楊川：激發(fā)增長的內生動力——政策目標與工具
前言
特朗普的勝選將會對中國的外貿出口帶來巨大沖擊，中國將面臨前所未有的嚴峻國際形勢。
日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明去年曾給中國經濟開過藥方，他認為在資產負債表衰退的情況下，貨幣政策會失效，因為企業(yè)不愿意借貸。因此，他主張政府應通過財政政策刺激經濟，直到私營部門的資產負債表得到修復。
財政政策如何刺激經濟？這是擺在政策制定者面前的一個重大課題。辜朝明的資產負債表衰退理論，只講了一個結果和現(xiàn)象，卻沒有分析出原因和本質。這個原因就是投資的資本收益率ROE下降，才導致了企業(yè)不愿借貸，而并非企業(yè)的高負債率。而低ROE的本質是收入不足，即消費動力不足所致。這一點可以從與日本相反的美國看出來，2008年和2020年美國在遭遇金融危機與疫情危機的打擊后，能夠在很短的時間內快速復蘇，而沒有出現(xiàn)日本式的長期衰退，其根本原因是美國的消費并未受到到兩次危機的影響，這其中就離不開貨幣政策與財政政策的正確刺激。
中國如果繼續(xù)延用過去的基建投資方法來刺激經濟，能否避免再次陷入疫情前的“債務驅動型發(fā)展模式”的泥淖？試想一下，如果過去投資拉動經濟方法奏效的話，今天地方政府的很多基建項目是不是都應該有很好的收益，地方政府也有了不再依賴土地財政的收入來源？然而事實卻是相反，國家不得不發(fā)行特別國債來化解這些規(guī)模龐大的不良地方債。
在資本富裕時代，經濟的內生動力來自收入增長帶來的消費增長，消費增長又來源于技術進步帶來的新需求，即消費升級。因此，政策目標與工具不能只為了單純的GDP增長，而要服務于提升經濟內生動力這個目標。
經濟的內生性可以用三個指標來評價：①就業(yè)率，②消費/GDP比重，③國債投資項目的資本收益率ROE。①和②是宏觀指標，③是關鍵微觀指標。如果忽視關鍵的微觀指標來制定政策和設計工具，就難以準確把握經濟運行規(guī)律。比如，強貨幣政策可能不會增加由消費和股權投資推動的內生流動性M1，而只是讓貨幣在銀行體系內空轉，并推高M2。如果ROE不佳，不僅企業(yè)不愿投資和貸款，新國債投資還會變成新不良債。因此，中國經濟復蘇的內生動力就要聚焦到消費動力和靠ROE吸引的股權投資了，而經濟下行周期的消費動力，需要靠提升就業(yè)率來解決。就業(yè)率不僅僅事關一國的經濟內生動力，還事關社會與政治的穩(wěn)定。
本文在經濟增長動力結構研究的基礎上（參見本公眾號《增長的困境：動力結構失衡與重構》系列文章），對中國經濟增長動力結構重構的政策與工具提出一些思考和建議。
技術進步+低利率時代的經濟特征
01實際GDP高于名義GDP
技術進步加速時代，因生產效率提高，會出現(xiàn)商品豐富，供給過剩的特征，大部分商品上市后價格都會出現(xiàn)下降趨勢，這個趨勢帶來了兩個結果：一是物價指數(shù)CPI下降帶來的“假通縮”（真通縮是消費需求下降所致），假通縮往往會給貨幣當局一個誤判，即寬松的貨幣政策不會帶來通脹。二是出現(xiàn)了“消費深化”，即原來少數(shù)人的消費品比如移動電話、家用汽車等可以走進千家萬戶。在中國，發(fā)達的互聯(lián)網商品銷售體系（如京東、淘寶、拼多多、美團等）幾乎可以將任何商品從廠家直接送達消費者，這種消費深化是經濟運行良好的表現(xiàn)。因此，經濟學界要區(qū)分商品價格下降所產生的通縮現(xiàn)象是技術進步帶來的效率提升所致，還是有效需求不足所致。
在商品銷售價格下降，銷售數(shù)量增加的情況下，就會出現(xiàn)實際GDP高于名義GDP的情況，如下圖：
圖1.美國名義GDP與實際GDP的關系
圖1中黃線代表美國的名義GDP，藍線代表實際GDP。實際GDP增長才是經濟體福祉的真實增加。換句話說，商品降價的趨勢并非帶來了“通縮”的壞結果，而是帶來居民收入在增長緩慢情況下購買力提升的好結果。
圖1中的名義GDP增速自自2019年開始超過實際GDP增速，且在2020年后名義GDP超過實際GDP，說明兩次量化寬松的貨幣政策和刺激消費的財政政策引發(fā)了通脹，再加上俄烏戰(zhàn)爭和中美貿易戰(zhàn)，推動了名義GDP相比實際GDP較快速地增長。因此，只有實際GDP＞名義GDP，實際GDP增速不低于名義GDP增速，才是好的經濟增長。
02商品通縮，資產通脹
在全球主要經濟體貨幣當局多年來主動干預經濟，頻頻采取寬松貨幣政策的背景下，本來就資本富裕的市場上出現(xiàn)了大量的“外生流動性”。我們把消費需求和基于資本收益率ROE所產生的投資需求帶來的貨幣流動性稱之為“內生流動性”，把央行通過降息或增加貨幣供應等手段帶來的貨幣流動性稱之為“外生流動性”。外生流動性在資本富裕時代會壓低市場利率，而利率就是貨幣的價格，因此造成貨幣貶值。貨幣貶值在短缺時代會產生商品的通貨膨脹，在供給過剩時代，會助長資產市場的泡沫，我們稱之為“資產通脹”。因為低成本資金如果在產業(yè)投資上找不到去處的話，就會進入到資產市場，產生“貨幣推動型牛市”。疫情前二十年的美國股市和中國房市，就是典型的“貨幣推動型牛市”。
外生流動性帶來的長期低利率和資產牛市，會助長市場做空貨幣的行為。也就是說，對于中等收入以上的人群或部門來講，他們更愿意借錢投資金融或準金融資產，而不愿持有貨幣。借錢投資數(shù)年后僅憑部分升值的資產就可以還清債務，并獲得可觀的投資回報。這類金融投資的資本收益率一旦高于實體經濟的投資收益率，就會出現(xiàn)貨幣從實體經濟向金融市場流動的“脫實向虛”的經濟現(xiàn)象。這個現(xiàn)象在疫情前已經非常嚴重。
商品市場的價格下降與資產市場的價格上漲，形成了技術進步與寬貨幣時代的“商品通縮，資產通脹”的經濟特征。商品通縮麻痹了很多儲蓄者，讓他們誤以為自己手中的貨幣沒有貶值，但相對于資產的持有者或投資者，其手中貨幣是大大貶值了。商品通縮也迷惑了貨幣政策制定者，讓他們誤以為寬松的貨幣政策不會造成通脹，沒有嚴重的副作用。
03技術進步失業(yè)率：馬爾薩斯陷阱后的新陷阱
馬爾薩斯陷阱指的是人口增長按照幾何級數(shù)增長，而生存資源按照算術級數(shù)增長，多增加的人口總是要以某種方式被消滅掉，人口數(shù)量受制于農業(yè)發(fā)展水平。人類在農業(yè)經濟的短缺時代，可耕地決定了人口數(shù)量和經濟規(guī)模上限。當人口增長到土地無法承載時，就會出現(xiàn)饑荒或其他的天災人禍（瘟疫和戰(zhàn)爭等）造成人口減少，進入經濟凋敝周期，直至土地相對于人口過剩，又開始進入到一個人口增加的繁榮周期。這個歷史規(guī)律被馬爾薩斯稱為“人口陷阱”。
工業(yè)革命后，人類通過技術進步逐漸進入到了供給過剩時代，相對于供給能力的有效需求不足成為常態(tài)。過去很多經濟周期的發(fā)生，都與產業(yè)周期密切相關，產業(yè)周期的一般性特征就是繁榮，過剩和蕭條三部曲，其中，產能過剩就是增長的拐點。產能過剩一方面帶來產業(yè)資本收益率ROE的下降，另一方面會造成大量的失業(yè)，而失業(yè)增加又會加大有效需求的不足。
凱恩斯認為靠市場自身解決不了有效需求不足和充分就業(yè)問題，需要政府對市場的適度干預。盡管凱恩斯經濟學遭到了奧地利經濟學派的猛烈抨擊，但奧地利學派對充分就業(yè)也無計可施。充分就業(yè)不僅僅是經濟可持續(xù)發(fā)展問題，也是各國頭等重要的政治問題。美聯(lián)儲就把就業(yè)率列為主要政策目標之一。
自上世紀技術進步推動的機械化、自動化、流水線等生產方式，到本世紀的二十年代開始的人工智能技術的爆發(fā)，越來越多的工作崗位正在被機器和人工智能替代。在中國最明顯的變化就是曾幾何時的用工荒不再出現(xiàn)。隨著人工智能向服務業(yè)的延伸，很多人都不得不淪落為《時間簡史》作者赫拉利所描述的“無用階級”，因此經濟問題也會轉化為嚴峻的社會問題和政治問題。
不久前麥肯錫全球研究院發(fā)布了一份《工作的新未來》的報告，該報告顯示，到了2030年，歐洲27%的崗位和美國30%的崗位將會被生成式AI所取代，跟2017年的報告比起來，職業(yè)轉型加速了約十年，將徹底影響一代人的職業(yè)黃金期。高盛的報告也顯示，全球勞動力市場可能即將出現(xiàn)重大顛覆，AI會影響相當于3億份全職工作的工作量。在美國和歐洲，三分之二的工作崗位至少在一定程度上可以實現(xiàn)自動化。（引自《麥肯錫最新預測：50%工作被AI取代？時間窗口只剩6年》）
面對技術進步失業(yè)率上升的趨勢，人類似乎剛剛爬出短缺時代馬爾薩斯人口陷阱之后，又掉入了過剩時代的新陷阱。這個趨勢會帶來越來越嚴峻的全球性就業(yè)不足，因此，各國的經濟政策會更加重視充分就業(yè)，并將其作為主要政策目標。其中包括對外供應鏈爭奪，對內減免個稅與消費補貼等政策組合拳。特朗普在競選中所喊的口號之一就是要制造業(yè)和就業(yè)崗位回流美國，因此，貿易戰(zhàn)和保護主義背后，實質上也是全球性就業(yè)不足所引發(fā)的國家間就業(yè)崗位之爭。
相比之下，中國的經濟政策還停留在經濟增速層面。其實，經濟增長不是目的，而是實現(xiàn)充分就業(yè)目標的手段。如果能夠提升就業(yè)率，經濟增長目標自然可以實現(xiàn)。
04高基尼系數(shù)與偏重投資的經濟政策疊加會加劇增長動力的失衡
貧富差距加大，基尼系數(shù)上升會讓少數(shù)人擁有社會絕大多數(shù)財富，而使得這部分人的消費/收入比重遠遠低于多數(shù)人口，造成這些國家的資本過剩和消費不足。也正因為如此，資本富裕的發(fā)達國家就成為了資本輸出國，通過資本輸出，培育了新興市場，不僅降低了供應鏈成本，還消化了過剩資本。資本輸出雖然解決了資本收益率問題，但并未解決資本輸出國的有效需求不足和充分就業(yè)問題。這是特朗普與中國打貿易戰(zhàn)的原因之一，他認為全球化中國是受益國，而美國是受損國，所以他想方設法要讓投資和就業(yè)崗位回歸美國。
隨著中國經濟的高速增長，基尼系數(shù)也快速上升，這使得國家偏重投資的經濟政策，加速了投資與消費雙驅動力結構的失衡。在中美貿易戰(zhàn)之前，消費動能很大程度上依賴出口，隨著中美經濟沖突與政治對立，這部分消費需求急劇下降，因而需要轉回國內來消化，這也是近年來國內提出“內循環(huán)”和“雙循環(huán)”經濟戰(zhàn)略的原因。
鑒于中國是高度依賴外部自然資源（如石油、天然氣、鐵礦石、煤炭、大豆和其他農作物等）的國家，出口不僅僅是為了解決國內就業(yè)問題，而是進口必要資源的外匯需求問題。因此，出口就不是單純國際貿易問題，而是事關中國社會穩(wěn)定的政治問題，國家在國際政治戰(zhàn)略方面，需要把出口作為重要考量。除了商品貿易，吸引外資的意義也十分重大。而要吸引外資，就需要通過促進國內的消費需求來提升資本收益率ROE。
經濟增長的意義
01增長動力平衡——可持續(xù)增長的必條件
今天的經濟衰退，不僅僅是疫情和復雜國際環(huán)境所致，也是自中國經濟進入資本收益率ROE下降通道后，開始不可持續(xù)的“債務驅動型經濟”的后果。所謂“債務驅動型經濟”，就是在資本收益率ROE無法吸引社會資本進入實體經濟后，政府以基建項目和政府信用舉債投資拉動經濟的增長模式。這種模式造成的結果就是今天中央政府不得不發(fā)行特別國債去紓困地方的不良債務。
如前言所述，ROE是經濟政策制定所必須關注的關鍵微觀指標，增長動力結構失衡，會加劇產能過剩，導致ROE下降。ROE下降不僅會讓股權資本投資“躺平”，還會讓債權資本萎縮。
圖2. 資本收益率下降（虧損企業(yè)增加）與貸款增長的關系
如圖2所示，在內卷型競爭中，需求動力不足導致流動性變差，低ROE使得股權投資不再主動，企業(yè)就不得不依靠貸款來維系日益擴大的產品庫存和應收賬款，直至虧損進一步加大，無法再獲得貸款，貸款增長率就會由正變負。
最近有人提出“債務才是人類經濟發(fā)展最大動力”的觀點（澎湃：《鄒天石教授：債務是現(xiàn)代經濟增長的主要動力》），這個觀點忽略了同樣在債務驅動模式下，中國經濟與美國經濟的巨大差異。根據(jù)資料顯示，占美國經濟總量超過70%的個人消費支出是支撐美國經濟增長的最重要因素。而以科技股為龍頭的美國股市，在2020年十月份就又創(chuàng)了新高，幾乎沒有受到疫情的影響。這個牛市是典型“貨幣驅動型+創(chuàng)新驅動型”牛市，對今天中國的股市也是一種借鑒。
因此可以看出，美國政府敢于不斷突破債務上限，其背后是經濟增長動力結構的平衡與穩(wěn)健，這個平衡靠的是強大消費動力的支撐，這個穩(wěn)健靠的是強大科技創(chuàng)新動力的支撐。
盡管中國政府在發(fā)債規(guī)模上與美國相比，還有很大的空間，但因為增長動力結構失衡，創(chuàng)新能力不足，如果債務工具使用不當，不僅會對中國經濟復蘇起不了作用，還會積累更大規(guī)模的不良資產，埋下難以化解的債務風險。
02 消費資本
經濟增長的意義不是GDP增幅這個簡單的數(shù)字，而是居民實際收入的增加，實際收入是用購買力來衡量的。如果收入沒有明顯增加，但商品價格下降，相對購買力增加了，也是實際收入的增加（表現(xiàn)為實際GDP的增長）。相反，如果收入增加不及物價上漲，仍然還是實際收入的下降。因此經濟的內生動力實際來自收入的增加。
從收入角度我們可以把貨幣流動方式總結為CIA，即消費C（Consumption），投資I（Investment）與資產交易A（Assets），經濟內生動力的來源不外乎就是上述三種貨幣運動：
（1）消費C——消費者支出直接形成企業(yè)和個人的收入，轉化為企業(yè)利潤和ROE。
（2）產業(yè)投資I——投資可以變成企業(yè)采購和工資支出等，間接形成了其他企業(yè)和個人的收入。
（3）金融投資A——購買資產（比如證券、大宗商品和房地產等具有金融屬性、容易變現(xiàn)的資產）會帶來資產出售者的收入，金融市場的收入通常不會進入消費市場。但金融市場可以為企業(yè)融資，形成投資I。
如果外生流動性沒有轉化為CIA，而進入到了儲蓄S（Savings），就會出現(xiàn)高M2，低M1的情況，這就是流動性陷阱。在經濟政策沒有產生的內生動力之前，單純的貨幣政策往往會產生流動性陷阱，這是日本經濟政策失效的主要原因。
在技術進步加速時代，越來越多的投資并不創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，反而會通過自動化與智能化手段來減少工作崗位，這會導致更多的收入流入到少數(shù)人手中，少數(shù)人又會將這些資本收益轉化為產業(yè)資本I或金融資本A。這就形成了貨幣流動的雙循環(huán)市場，一是資本市場，二是商品市場，即富人的錢在資本市場循環(huán)，窮人的錢在商品市場循環(huán)，表面上井水不犯河水，實際上雙循環(huán)在暗暗拉大貧富差距。法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）發(fā)現(xiàn)了資本收益率高于經濟增長率的問題，其實這背后更多的是貨幣流動的雙循環(huán)所致。而雙循環(huán)中的資本收益，有很大一部分是社會存量資產的轉移，而非社會財富的實際增加。中國過去二十年的房價上升帶來的財富增長也是同樣道理。這也是貨幣政策大量釋放外生流動性催生的結果。
由于產業(yè)投資I和金融投資A在CIA中的比重上升，導致消費C比重的下降，經濟增長會受制于消費不足而停滯，有效需求不足就成為經濟常態(tài)。因此，消費的作用已經遠遠大于投資，因此要把消費看做另一種形式的資本，要通過財政政策來加大消費資本的投入。
消費資本不僅可以直接提升資本收益率ROE，刺激主動性股權投資，還可以避免地方政府的低效債務型投資帶來的不債務問題，并可以從根本上解決增長動力結構失衡的問題。
圖3. 消費/GDP比重的各國比較
圖3引自《李迅雷：擴內需僅靠基建還不夠，首先需要縮小收入差距》一文。李迅雷的主張也是要改變增長動力結構失衡這個根本問題。
盡管各國在對抗經濟衰退的財政政策上，都會使用發(fā)行國債這個逆周期工具，然而如何用好國債卻大有文章。從各國的消費/GDP比重對比來看，中國消費占GDP比重的上升空間非常大，圍繞消費提升的財政政策會起到事半功倍的效果。圖2中的綠色箭頭指出了中國經濟復蘇和繁榮的路徑——通過財政政策加大消費資本投入，提升消費/GDP比重，形成可持續(xù)發(fā)展的增長動力結構。
有人擔心發(fā)行國債既要解決地方債化債問題，又要靠債務投資來拉動經濟，如果還要增加債務規(guī)模去解決消費問題，豈不會讓中央政府“債臺高筑”？誠然，與美國和日本比較，中國還有很大舉債空間，但經濟學界和政策制定者絕不能脫離經濟的內生性去比較各國的國債/GDP比率。如果經濟的內生性強，產業(yè)投資的ROE升高，再高的國債/GDP比率也沒問題。相反，如果產業(yè)投資的ROE降低，股權資本投資意愿就會很低，再低的國債/GDP比率也是高風險。
通過財政政策增加消費資本投入，可以一舉兩得：消費資本不僅會滾雪球式地推動更多消費，還會迅速轉化為投資，從而加速經濟復蘇。
03科技創(chuàng)造需求的供給側與消費側同步改革
經濟學的邊際概念告訴我們，一旦供給飽和與過剩，任何商品與服務的價格都會斷崖式下降。因此，經濟增長的內生動力并非來自單純的供給增加和收入增加，而是需求的改變，這個改變有兩種形式：消費升級和新消費趨勢。所謂消費升級就是產品的更新迭代。所謂新消費趨勢，就是無中生有創(chuàng)造出新需求。無論哪種形式，都是科技創(chuàng)新帶來的。就是說，科技創(chuàng)新才是經濟增長的內生動力源。
簡言之，中國經濟的內生性取決于消費能力與科技創(chuàng)新能力。從供給側來看，降稅、降費、開放合作、擴大對外開放、創(chuàng)新驅動都是要有政策目標和工具配套的。從消費側來看，提高居民收入是首要選擇，其次才是擴大消費信貸，激發(fā)消費潛力和發(fā)展新型消費。
在消費側改革上，中國應該借鑒一百年前福特的觀念：要想把自己的汽車賣出去賺更多的錢，就需要工人有錢買車和有時間開車。因此，他發(fā)明了“雙倍工資”，并帶頭實施雙休制。
而今天的中國，很多企業(yè)是通過延長工作時間，鼓勵996，壓低和拖欠工人工資等方式來獲得內卷式競爭力。這種方式雖然可以獲得一時的國際競爭力，但難以持久，因為作為未來中國產品主要出口市場的CPTPP各國，是不會允許這種內卷競爭優(yōu)勢存在的。我們辛辛苦苦的內卷，常常換來的是懲罰性的高額關稅。這種內卷競爭優(yōu)勢既損人，又不利己。不僅出口受限，還扼殺了國內的消費力。
另外，我國現(xiàn)行的公休假期制度也不鼓勵消費。要知道，在供給過剩時代，國民如果沒有充分地休假，哪里有時間來消費？在中美和中歐對立的復雜國際環(huán)境中，如果開放受阻，需要內循環(huán)來支撐經濟，企業(yè)的996模式和國家公休假制度，是很難提升消費動力的。
政策目標與工具
01就業(yè)率政策目標與工具
就業(yè)率是經濟增長和社會穩(wěn)定的根基，提升就業(yè)率也是當下經濟復蘇最有效的手段，增長動力結構也需要提升就業(yè)率來平衡，因此，要確立就業(yè)率為貨幣政策與財政政策的共同目標。并且對就業(yè)率的定義和統(tǒng)計方法不盡可能照國際規(guī)范和標準。
在實現(xiàn)就業(yè)率目標上，可以探索和試點以下方法：
（1）將就業(yè)率列為各地方政府的績效考察指標，這個指標在設計上要與本地GDP掛鉤，比如考察就業(yè)人口數(shù)量/GDP比重，盡可能提高單位經濟產出的就業(yè)人數(shù)。
（2）以就業(yè)人數(shù)（Employment）/公司總資產（Asset）比率E/A作為企業(yè)就業(yè)率指標，按照地區(qū)平均E/A水平，用“削峰填谷”的形式，由就業(yè)率低于平均E/A比率的企業(yè)承擔部分高就業(yè)率企業(yè)的負擔，以此來減輕高就業(yè)率（即高E/A）企業(yè)的社保負擔，并迫使這些低就業(yè)率企業(yè)增加就業(yè)崗位。
（3）要在企業(yè)稅收上大幅減免高就業(yè)率企業(yè)的負擔，比如直接由國家發(fā)行專項債，來獨立承擔高就業(yè)率企業(yè)的社保負擔，并制定特殊優(yōu)惠政策給予支持。過去多年來招商引資和對外資的優(yōu)惠政策，應該全部轉向對高就業(yè)率企業(yè)的支持。凡是地方政府如開發(fā)區(qū)等擁有的房屋地產，都可以免費或大幅減免租金來為高就業(yè)率企業(yè)提供辦公和生產運營場地。
（4）發(fā)行“保就業(yè)”的經濟復蘇特別債，通過商業(yè)銀行為高就業(yè)率中小民營企業(yè)提供5年以上的長期低息信用貸款。通過這些企業(yè)的復蘇，產生更多的就業(yè)崗位，這比把錢用于低E/A的基建項目更有意義。比如鼓勵社區(qū)養(yǎng)老和醫(yī)療保健服務企業(yè)的興辦，為這類企業(yè)提供長期低息貸款。
（5）中央政府在實施超級財政政策的投資項目首先要與就業(yè)率掛鉤，比如設定最低NE/I比率（New Employment/Investment，新增就業(yè)人數(shù)/投資額比率）。如果達不到最低NE/I比例，可以暫緩該項目的投資。或者將該部分投資轉向高NE/I比率的項目或地區(qū)。
02 消費/GDP比重政策目標與工具
消費動力與投資動力平衡是經濟增長可持續(xù)的關鍵，也是中央政府需要下猛藥來遏止經濟衰退的關鍵，更是在中美、中歐政治與經濟沖突加劇的復雜國際環(huán)境中，經濟內循環(huán)戰(zhàn)略走出內卷模式，走向內生模式的關鍵。中國與德國、日本、韓國等出口型國家不同，中國市場具有印度、拉美、非洲和中東等地區(qū)全部相加也不及的巨大消費潛力，消費潛力釋放了，投資ROE就上去了，什么企業(yè)負債率和政府債務規(guī)模都不是問題。良好的投資收益率還會吸引國際資本，尤其是中東資本進入中國。
因此，搞活中國經濟的核心，就是要打開這個原本對全世界資本就極具吸引力的消費升級空間。而打開消費空間的方法并不是某些人主張的通過通脹來刺激消費，或者通過降息來驅趕居民儲蓄進入到市場，這種安倍經濟學的做法，對日本都沒有產生效果，更不符合中國國情。
在借鑒日本經驗時，我們一定要看到日本在經濟衰退期間，并未發(fā)生國民生活水平的顯著下降和失業(yè)率的激增，及其帶來的社會不穩(wěn)與政治動蕩等問題，這要歸功日本有良好的全民社會保障制度，比如“全世代型社會保障”制度等，這些社會保障制度可以支撐日本國民的最低生活水平，為日本逐步走出衰退，進入復蘇起到了至關重要的作用。
圖4. 1954-2024年9月份日本國失業(yè)率數(shù)據(jù)
如圖4所示，所謂日本失去的三十年，失業(yè)率最高都沒超過6%，與中國今天的情況，完全不同。尤其是日本完善的國民社會保障體系與中國相比，差距懸殊。因此，用日本的經濟政策來為中國的經濟政策的提供借鑒，就難免會把錯脈，開錯藥。
日本的消費/GDP比重也超過了70%，這是其雖然長期低速增長，但經濟并未蕭條，國民生活質量也沒有受到嚴重影響，社會穩(wěn)定的根本原因。最重要的是其消費與投資的增長動力結構并沒有失衡，泡沫期間的問題在逐步消化，并開始走出低增長周期。而中國要借鑒日本的應該是將激進的財政政策用于社會保障體系的完善和消費/GDP比重的提升。
2023年，日本名義國內生產總值（GDP）增長率達5.7%，超過了同期中國的增速，這是自1977年以來，日本首次在經濟增長率上超越中國。當時國內不乏有人對此評論：日本“失去的三十年”要回來了。也難怪“日本再崛起論”或“日本經濟拐點論”如此流行。（引自《全球第一牛市，GDP增長率超中國，日本經濟再度崛起了？》）
因此，在當下經濟形勢惡化、急需提振信心的情況下，財政政策需要進行重大轉型，將國債用途從以投資為主轉向以消費為主。前者會在經濟下行的趨勢中很快轉化為低收益率的不良債務，比如最近呼聲很高的水利基礎設施的投資，這些投資有些固然重要，但未必是當下最緊迫的需求。最關鍵的是誰買單？是政府財政買單還是市場買單？如果把投資資本轉化為消費資本，就可以一舉多得，既滿足了消費動力提升的需求，又滿足了投資收益率的需求，投資收益率上升就會吸引社會躺平資本進入市場，還會吸引外資重返中國。
提升消費/GDP比重的的政策工具：
（1）建議連續(xù)三年，每年發(fā)行5萬億的振興經濟特別國債，國債用途包括以下幾方面：
①向以家庭為單位的居民每個月發(fā)放不低于800元，每年不低于1萬元的消費補貼券或現(xiàn)金。按照全國4億家庭，一年約有4萬億的消費資本會進入市場。
②剩下的1萬億用于補充全民社?；?，并向全體國民提供全額大病免費醫(yī)療保險和三個月的失業(yè)救濟，以及低收入家庭與個人的生活補貼。
③進入社保的資金可以安排優(yōu)先投資收益穩(wěn)定的政府投資項目。
④考慮到中央政府的整體負債規(guī)模，在發(fā)行振興經濟特別國債的同時，相應減少其他用于基礎設施投資的國債使用，尤其是那些對就業(yè)率和消費/GDP比重貢獻不大的項目。
（2）提高個人所得稅的起征點
個稅起征點設在15000元以上。個稅按照家庭綜合平均收入，而不是個人收入起征。
（3）制定鼓勵消費的稅收減免政策
對于中高收入者，按照每月消費額的一定比例，減免下個月個人收入所得稅的應納稅額。比如月收入2萬，當月消費1萬，可以按照消費額的30%-50%，即按照3000-5000元減少下個月收入的應納稅額。
（4）鼓勵消費升級的公休假制度改革
除了財政政策從投資資本向消費資本轉型外，還要在消費時間上改革公休長假制度。比如在現(xiàn)有公休時間上延長50%的公休時間，其中包括延長端午節(jié)、中秋節(jié)、清明節(jié)和春節(jié)等傳統(tǒng)節(jié)日的公休時間。足夠的公休時間才會促進旅游和餐飲消費，并帶動高鐵、公路和新能源汽車的消費。
03 科技金融政策
中國經濟增長和股市繁榮，很大程度上取決于消費的拉動，但中國的消費深化已經做到了極致，拼多多市值躍升超過京東和淘寶就反應了這一經濟現(xiàn)象。因此，經濟增長不能靠消費深化，而要靠消費升級來拉動。消費升級則需要技術進步來創(chuàng)造新的需求。
在技術進步創(chuàng)造新需求方面，中國有很大的市場空間，首先是進口替代，其次就是換道超車的新賽道，比如在太陽能、風能、鋰電池和新能源汽車，活菌新藥和天然植物藥物領域，以及大語言模型垂直應用的法律、財稅AI領域。中國在這些領域的起步不晚并且市場巨大，需要科技金融的大力支持。
科技金融服務的重點不是已經進入業(yè)績增長階段，或者Pre-IPO階段的科創(chuàng)企業(yè)，而是初創(chuàng)階段的科創(chuàng)企業(yè)，也就是要大力發(fā)展“投早、投小、投長期、投硬科技”的科技金融資本，其中包括股權風險投資、科技信用貸款和其他金融產品。
美國標普500TOP10的前十名企業(yè)是今天拉動整個美股和美國經濟的創(chuàng)新驅動引擎，其中半數(shù)以上都是在二三十年前由風險投資從無到有成長起來的科技巨頭，因此，在技術進步加速時代，以風險投資為主的科技金融實力，決定了一國未來的科技與經濟競爭力?？萍冀鹑诘姆睒s還會引導蟄伏資本進入市場，產生貨幣的內生流動性。因此，長期國債在科技金融領域的使用，要比可預見的低收益率的基建項目更有戰(zhàn)略價值。
因此，在制定經濟復蘇的政策中，要增加科創(chuàng)風投/政府引導基金比例的政策目標。政府引導基金本來就應該扮演不完全市場化的國家戰(zhàn)略性投資引導和領投角色，但如大多數(shù)政府基金都與其他市場資本一樣成為了財務投資人。政府基金應該率先成為耐心資本和大膽資本。
在政策工具上，可以采取以下方法來繁榮中國的科技金融市場：
（1）通過構建中國的科技金融大市場來提升早期科創(chuàng)企業(yè)的流動性。
圖5. 科技金融大市場
如圖5所示，科創(chuàng)板就是科技金融的核心市場。它起到承上啟下，縱橫流動的樞紐作用。（引自國家金融與發(fā)展實驗室《科創(chuàng)金融：中國創(chuàng)新金融的實踐》一文）
從資本市場支持科創(chuàng)的角度來看，北交所、上交所和深交所似乎都是自成體系的孤島，不僅相互之間缺少功能性互補和結構性差異化的制度設計，還與科技風險投資市場沒有直接的通道關系。因此，急需通過構建科技金融大市場，形成借鑒并超越“硅谷+大學+VC+納斯達克”模式的中國特色創(chuàng)新驅動引擎。
（2）每年發(fā)行3000-5000億規(guī)?？萍紝ｍ梻鶃韲铱苿?chuàng)投資并購基金。并將應用基礎研究的科研投入，轉為國家戰(zhàn)略技術資產投資基金。這些基金可與地方政府的引導基金共同形成投早、投小、投硬科技的長期國家戰(zhàn)略技術資本。國家戰(zhàn)略技術資本不僅要支持大學、科研機構和海外歸來技術人才的科技創(chuàng)業(yè)，還要積極投資海外大學、科研機構與科創(chuàng)企業(yè)在前沿技術領域的中外合作項目。
（3）探索政府+民營共同出資的Megafund基金模式，這個模式通過優(yōu)選種子，小額分散和大規(guī)模的投資方式，來獲得穩(wěn)定且高于儲蓄或國債收益率的投資回報。Megafund模式的成功會吸引險資和其他低風險偏好的閑置資本進入科創(chuàng)風險投資市場。
（4）為了鼓勵科技信用貸，要探索科技金融市場的高收益率項目對科技信用貸壞賬項目的風險補償機制，比如設立銀行科技貸中可轉股債權和認股權證的全國交易市場，這部分市場職能可以在深交所科交中心實現(xiàn)。
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