薛宏立：新范式下大類資產(chǎn)配置的底層邏輯與投資策略
很高興受曾剛主任的邀請(qǐng)，來(lái)給大家分享在“十五五”大格局下，我們應(yīng)該如何行動(dòng)。行動(dòng)的前提在于如何理解“十五五”規(guī)劃背景下未來(lái)五年的底層邏輯，有了方向、把握趨勢(shì)、理解底層邏輯，我們才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
今天我報(bào)告的題目是“新范式下大類資產(chǎn)投資的底層邏輯”。這關(guān)系到我們?cè)凇笆逦濉逼陂g整體大類資產(chǎn)投資的根本邏輯。首先，大家需要思考一個(gè)問題：我們能否用過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯來(lái)支撐未來(lái)的投資邏輯？答案顯然是否定的。過去積累的經(jīng)驗(yàn)建立在人口、土地、資本紅利推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，而如今這些傳統(tǒng)收益要素的邊際效益正在遞減。同時(shí)，全球格局正經(jīng)歷三重沖擊：一是全球化重構(gòu)，二是金融革命，三是規(guī)則演變。
在這樣的環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，從追求規(guī)模與速度轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量與安全。這是我們所說(shuō)的“新范式”。那么在“十五五”期間，這一新范式又會(huì)帶來(lái)哪些新的邏輯變遷呢？答案是全要素提升。我們所投資的所有標(biāo)的都是金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)源于金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在“十五五”期間，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)將致力于全要素提升，實(shí)現(xiàn)多維度優(yōu)化。
例如，東風(fēng)集團(tuán)進(jìn)行拆分，推動(dòng)新能源汽車品牌嵐圖汽車在港股上市。這不僅是企業(yè)自身的架構(gòu)調(diào)整，更是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集聚的縮影——從依賴傳統(tǒng)資源規(guī)模累積，轉(zhuǎn)向通過“騰籠換鳥”發(fā)展創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)。其中的核心問題是定價(jià)機(jī)制。
當(dāng)然，范式轉(zhuǎn)換不會(huì)一帆風(fēng)順。舊體系與新動(dòng)能之間必然存在摩擦與梗阻。當(dāng)前中國(guó)金融體系面臨的問題可概括為三重梗阻，它們是舊范式向新范式轉(zhuǎn)變過程中結(jié)構(gòu)性矛盾的集中體現(xiàn)，對(duì)全要素提升形成阻礙，并最終表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
一、三重梗阻及其影響
第一重梗阻：貨幣政策信用擴(kuò)張的“失錨”
過去信用擴(kuò)張的錨是土地、房地產(chǎn)等有形資產(chǎn)，而未來(lái)將轉(zhuǎn)向無(wú)形資產(chǎn)和不確定性資產(chǎn)。傳統(tǒng)定價(jià)基于對(duì)歷史形成資產(chǎn)的估值，而新質(zhì)生產(chǎn)力所需的金融服務(wù)則涉及對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期不確定性的定價(jià)。這兩種服務(wù)模式所產(chǎn)生的金融資產(chǎn)存在本質(zhì)區(qū)別，這也是未來(lái)大類資產(chǎn)配置中底層標(biāo)的逐步切換的根本所在。
第二重梗阻：地方資本金不足
這一問題導(dǎo)致許多項(xiàng)目缺乏長(zhǎng)期資本支持。信用“失錨”的本質(zhì)是定價(jià)缺失，而地方資本不足的本質(zhì)則是資本供給與需求在期限和結(jié)構(gòu)上的錯(cuò)配。
第三重梗阻：風(fēng)險(xiǎn)積累與處置滯后
其本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分層機(jī)制的缺失。2018年之前，資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施尚未完善，原有風(fēng)險(xiǎn)分層定價(jià)體系部分被打破，但新的定價(jià)體系未能及時(shí)建立，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法向下傳導(dǎo)、定價(jià)難以體現(xiàn)，資金自然不愿向中下游傳遞。
這三重梗阻形成負(fù)向循環(huán)，導(dǎo)致信用效率低下、投資動(dòng)能不足、競(jìng)爭(zhēng)壓力加大、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。
二、破局信號(hào)與解決進(jìn)程
我們是否看到了破局的信號(hào)？答案是肯定的。三條主線的解決進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)，只是進(jìn)展不一。
針對(duì)信用失錨，政策正在推動(dòng)金融回歸本源，核心是解決定價(jià)問題，引導(dǎo)甚至倒逼金融資金流向科技、創(chuàng)新、綠色等領(lǐng)域。信用利差和利率壓力正在緩解，雖然整體效果仍有提升空間，但基于未來(lái)不確定性和長(zhǎng)期定價(jià)的核心邏輯已經(jīng)確立。
針對(duì)地方資本金不足，政府正在通過加杠桿、公募REITs、盤活存量資產(chǎn)等方式予以應(yīng)對(duì)。中央與地方國(guó)企擁有約30–40萬(wàn)億元的存量資產(chǎn)（如收費(fèi)公路、鐵路等具有一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)），但尚未被有效盤活。過去四五年，公募REITs發(fā)行規(guī)模僅不到兩千億元，推進(jìn)速度較慢。近期公募REITs擴(kuò)容政策有望緩解這一問題，但可能仍不足夠。我們此前曾提出應(yīng)發(fā)展抵押型REITs或偏債型REITs，這更符合中國(guó)以間接融資為主的金融體系結(jié)構(gòu)，有利于引導(dǎo)銀行體系資金參與。
針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)滯后，存量風(fēng)險(xiǎn)正在逐步出清，資本結(jié)構(gòu)逐步改善。雖然矛盾依然存在，但風(fēng)險(xiǎn)壓制最嚴(yán)重的階段已經(jīng)過去。當(dāng)前政策推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯性化與出清，有助于釋放凍結(jié)在不良資產(chǎn)上的資本，重新投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一過程本質(zhì)上是為全要素生產(chǎn)力建設(shè)松綁，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也為理解未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)提供了重要宏觀線索。
觀察這三重梗阻的解決進(jìn)程，實(shí)際上就是在把握轉(zhuǎn)型過程中資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的邊際變化與未來(lái)預(yù)期。
三、從破局到投資邏輯重建
通過破解上述梗阻，我們可以重新定義投資的底層邏輯：梗阻緩解將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落、信用效率提升、政策空間打開，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)與大類資產(chǎn)定價(jià)重構(gòu)。目前信用擴(kuò)張的修復(fù)程度大約在60%–70%，已超過中位數(shù)，但尚未達(dá)到理想狀態(tài)。
今天上午李揚(yáng)教授、梁主席以及各位機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人也提到，各類金融機(jī)構(gòu)都在探索如何定價(jià)——如何為不確定性定價(jià)、為未來(lái)定價(jià)、為長(zhǎng)期不確定性定價(jià)。我們并非要在不確定性中尋找確定性，而是要在不確定的環(huán)境中，通過定價(jià)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋、轉(zhuǎn)移與分散。
四、金融機(jī)構(gòu)的行動(dòng)方向
宏觀環(huán)境正從風(fēng)險(xiǎn)壓制轉(zhuǎn)向溫和修復(fù)，金融機(jī)構(gòu)的配置邏輯也應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避轉(zhuǎn)向主動(dòng)賦能。在資產(chǎn)配置上，我建議圍繞安全墊、增長(zhǎng)極、優(yōu)化器三個(gè)層次展開：
第一層：安全墊（基礎(chǔ)層）
在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步回落的背景下，重點(diǎn)配置利率債、優(yōu)質(zhì)信用債及低風(fēng)險(xiǎn)信貸資產(chǎn)，構(gòu)建組合“穩(wěn)定器”，確保整體資產(chǎn)在波動(dòng)中保持韌性。例如，中國(guó)國(guó)債在過去幾年中已成為全球資產(chǎn)組合中的重要穩(wěn)定器，尤其對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，其配置價(jià)值仍被低估。
第二層：增長(zhǎng)極（增長(zhǎng)層）
積極擁抱新動(dòng)能，把握資金向制造業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域集中的趨勢(shì)?？赏ㄟ^科創(chuàng)債、科創(chuàng)企業(yè)信貸、AIC股權(quán)投資、認(rèn)股權(quán)等方式，參與并分享創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。
第三層：優(yōu)化器（優(yōu)化層）
關(guān)注財(cái)政與金融工具創(chuàng)新，如公募REITs擴(kuò)容、商業(yè)地產(chǎn)REITs探索，以及未來(lái)可能推出的抵押型REITs、偏債型REITs、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等產(chǎn)品。這不僅提供新的配置機(jī)會(huì)，也有助于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、深化政銀合作、拓展中間業(yè)務(wù)場(chǎng)景。
五、“四化”策略：信用化、指數(shù)化、國(guó)際化、生態(tài)化
我在前年提出“四化”策略，至今仍具參考價(jià)值：
一是信用化：在利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)下，純利率債收益率已難以覆蓋負(fù)債成本。因此，必須進(jìn)行信用債拓展，“無(wú)信用不續(xù)命”。近年部分銀行已將攤余成本法下的利率債資產(chǎn)逐步置換為信用債，特別是聚焦“五篇大文章”相關(guān)領(lǐng)域，既服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，又獲取合理收益。
二是指數(shù)化：無(wú)論是權(quán)益還是固收領(lǐng)域，指數(shù)化產(chǎn)品已成為重要?jiǎng)?chuàng)新方向。“無(wú)指數(shù)不創(chuàng)新”，理財(cái)資金也在逐步向指數(shù)化配置靠攏。
三是國(guó)際化：美元降息周期已從以往平均一年半延長(zhǎng)至三到四年，“無(wú)國(guó)際不長(zhǎng)遠(yuǎn)”。機(jī)構(gòu)應(yīng)思考如何分享美元降息帶來(lái)的全球資產(chǎn)重估紅利。近年來(lái)我們已大幅提升境外資產(chǎn)配置比例，增幅達(dá)3–4倍。
四是生態(tài)化：我稱之為“無(wú)生態(tài)不生存”。當(dāng)多數(shù)機(jī)構(gòu)的存量資產(chǎn)與邊際投資難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期利差時(shí)，交易就成為必然。但如果所有機(jī)構(gòu)都在同一維度進(jìn)行同質(zhì)化交易，結(jié)果將是零和博弈。因此，必須構(gòu)建生態(tài)化場(chǎng)景，整合實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中介平臺(tái)與要素市場(chǎng)，通過客戶流、信息流、資金流、交易流的重構(gòu)，在衍生工具、套保策略等層面創(chuàng)造價(jià)值空間。
六、總結(jié)
在經(jīng)濟(jì)范式轉(zhuǎn)換的過程中，我們需要重新認(rèn)識(shí)價(jià)值、重建投資邏輯。從舊范式向新范式轉(zhuǎn)型，必然伴隨焦慮與困惑，但也孕育著更大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。投資的底層邏輯始終建立在對(duì)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的理解之上，這意味著我們必須重新審視資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)源：是否服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、是否承載技術(shù)進(jìn)步、是否具備真實(shí)的效率提升、是否處于風(fēng)險(xiǎn)出清與價(jià)值重估的軌道上。
未來(lái)五年，愿我們都能成為時(shí)代的觀察者、邏輯的重建者、最終價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者。
謝謝大家！
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