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殷劍峰：上海金融與發(fā)展實驗室理事長、浙商銀行首席經(jīng)濟學家

2021首期資產(chǎn)管理人沙龍

嘉賓發(fā)言實錄 詳述精彩觀點

本來我是不想講的，因為講的人很多，所以我把我的名字從原來的目錄里面刪掉了，現(xiàn)在看來時間還早，我就回應(yīng)一下前面幾位講的，我非常同意，從張平、張明，然后到剛才的趙鷹主任，非常同意。我這個PPT已經(jīng)講了一個多月了，為了參加某個內(nèi)部會議，我做了一個PPT，跟他們講，后來又參加了很多機構(gòu)的內(nèi)部的策略會，我給他們的建議，很簡單，買久期長的利率債，久期越長越好，趕緊買。原因很簡單，就是利率中樞要下降了。

短期來看，雖然我們的V型反彈，媒體宣傳很厲害，但是我感覺還是存在一些不確定性。短期的問題，首先就是通貨緊縮，總需求不足，現(xiàn)在市場上有一個悖論，社會融資去年兩位數(shù)增長，投資是個位數(shù)，制造業(yè)投資是萎縮，社會融資那么多，投資卻沒有，那錢到哪去了？很多人認為，現(xiàn)在錢很多，實際上這是假象，因為社融就是兩個用途，融資需求就是兩個，一個是新增投資，然后要貸款，要發(fā)債，新增投資帶來的融資，還有一個是存量負債的展期融資，我的負債還不起了，我要借新還舊，是這兩個部分構(gòu)成的。我們現(xiàn)在社會融資那么高，投資那么低，事實上就是因為我們后面那個借新還舊的太多。

銀監(jiān)會去年有一個文件，中小微企業(yè)借不起錢，銀行給它貸款，用貸款來還本付息，現(xiàn)在還在干這個事情，而且不光是小微企業(yè)，主要就是制造業(yè)，還有一些不好的房地產(chǎn)，都續(xù)貸，續(xù)貸的過程中間，那個利率，我會講到第二個問題，就是利率太高，現(xiàn)在通過“麻辣粉”中期借貸便利MLF來控制LPR，使得貸款利率看起來比較低，實際上都是假象，我們在續(xù)貸的時候，給企業(yè)續(xù)貸，利率是上調(diào)到10%，還是維持原來5%不變，這是沒有區(qū)別的，原因很簡單，因為你無論是10%還是5%的利率，它都還不起，所以貸款市場的利率已經(jīng)不能夠反映現(xiàn)在市場上真實的融資成本上升，償債負擔上升的事實。

只有債券市場，債券市場信用債的利率上升那么快，原因很簡單，因為信用債續(xù)貸是續(xù)不了，貸款一對一談判很容易，債券市場你發(fā)債，到期還不起，再想發(fā)就發(fā)不上了，所以現(xiàn)在第二個悖論，貸款市場表面上的低利率和信用債出了那么多事情，而且目前通過“麻辣粉”中期借貸便利MLF來調(diào)LPR，我們知道這是有缺陷的。LPR就是兩個期限，一個一年，一個五年，它首先沒有一個穩(wěn)定的收益率曲線，所以它根本影響不了長期的無風險利率，就是十年期國債，十年期國債現(xiàn)在是3%以上，前面已經(jīng)講了，中美利差現(xiàn)在是過去十年以來的最高水平，由于十年期國債是3%，我們可以簡單算一下，企業(yè)平均融資成本在5%以上，今年GDP增速只是2%，也就是說它要償還的利息是它新增收入的2倍，明年差不多也是這個水平，能夠勉強持平，所以債券市場仍面臨一定的違約壓力。

2021年以地方政府債為代表，我們統(tǒng)計了地方政府2021年需要還本付息額/地方財政收入，這個地方財政收入就是兩本賬，一個是稅收，還有一個是政府性基金收入，沒有算養(yǎng)老和中央轉(zhuǎn)移支付，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2021年，部分地方的償債壓力較大。我們也能看到，因為2021年是一個一百年的收官之年，也是十四五的開局之年，具有重要意義。所以2020年末的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要打擊逃廢債，維護金融體系的穩(wěn)定。所以在這種情況下，我判斷前面張平講的2021財政有可能會偏緊，同時判斷貨幣政策，一個是看無風險利率，那么高，說明它是緊的，還有看它的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)負債表在2020年前三季度擴表擴了3000多億，與以前幾萬億的規(guī)模相比，要低很多，所以貨幣政策一直在偏緊。前段央行行長接受記者采訪，記者問，2021年貨幣政策退出怎么退？他的回答很有意思，他說我們就沒有像其他國家那樣搞量化寬松，我們就不需要退，這個意思說得很清楚，我們就沒有擴表，我們怎么會縮表？

我感覺2021年財政的發(fā)債力度可能還不會減小，因為地方政府有融資需要。所以整個2021年依然是一個問題，所以前段時間開會，我建議說要把利率要調(diào)下來，但是我期待的是長期無風險利率的下調(diào)，LPR已經(jīng)那么低了，趙主任，也許2021年是你們搶十年期國債甚至更長久期的利率債的好時機。

從長期來看，全球經(jīng)濟（包括中國）也面臨一些挑戰(zhàn)，最主要的是來自人口老齡化。根據(jù)聯(lián)合國基于中位數(shù)的預測，2027年中國人口達到頂峰，開始下降，全世界現(xiàn)在有20多個國家人口負增長，日本、意大利、俄羅斯、白俄羅斯，所有這些人口負增長的國家，在最好的情況下，它的經(jīng)濟是零增長，比如說日本，在最壞的情況下，那就是負增長，因為人口老齡化一直到人口負增長，供給方面壓低潛在增長率，潛在增長率下降，意味著整個利率中樞肯定要往下走。利率不往下走，利率高于GDP增長率，就意味著債務(wù)還不起了。歸根到底，人口老齡化后，自然利率持續(xù)下降會帶動金融市場利率的持續(xù)下降。而且還需要注意的是，這里給出的是聯(lián)合國基于中位數(shù)的預測，前段時間《大國空巢》的作者發(fā)來一篇文章，他說實際上關(guān)于人口的統(tǒng)計，完全高估了中國的人口，現(xiàn)在中國人口按照統(tǒng)計局公布是14億人，他認為只有12億人口，少了1億多人，為什么會出現(xiàn)這個差異呢？因為中國的人口統(tǒng)計，除了人口普查之外，全是靠地方政府報，地方政府有強烈的虛報的動機，因為中央財政給地方財政的基礎(chǔ)教育這些財政經(jīng)費，是按照小學生有多少補多少，所以他們虛報小學生的人數(shù)，然后統(tǒng)計局又根據(jù)虛報的小學生人數(shù)，倒推中國有多少人口。所以利率中樞往下走，2021年也許還能撐一段時間，是建倉的好時間，再往后，撐不了多久，我非常同意（趙鷹）主任對未來資產(chǎn)配置的策略。

有什么好辦法？第一，生孩子；第二，財政發(fā)債去養(yǎng)孩子；第三財政發(fā)完債，沒人買誰來買？央行去買，最終可能就會走到現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所指出的方向。我前天剛交了一個課題，講的就是這三個事情，人口，財政，貨幣。這是我簡單的一個判斷。