鄧宇：美聯(lián)儲掌門人及其貨幣政策的局限和超越
鄧宇，上海金融與發(fā)展實驗室特聘研究員
現(xiàn)代中央銀行制度的建立起源于英格蘭銀行，但在英美權力轉移后美國的綜合實力日益強大，因而助推美元的國際地位上升，也催生了后面決定全球國際貨幣政策的美聯(lián)儲。事實上，美國1837年至1862年間的“自由銀行時代”沒有正式的中央銀行，1862年至1913年間一個（私營的）國家銀行系統(tǒng)起到了這個作用。直到1913年，美國國會通過歐文·格拉斯法案（Owen-Glass Act，又稱聯(lián)邦儲備法案），由此誕生美聯(lián)儲。
作為全球最具影響力的中央銀行，美聯(lián)儲扮演著關鍵角色，而作為掌舵人的美聯(lián)儲主席更因其享有的聲譽和影響力而備受關注，每一輪貨幣政策周期恰如其分地反映了美聯(lián)儲主席的個人風格以及貨幣政策取向。保羅·沃爾克、艾倫·格林斯潘、本·伯南克以及后來者珍妮特·耶倫、杰羅姆·鮑威爾等響當當?shù)拿挚淘诹嗣缆?lián)儲的歷史畫卷里，其中一些人物及事跡雖已塵封，但其留下的政策遺產(chǎn)和學術思想至今仍在不同維度展現(xiàn)其影響力，以至于現(xiàn)如今的美聯(lián)儲貨幣政策的理念和方向帶有過去歷史的深刻烙印。
一、堅定不移的保羅·沃爾克
近幾年全球疫情的持續(xù)沖擊催生了經(jīng)濟學領域的幾次浪潮，起初是關于格林斯潘的前任——保羅·沃爾克（Paul Volcker），這位傳奇人物因力挽狂瀾地抗擊1980年代美國的高通脹而著稱，在其兩本著作《時運變遷》和《堅定不移》中展現(xiàn)出了魄力。沃爾克一貫強硬地捍衛(wèi)聯(lián)邦儲備體系的獨立。他不僅認為自己的體系不受政治因素的左右，還認為地區(qū)銀行相對于整個體系的特殊的獨立的作用，也應該受到尊重。這一點，或許與他當過多年紐約聯(lián)儲銀行行長有關。
有一次，他甚至拒絕到白宮去見里根總統(tǒng)。而他的這一性格特點，使他頗得聯(lián)儲地方銀行行長的敬重?；氐疆敃r的語境，1980年代美元已經(jīng)脫離金本位，布雷頓森林體系遭遇瓦解的命運，新自由主義思潮盛行，當時的美國遭遇嚴重的通脹危機。正是在這一背景下，1979至1987年沃爾克在卡特政府和里根政府中擔任美國聯(lián)邦儲備委員會主席，在金融領域進行一系列革新，果斷抗擊通脹。
沃爾克在高中時期即表現(xiàn)出對經(jīng)濟政策的濃厚興趣，學習期間組織成立學術俱樂部，研究經(jīng)濟政策和貨幣的關系，其后在耶魯大學獲得經(jīng)濟學學士學位，并在哈佛大學攻讀經(jīng)濟學碩士學位，而且受到當時貨幣學派的影響。早期的學術經(jīng)歷鑄成了后來他的貨幣政策理念，在他的畢業(yè)論文中，沃爾克提出了中央銀行關于穩(wěn)定物價的重要性和貨幣政策的關鍵角色。他認為通貨膨脹是美國的公害，實行新的方針能更有效地對付這一公害。當時的美國面臨高通脹的威脅，經(jīng)濟“滯脹”風險攀升，而在美聯(lián)儲內(nèi)部以及美國政府部門對貨幣政策的下一步走向存在巨大分歧，特別是圍繞高利率政策進行了劇烈的博弈。當時的沃爾克展現(xiàn)出了堅定的信念，用美聯(lián)儲的信譽“下賭注”，以高利率阻擊高通脹，沃爾克上任時美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率是11.2%，1981年夏天已經(jīng)加息至20%，實現(xiàn)了“打斷通貨膨脹的脊梁”的目標，而付出的代價便是美國經(jīng)濟衰退，以及部分銀行破產(chǎn)。同時，沃爾克持有的觀點是，加息和強化監(jiān)管才是穩(wěn)經(jīng)濟的關鍵。
至今人們?nèi)詫ξ譅柨说摹皥远ú灰啤蹦钅畈煌?。為應對通脹，美?lián)儲自2022年3月至2023年7月連續(xù)11次加息,累計加息幅度達525個基點，此后已連續(xù)六次在貨幣政策會議中決定維持利率不變，期間也產(chǎn)生了一定副作用，包括2023年上半年出現(xiàn)的局部銀行危機，包括聞名于世的美國硅谷銀行的破產(chǎn)。沃爾克的經(jīng)驗表明，應對高通脹必須果斷決策，否則便可能出現(xiàn)“通脹暫時論”以及報復性加息，反而損害貨幣政策信譽。
長遠來看，沃爾克在維護貨幣政策獨立性方面的經(jīng)驗是可取的，即便期間造成部分銀行破產(chǎn)，也起到了“吐納出新”的效果。2007年美國次貸危機后，美國啟動金融改革，在2010年通過的金融改革法案《多德-弗蘭克華爾街金融改革與消費者保護法》中形成??沃爾克規(guī)則（Volcker Rule），旨在限制銀行的自營交易活動，以減少金融市場的系統(tǒng)性風險。?可見，保羅·沃爾克極具個性的個人風格和金融發(fā)展理念仍在發(fā)揮重要作用。
二、爭議中的格林斯潘
曾主宰美聯(lián)儲達19年之久的艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）似乎越來越被人們所遺忘，源于人們對2007年美國次貸危機時期格林斯潘的行動遲滯的批評?；谄浣?jīng)濟自由主義的觀念，格林斯潘拒絕強化監(jiān)管而過分相信市場的效率，并且對金融家表達了過度的信任。
紐約大學商學院的學者認為，凱恩斯主義的觀點導致商業(yè)周期衰退，他們喜歡用預算赤字和印刷貨幣來對抗蕭條，這些激進的做法只會加劇經(jīng)濟波動。格林斯潘選修了該校的統(tǒng)計學教程，參考大量關于數(shù)據(jù)周期性調(diào)整的技術文獻，并利用計算尺和臺式加器法對這些數(shù)據(jù)進行整理。正是基于這些早期的學術訓練和身邊學術環(huán)境潛移默化的引導，格林斯潘成為“被計量經(jīng)濟學劫走的實證主義者”。其后，格林斯潘又修讀了哥倫比亞大學的數(shù)理統(tǒng)計學，因而在其擔任美聯(lián)儲主席期間，仍堅信數(shù)據(jù)質(zhì)量比模型的精妙程度更加重要。早期學術經(jīng)驗促使格林斯潘對自由市場的“迷信”。
格林斯潘堅定地反對貨幣擴張，甚至貨幣的過度使用表現(xiàn)出一種厭惡，這一觀點主要是受到貨幣學派代表人物——米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）的深刻影響。弗里德曼認為，過度的貨幣創(chuàng)造帶來不穩(wěn)定，建議央行應設定與產(chǎn)出增長相匹配的貨幣增長目標。1980年代早期任職期間，格林斯潘更加傾向于通過靈活地調(diào)整利率和購買資產(chǎn)的方式來穩(wěn)定經(jīng)濟，而不是過度地使用激進的貨幣政策。
事實證明，格林斯潘多次利用貨幣政策工具實現(xiàn)了較低的通脹目標，保持了較長時間的經(jīng)濟穩(wěn)定增長。尼克松總統(tǒng)時期，格林斯潘通過各種途徑逐漸從貨幣政策的邊緣者逐漸深入到?jīng)Q策內(nèi)部，和弗里德曼等自由派學者共同參與尼克松的經(jīng)濟政策。格林斯潘一向反對價格管制，支持放松金融管制。格林斯潘在回憶錄中堅持認為，監(jiān)管就其性質(zhì)而言，是妨礙市場自由行動的。但是，如果任憑放任自流，金融機構并不會自我糾錯，反而引發(fā)超預期的金融危機。
救助銀行危機也是格林斯潘在1970-80年代所主張的，但是在具體的銀行救助措施中，格林斯潘認為各家銀行需要的緩沖資本的數(shù)量是不同的，并提出銀行應該保留更多的自有資本，主張監(jiān)管不干預銀行保留自有資本的決策，表明其看好金融自由化政策，并對放松金融監(jiān)管深信不疑。這一觀點直到2008年金融危機爆發(fā)初期仍在發(fā)揮作用。作者也指出，在缺乏明確證據(jù)的情況下，格林斯潘更愿意作出對銀行家們有利的判決。但是，恰恰也是這種觀點使得2008年前的各種金融創(chuàng)新層出不窮，金融監(jiān)管卻對此置若罔聞，直到美國“次貸危機”爆發(fā)，住房抵押貸款市場瞬間遭遇恐慌，最終導致危機的發(fā)生。格林斯潘的自由主義學派觀點根深蒂固，因而在出現(xiàn)危機爆發(fā)時顯得束手無策。格林斯潘對經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析強調(diào)精致，以求獲得更精準的分析。但是，過度依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)也可能出錯。相反，伯南克雖然也堅信數(shù)據(jù)模型的重要性，但并未“冥頑不靈”。
三、“救火隊長”本·伯南克
本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）在2006年接任格林斯潘的美聯(lián)儲主席職位，在此次全球金融危機扮演著顯眼而突出的“救火者”角色，將美聯(lián)儲“最后貸款人”的功能發(fā)揮到了新的高度。伯南克以研究“大蕭條”而聞名，對過去那段特殊時期的金融大恐慌有著深刻記憶。伯南克在回顧“次貸危機”時認為，恐慌始于次級貸款貸款，但最終迅速發(fā)展為幾乎所有形式的家庭和企業(yè)信用的信心喪失，這幾乎摧毀了金融體系，進而拖垮整個經(jīng)濟。
因此，伯南克果斷地采取了下調(diào)標準利率并出臺寬松貨幣政策，打破了美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口政策，將在過去只能提供給銀行體系的貸款同樣發(fā)放給了影子銀行（如影子銀行），支持批發(fā)融資市場并提供流動性支持。但是，伯南克認為當時的貨幣政策操作是滯后的，而且規(guī)模仍不夠大，不足以完全防止資金短缺和拋售。伯南克任期內(nèi)以“行動的勇氣”實施大規(guī)模非常規(guī)貨幣政策，以阻止經(jīng)濟衰退，維護市場流動性。
回過頭來看，伯南克所實施的貨幣政策同樣是一個持續(xù)摸索的過程，許多政策的出臺并未得到完全的理論模型檢驗，某種程度上帶有試錯的傾向。如伯南克在書中討論購買美國國債時所言，我們既不確定購買的有效性，也不確定可能產(chǎn)生的副作用。伯南克所為人熟知的量化寬松政策正是在各部門博弈以及試錯的過程中誕生的。
伯南克認為，2008年在其任期內(nèi)實施的低利率和寬松貨幣政策帶有一定的試驗性質(zhì)，過去沒有類似的經(jīng)驗可以借鑒，結果是這場政策試驗在特定時期被證明是成功的，而且在2020年新冠危機期間成為鮑威爾拯救危機的經(jīng)驗樣本。伯南克認為，未來政策的預期很重要，無論是量化寬松貨幣政策的實施還是前瞻性指引，都需要進行充分的市場溝通，二者是緊密相連的。一些主流媒體在當時抨擊伯南克“我行我素”，稱其為“貨幣操縱者”。正是在伯南克時期，四輪量化寬松貨幣政策將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張至歷史高點。
歷史上，美聯(lián)儲的貨幣政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃爾克時期也存在政策失誤，而伯南克所引以為傲的量化寬松貨幣政策也并非完美無缺。拋開貨幣政策的討論范疇，當前面臨的許多不確定性已經(jīng)超出了貨幣政策所能負擔的功能，即便是伯南克給出了眾多的貨幣政策設想，但屆時能否奏效也是未知數(shù)。伯南克反復強調(diào)將“不惜一切代價”防止經(jīng)濟崩潰。
在很大程度上，他確實做到了。危機開始大約兩年后，美國經(jīng)濟開始復蘇，這一復蘇也成為該國經(jīng)濟歷史上最長的擴張期。由于“對銀行和金融危機”的研究貢獻，伯南克獲得2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎，這一殊榮無疑加深了社會公眾對伯南克“救火隊長”的認識，而在伯南克參與撰寫的《滅火》和《極速應對》兩本書詳細披露了期間的決策細節(jié)，從而塑造了伯南克作為拯救金融危機的“救火隊長”的形象。但也有觀點批評伯南克是一位不懂經(jīng)濟學只懂印鈔票的美聯(lián)儲主席。
四、耶倫和繼任者鮑威爾
伯南克之后，美國次貸危機的影響已然消退，美國經(jīng)過金融改革后的金融體系逐漸穩(wěn)健、成熟，此時上任的美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）也絕不遜色于幾位前任，而且作為美聯(lián)儲首任女性掌門人更顯獨特性。耶倫有著豐富的經(jīng)濟學學術生涯且頗具學術影響力。在1971年獲美國耶魯大學經(jīng)濟學博士學位后，耶倫開啟長達二十余年的學術研究歷程，先后在美國哈佛大學等任教職，其后在加州大學伯克利分校哈斯商學院從事研究工作。自2010年起，耶倫就任美聯(lián)儲副主席，并于2014-2018年成為美聯(lián)儲主席。耶倫以“鴿派”風格為人所知，主張在一段時間內(nèi)維持利率在創(chuàng)紀錄的低利率，更關注就業(yè)市場疲弱、經(jīng)濟增長乏力等議題，而耶倫早前主攻方向為失業(yè)率的原因、機制及影響。耶倫任期內(nèi)開啟美聯(lián)儲貨幣政策正?；M程，但卻因新冠危機的爆發(fā)而終止。
耶倫之后，新一任美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）就職。鮑威爾先后從律師事務所轉任投資銀行，其后更擔任私募機構凱雷集團合伙人，并曾短暫擔任老布什政府時期的財政部副部長，其后任職美聯(lián)儲理事。直到2018年2月，鮑威爾正式出任美聯(lián)儲主席，2022年開啟第二個任期。
鮑威爾的貨幣政策主張和耶倫相似，同被市場貼上“鴿派”標簽，第一任期即延續(xù)耶倫的低利率政策基調(diào)，將美國聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點到1.5%至1.75%的水平。新冠危機后鮑威爾更是直接將美國聯(lián)邦基金利率從1%下調(diào)至0%。但在經(jīng)過飽受詬病的的“通脹暫時論”后，鮑威爾開啟激進加息操作，至今仍充滿爭論。
2022年保羅·沃爾克逝世后鮑威爾曾評價道，沃爾克有勇氣做他認為是對的事。而有觀點認為，鮑威爾抗擊通脹的政策取向繼承了保羅·沃爾克的衣缽。鮑威爾的貨幣政策取得了一定的平衡，即高利率后美國的通脹如期下行，距離平均通脹目標區(qū)間更進一步，而且美國經(jīng)濟有望實現(xiàn)“軟著陸”，但擺在鮑威爾面前的是如何推動美聯(lián)儲貨幣政策走向正?；?，這一艱巨任務似乎任重道遠。
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