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趙鷹：中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司資產(chǎn)管理中心主任

2021首期資產(chǎn)管理人沙龍

嘉賓發(fā)言實(shí)錄 詳述精彩觀點(diǎn)

感謝主辦方的邀請(qǐng)，面對(duì)后疫情時(shí)代利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)下在保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面我想把今天的報(bào)告聚焦在三個(gè)方面，即我們保險(xiǎn)資金現(xiàn)在在哪里？面臨什么問(wèn)題和挑戰(zhàn)？未來(lái)我們要到哪里去？

我們現(xiàn)在在哪里？可以看看我們的規(guī)模、我們的渠道、我們的收益率，我們現(xiàn)在的規(guī)?；旧媳ｋU(xiǎn)資金擁有的資金數(shù)量級(jí)是20萬(wàn)億，在整個(gè)資本市場(chǎng)里，幾乎在各個(gè)投資領(lǐng)域里面，都是老二，當(dāng)然銀行機(jī)構(gòu)投資者是我們老大。第二，我們的投資渠道，可以這么說(shuō)，我們保險(xiǎn)資金的投資渠道，是所有機(jī)構(gòu)投資者里面渠道最寬的機(jī)構(gòu)投資者，投資渠道涵蓋五個(gè)大類(lèi)、16個(gè)小類(lèi)，從投資收益的情況，大家可以看到，右邊的一根線(xiàn)是我們整個(gè)行業(yè)從2002年以來(lái)的一個(gè)投資收益率，年度的投資收益率，大家可以看到趨于穩(wěn)定，而且穩(wěn)定在在5.5%到5.6%的水平，這個(gè)5.5%到5.6%背后是有經(jīng)濟(jì)含義的，什么含義呢？保險(xiǎn)資金是市場(chǎng)上比較便宜的資金，我估計(jì)在座的各位也有這個(gè)概念，其實(shí)現(xiàn)在保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本基本上接近5%了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行，我估計(jì)銀行資金的成本大概在2%到2.5%左右，所以在這種情況下，就要求我們保險(xiǎn)資金的投資收益率必須要達(dá)到5.5%，保險(xiǎn)資金是怎么做的呢？大家看左邊的柱狀圖，2012年開(kāi)始，大家看最上面那個(gè)黃色柱子，在不斷的升高，這根柱子里面是什么東西呢？絕大部分都是非標(biāo)。所以你看到今年上半年，其他投資類(lèi)，也就是除了傳統(tǒng)投資，比如像債券、股票、基金、銀行存款，剩下的均歸入其他類(lèi)，這個(gè)投資比例已經(jīng)占到了40%左右，接下來(lái)的問(wèn)題是還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大嗎？我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題和剛才開(kāi)篇的時(shí)候講的利率債是目前十年難遇的機(jī)遇這一判斷有相關(guān)性，其他類(lèi)資產(chǎn)可能會(huì)有收斂，因?yàn)槟壳暗姆菢?biāo)投資價(jià)值，如果把稅收效應(yīng)考慮進(jìn)去的話(huà)，它的投資價(jià)值是低于政府債的，因?yàn)槟阆胧昶诘牡胤絺嫉?.1%了，4.1%倒算過(guò)去，4.1%除以0.75，都要到5.5%左右了，我們現(xiàn)在的非標(biāo)五年期的，還沒(méi)有扣稅是4.7%的利率了，所以基于這個(gè)事實(shí)，我們可以預(yù)期，這根黃色的柱子，至少不會(huì)再增長(zhǎng)增長(zhǎng)。

接下來(lái)跟各位專(zhuān)家領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)一個(gè)干貨，我們所思考的后疫情時(shí)代保險(xiǎn)資金面臨的六大核心問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題，我們的核心矛盾是什么？保險(xiǎn)資金的核心矛盾實(shí)際上就是，保險(xiǎn)資金對(duì)高息低波的追求與資本市場(chǎng)目前高波低息特征的矛盾。在現(xiàn)在貨幣泛濫的大環(huán)境下，就像剛才各位專(zhuān)家講的，核心資產(chǎn)太貴了，太貴的資產(chǎn)他所表現(xiàn)出來(lái)的波動(dòng)是什么？就是高波動(dòng)，但是保險(xiǎn)資金天生追求的投資組合是高息低波，但是我們目前的資本市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)是高波低息，這個(gè)是核心的矛盾。第二是核心預(yù)期，我剛才聽(tīng)摩根士丹利的刑博士講，對(duì)收益率曲線(xiàn)的判斷是中樞下行，我們的觀點(diǎn)是相同的 ，也是覺(jué)得核心的預(yù)期利率中樞下行，大家知道這對(duì)保險(xiǎn)公司意味著什么嗎？意味著如果一家保險(xiǎn)公司沒(méi)有做好資產(chǎn)負(fù)債管理的話(huà)，20年以后就可能倒閉了，不是聳人聽(tīng)聞，為什么這個(gè)利率下行有這么大的力量呢？實(shí)際上就是久期的缺口造成的，各位專(zhuān)家都知道，久期缺口意味著什么，我在這里用一個(gè)很簡(jiǎn)單的模型跟大家說(shuō)一下，久期缺口它意味著，我們的負(fù)債，也就是我們的保費(fèi)，比如我們太保現(xiàn)在負(fù)債的久期是10，我們資產(chǎn)的久期是5，大家都知道，久期是對(duì)利率價(jià)格敏感，如果收益曲線(xiàn)每降1%，我的負(fù)債就增長(zhǎng)10%，因?yàn)槲业呢?fù)債久期是10，我的資產(chǎn)也漲了，但是只漲了5%，因?yàn)槲业木闷谥挥?，所以5乘以1%，只有5%，所以每下降1%，我的缺口就大增加5%，所以這件事情的影響是很大的。2016年高盛在全球?qū)?00家保險(xiǎn)公司投資總監(jiān)做了一次調(diào)研其中的問(wèn)題，75%的受訪(fǎng)投資總監(jiān)都選擇利率下行是他們最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。

那么核心策略是什么？我們以什么樣的策略來(lái)應(yīng)對(duì)利率下行，我們必須要做好基于負(fù)債為導(dǎo)向的大類(lèi)資產(chǎn)配置，我覺(jué)得我們實(shí)驗(yàn)室特別睿智，把我們保險(xiǎn)資金也邀請(qǐng)一起來(lái)討論，實(shí)際上從嚴(yán)格意義上講，保險(xiǎn)資金運(yùn)用和在座各位的資金運(yùn)用還有點(diǎn)不一樣，在座各位運(yùn)用的絕大部分是純投資，就是純資產(chǎn)運(yùn)用，純資產(chǎn)管理，我們這個(gè)叫資產(chǎn)負(fù)債管理，資產(chǎn)負(fù)債管理和純資產(chǎn)管理有什么區(qū)別呢？我們的資產(chǎn)組合、投資策略，是以負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征為導(dǎo)向的，就是負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、流動(dòng)性特征，是我們構(gòu)建資產(chǎn)組合、投資組合的最核心的導(dǎo)向，而不僅僅是基于對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)判。所以資產(chǎn)負(fù)債管理相對(duì)來(lái)講更復(fù)雜一些，也就是說(shuō)我們?cè)谧鲑Y產(chǎn)管理的時(shí)候，一方面要了解負(fù)債的特征，同時(shí)還要把對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)估結(jié)合在一起，構(gòu)建一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)配置模型，而這種大類(lèi)資產(chǎn)配置的模型，必須要分兩大類(lèi)，一類(lèi)叫戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，一類(lèi)叫戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置有什么區(qū)別呢？戰(zhàn)略資產(chǎn)配置必須要基于長(zhǎng)期比如以十年為周期的大類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期來(lái)構(gòu)建投資組合，而不是基于對(duì)下個(gè)季度，明年甚至于兩年的資本市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)構(gòu)建投資組合，它背后是基于均值回歸，而不是基于對(duì)短期市場(chǎng)的判斷。有了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，我們就可以再來(lái)做戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，它實(shí)際上就是基于對(duì)以十年為中心的資產(chǎn)的收益的預(yù)期，和當(dāng)下的資本市場(chǎng)各大類(lèi)資產(chǎn)對(duì)這個(gè)收益預(yù)期之間的偏離，所進(jìn)行的一個(gè)投資組合的構(gòu)建，也就是說(shuō)，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置它基于的是鐘擺原理，我們假設(shè)這個(gè)資產(chǎn)均值是在6點(diǎn)鐘的位置，各大類(lèi)資產(chǎn)永遠(yuǎn)都不會(huì)在6點(diǎn)鐘停止，它一定會(huì)以6點(diǎn)鐘為基準(zhǔn)左右擺動(dòng)，擺到左邊如果是低估，擺到右邊是高估的話(huà)，我們?nèi)绾螌?duì)各大類(lèi)資產(chǎn)目前鐘擺的位置來(lái)構(gòu)建我們的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，這個(gè)是保險(xiǎn)資金非常核心的一個(gè)能力，這是核心策略。

對(duì)于核心變量，剛才專(zhuān)家都提到了中美關(guān)系、疫情，還有財(cái)政政策貨幣化， 所以這些外部環(huán)境實(shí)際上對(duì)我們保險(xiǎn)資金運(yùn)用都構(gòu)成了非常重要的核心變量，而這個(gè)變量里面，我們覺(jué)得最大的核心變量就是中美關(guān)系，因?yàn)橹忻狸P(guān)系從貿(mào)易沖突到技術(shù)沖突，再到外交沖突，再到金融沖突，甚至有可能會(huì)到局部戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，這些變量實(shí)際上是很難預(yù)測(cè)的，所以對(duì)我們來(lái)講，我們構(gòu)建戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置就顯得非常重要。

核心競(jìng)爭(zhēng)力，保險(xiǎn)資金的核心競(jìng)爭(zhēng)力到底在哪里呢？我們覺(jué)得就是要構(gòu)建三大能力。第一，資產(chǎn)負(fù)債管理能力，我們所說(shuō)的資產(chǎn)負(fù)債管理，核心是我們?nèi)绾瓮ㄟ^(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理，把資產(chǎn)負(fù)債管理的理念和機(jī)制滲透到各個(gè)部門(mén)，然后得到的結(jié)果是什么呢？就是穩(wěn)定的利差，穩(wěn)定的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的利差，這是核心能力，然后衍生出來(lái)的就是資產(chǎn)配置能力和委托投資的能力。

最后一個(gè)核心挑戰(zhàn)，就是保險(xiǎn)資金投資收益如何持續(xù)的超越負(fù)債成本？這是我們保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基于資產(chǎn)負(fù)債管理原則下的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的核心挑戰(zhàn)，就是我的投資收益率如何持續(xù)的超越負(fù)債成本，面對(duì)這么一個(gè)挑戰(zhàn)，尤其是在利率中樞逐漸下行的環(huán)境下，我們?nèi)绾蝸?lái)應(yīng)對(duì)？在利率持續(xù)下行的情況下，我們的再投資壓力不斷上升，償付能力凸顯，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，我們的應(yīng)對(duì)措施是什么？

第一，要持續(xù)強(qiáng)化資產(chǎn)配置的體系，以?xún)敻赌芰拓?fù)債成本為錨，不斷優(yōu)化我們的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力。第二，要嚴(yán)格控制投資風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)守投資操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。要盡力縮小資產(chǎn)和負(fù)債之間的久期缺口。最后就是要在不斷提升投資能力的請(qǐng)?zhí)崆跋鲁掷m(xù)創(chuàng)新。我們保險(xiǎn)資金在不斷提升股票、債券、非標(biāo)投資能力的基礎(chǔ)上，我們未來(lái)需要構(gòu)建一種能力，即如何讓非經(jīng)常性業(yè)務(wù)提供經(jīng)常性收入，比如我們投資另類(lèi)、PE、不動(dòng)產(chǎn)，如何將這些非經(jīng)常性的業(yè)務(wù)構(gòu)建成出具備經(jīng)常性收入的組合，這是我們目前正在思考的一個(gè)問(wèn)題。