楊川：探索科創(chuàng)SPAC模式 繁榮科技金融市場
張賓，北京科技金融發(fā)展服務(wù)中心戰(zhàn)略與政策研究所
前言
科技金融是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力的源頭。自上世紀(jì)九十年代以來，風(fēng)險投資+大學(xué)+納斯達(dá)克的硅谷模式，不僅產(chǎn)生了今天標(biāo)普500中前五名市值最高的科技企業(yè)，還一直引領(lǐng)著世界的科技與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢?？萍冀鹑跒榧夹g(shù)進(jìn)步提供資本動力，就意味著許許多多的新需求可以被創(chuàng)造出來，從而產(chǎn)生出源源不斷的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力。
科技金融的一個核心功能，就是要提升早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資市場的流動性。這個提升方法除了多輪融資直至IPO上市的接力模式外，適合大部分科創(chuàng)企業(yè)的方式是被上市公司并購。如果上市公司用股份支付方法，則相當(dāng)于科創(chuàng)企業(yè)借并購母體間接上市。科創(chuàng)企業(yè)的間接上市，不僅有助于科創(chuàng)企業(yè)投資市場的流動性，而且還會提升上市公式的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力，縮短其研發(fā)周期。上市公司是科創(chuàng)企業(yè)最好的孵化器，借殼上市也是“借巢孵化”。
除了股份支付的定向增發(fā)間接上市模式，還有一種模式可以為早期科創(chuàng)企業(yè)提供上市融資與加速孵化的通道——SPAC模式。本文在海外SPAC模式的基礎(chǔ)上，提出了更加適合中國資本市場支持科創(chuàng)的升級方法與實施路徑。SPAC對于當(dāng)前國有資本LP如何保值增值提供了很好的解決方案，同時可以和地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金以及招商引資結(jié)合，一起建立全新的科創(chuàng)金融產(chǎn)品。
01 SPAC模式的本質(zhì)——借殼上市
SPAC模式，即特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies），是一種在歐美資本市場特有的上市工具。SPAC是一種由發(fā)起人設(shè)立、通過IPO上市募集資金收購不特定資產(chǎn)的特殊目的公司。SPAC上市時，投資者僅知悉其將投資的領(lǐng)域，但并不清楚具體的標(biāo)的公司。SPAC上市后應(yīng)在24個月內(nèi)完成其與標(biāo)的公司的合并交易并以標(biāo)的公司的名義存續(xù)，這個過程稱為“De-SPAC交易”（意譯“去SPAC交易”），這個交易SEC（美國證券交易委員會）通常稱之為“Initial Combination”（意譯“首次合并”，即標(biāo)的公司與SPAC的合并）。
SPAC本身是一個“純現(xiàn)金”的空殼公司，其成立的唯一目的是用籌集的資金及增發(fā)股票收購一家具有發(fā)展前景的非上市公司（簡稱“標(biāo)的公司”），實現(xiàn)該標(biāo)的公司的融資與上市。這個過程可以進(jìn)一步理解為先設(shè)立“無資產(chǎn)、無業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司”上市募資，再用募集的資金并購具有高成長發(fā)展前景的標(biāo)的公司及裝入資產(chǎn)。SPAC模式可理解為私募股權(quán)投資與傳統(tǒng)IPO結(jié)合的產(chǎn)物，極大地增加了傳統(tǒng)私募投資的流動性。SPAC最早在美國是在OTC市場發(fā)行，后來轉(zhuǎn)到NASDAQ主板發(fā)行，并在2022年成為主要的上市模式。
SPAC一般由具有行業(yè)資深人士或者私募股權(quán)投資經(jīng)驗的專業(yè)人士作為發(fā)起人設(shè)立，通過IPO募集資金并掛牌上市，在清算時間限制內(nèi)（一般為18~24個月）并購具有經(jīng)營性業(yè)務(wù)的目標(biāo)公司，使得目標(biāo)公司能夠不經(jīng)過傳統(tǒng)IPO的冗長流程而上市。
對于目標(biāo)企業(yè)而言，SPAC好比主動上門、可供借殼上市的“殼”，其優(yōu)勢在于上市成功率高、時間短。對于投資者而言，SPAC在保障其表決權(quán)和贖回權(quán)的基礎(chǔ)上，還為其提供了參與投資成長型標(biāo)的并獲得更高收益的機(jī)會。
SPAC并購交易須由發(fā)起人公告潛在并購標(biāo)的并經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，從而確保投資者對投資標(biāo)的的知情權(quán)和表決權(quán)。若并購不成功，投資者可選擇贖回SPAC股份，并按比例從信托賬戶回收投資資金，因而所面臨的潛在虧損有限。
02 SPAC模式在中國科技金融市場的探索應(yīng)用
在美國資本市場，SPAC模式為成長型和創(chuàng)新型企業(yè)提供了更加快速、定價確定性更高的上市渠道，并成為傳統(tǒng)IPO上市途徑的重要補(bǔ)充。而在中國資本市場，這個模式的借鑒應(yīng)該首先應(yīng)用于科技金融市場。
所謂科技金融，不同于傳統(tǒng)金融的特點(diǎn)，就是其信用創(chuàng)造并不基于對歷史信息的價值判斷，而是對科技創(chuàng)造新需求的未來價值判斷。風(fēng)險投資就是對這種價值判斷的信用創(chuàng)造。因此，科技金融市場主要是早期科創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險投資市場。美國近三十余年的風(fēng)險投資市場，孕育出從無到有，從微至巨，今天市值排名在標(biāo)普500TOP10半數(shù)以上的大型科技企業(yè)。因此，科技金融市場是否繁榮，決定了一個國家科技創(chuàng)新的潛力與實力。我們國家也十分重視科技金融的理論創(chuàng)建和實踐探索，希望在“投早、投小、投長期、投硬科技”方面有所突破，尤其是資本市場支撐科創(chuàng)的實踐模式上能有所突破。
SPAC模式作為創(chuàng)新模式，在中國資本市場的應(yīng)該盡快開啟，這個模式我們認(rèn)為最好從資本市場支持科創(chuàng)的戰(zhàn)略角度開始先行先試。
SPAC模式可以極大地緩解現(xiàn)在一級私募股權(quán)市場的流動性問題，尤其對于國資LP來說，可以保證國有資產(chǎn)的保值增值。國外的主流PE機(jī)構(gòu)，如黑石集團(tuán)，KKR，軟銀紛紛開始用SPAC方式完成交易。
自從科創(chuàng)板設(shè)立以來，中國的科創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍?？苿?chuàng)投資，尤其是Pre-IPO前階段的風(fēng)險投資市場也開始活躍，但與美國風(fēng)險投資市場相比，不僅規(guī)模小，而且流動性差，很多投資面臨難退出的問題。盡管各地政府也在積極倡導(dǎo)并出臺支持“耐心資本”與“大膽資本”的政策，但早期科創(chuàng)企業(yè)投資市場的低流動性，限制了大量社會資本進(jìn)入到科創(chuàng)投資市場的積極性。
此外，中國大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)的投資人都奔著在科創(chuàng)板上市的目標(biāo)，出現(xiàn)了千軍萬馬擠“IPO窄路”現(xiàn)象。這與美國的技術(shù)資產(chǎn)并購市場形成了鮮明對比。所謂技術(shù)資產(chǎn)并購，就是上市公司對小型科創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略性并購，戰(zhàn)略性并購與財務(wù)型并購不同之處，就是前者看中并購標(biāo)的的技術(shù)資產(chǎn)價值（基于先進(jìn)技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力和知識保護(hù)能力的價值），而后者只看并購標(biāo)的的財務(wù)表現(xiàn)。
今年六月份中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》就鼓勵科創(chuàng)板上市公司對早期科創(chuàng)企業(yè)的并購，也就是鼓勵戰(zhàn)略性技術(shù)資產(chǎn)并購的政策。
上市企業(yè)并購技術(shù)資產(chǎn)是科創(chuàng)企業(yè)間接上市的一種路徑，不僅可以縮短科創(chuàng)企業(yè)的成長周期，還可以縮短上市公司在關(guān)鍵技術(shù)和第二曲線技術(shù)上的研發(fā)周期。而SPAC模式則是另一種間接上市的路徑，這種模式可以實現(xiàn)兩個目的：
（1）將重要領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)在早期階段進(jìn)行系統(tǒng)化整合，通過SPAC模式間接上市。
（2）科創(chuàng)板或主板、創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)可以對北交所SPAC上市公司進(jìn)行并購，借助并購主體公司的市場渠道，實現(xiàn)SPAC標(biāo)的技術(shù)的商業(yè)化。
03 繁榮科技金融市場的科創(chuàng)SPAC模式
科技金融市場是一個廣譜的金融市場，包括從0到1的技術(shù)資產(chǎn)化階段，到Pre-IPO技術(shù)資本化階段和IPO技術(shù)資本證券化階段，再到上市公司并購早、小科創(chuàng)企業(yè)的Post IPO技術(shù)資本證券化階段；如果加上全周期的科技信用債權(quán)，就構(gòu)成了從低流動性到高流動性的科技金融市場的完整生態(tài)。
科技金融與傳統(tǒng)金融的最大區(qū)分在于，后者是基于歷史的財務(wù)業(yè)績，形成對未來較大確定性的收益預(yù)期，而前者則是基于當(dāng)下科技成果的應(yīng)用前景，形成對未來較大不確定性的收益預(yù)期。因此，隨著科創(chuàng)企業(yè)的上市與進(jìn)入到成熟期，當(dāng)對其投資價值越來越依賴財務(wù)判斷時，科技金融的屬性也就隨之減弱，甚至消失，直至增長的第一曲線進(jìn)入拐點(diǎn)，原有主營業(yè)務(wù)不再增長，開始萎縮時，就需要增長的第二曲線。中國A股上市公司，尤其是科創(chuàng)板，大多數(shù)都缺少第二曲線的科創(chuàng)屬性。如果企業(yè)以IPO為沖刺目標(biāo)，IPO就會成為終點(diǎn)或增長的拐點(diǎn)。這類上市公司多了就會形成IPO拐點(diǎn)共振——它們上市之后，會形成A股市場下行的動力。
因此，監(jiān)管當(dāng)局要把企業(yè)上市后的可持續(xù)增長作為最重要的上市門檻，而不是IPO時臨門一腳的業(yè)績水平。因此，無論是已上市企業(yè)還是準(zhǔn)備上市企業(yè)，第二曲線都應(yīng)該是市場關(guān)注的核心焦點(diǎn)，尤其科創(chuàng)板更應(yīng)將第二曲線納入新的科創(chuàng)屬性。
上市公司除了自行研發(fā)之外，并購優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)也是完成第二曲線的有效途徑。應(yīng)該把第二曲線并購作為科技金融的主要探索方向。
中國的科技金融市場不應(yīng)該把焦點(diǎn)集中在已進(jìn)入增長階段的科創(chuàng)企業(yè)，而應(yīng)該解決科技創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的技術(shù)資本化難題，即應(yīng)該優(yōu)先為早期科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)，為風(fēng)險投資的股權(quán)流動性提供江河入海的服務(wù)，構(gòu)建從0-1一直到IPO上市和上市公司并購的股權(quán)流動性的科技金融生態(tài)。
打造這樣的科技金融生態(tài)，就需要發(fā)揮出科創(chuàng)板分層級的前端市場作用，這個前端市場就是北交所和深交所科交中心（簡稱“科交板”）。構(gòu)建出從全國性的早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)交易市場，到早期科創(chuàng)企業(yè)證券化市場，再到科創(chuàng)板市場這樣一個階梯式的升級轉(zhuǎn)板市場。
階梯式科技金融市場的一個最大優(yōu)勢，就是減少IPO的一次性審核過關(guān)的弊端，通過公開交易的信息披露，可以在數(shù)年間讓市場持續(xù)跟蹤一個科創(chuàng)企業(yè)的成長變化、讓投資人充分了解其價值與風(fēng)險，并形成其信息最大化的市場定價。整個過程既是對科創(chuàng)企業(yè)的篩選，也是對中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰。
構(gòu)建階梯式科技金融市場，可以先從科創(chuàng)SPAC試點(diǎn)入手，其路徑和方法如下：
（1）初級科技金融市場
深交所科交板可以定位為初級科技金融市場，這個市場主要交易首次融資的科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)，主要集中在種子輪和A輪融資，以及圍繞早期科創(chuàng)企業(yè)的并購交易。
（2）中級科技金融市場
北交所應(yīng)該定位為中級科技金融交易市場，這個市場主要交易B輪以后的科創(chuàng)企業(yè)的股票。這個市場有兩個股權(quán)價值與流動性上升的方向：一是向科創(chuàng)板升級，二是向所有A股企業(yè)提供被并購的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。
（3）科創(chuàng)SPAC選擇在北交所上市發(fā)行
由資格投資人（對投資機(jī)構(gòu)可以設(shè)定一定的門檻）發(fā)起設(shè)立SPAC公司，SPAC公司上市必須經(jīng)過在北交所和科創(chuàng)板表現(xiàn)優(yōu)異的券商或者具有技術(shù)資產(chǎn)評估能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)的保薦，方能在北交所上市。
（4）SPAC上市的條件，一是要有明確的技術(shù)資產(chǎn)并購標(biāo)的和并購協(xié)議，二是發(fā)起人持有的初始股要占SPAC公開發(fā)行股份的20%以上。
（5）SPAC上市后，發(fā)起人用募集資金按照之前的并購協(xié)議完成De-SPAC。這個環(huán)節(jié)的核心是對投資者信息披露的完整性和對稱性，對并購交易中的任何虛假陳述或遺漏予以重罰，且被并購目標(biāo)公司的高管也要承擔(dān)SPAC公司同樣的法律責(zé)任。比如發(fā)起SPAC之前不允許有內(nèi)部交易和關(guān)聯(lián)交易，也不允許有特定的并購對象。
（6）SPAC并購的技術(shù)資產(chǎn)并非簡單的，或單一的科創(chuàng)企業(yè)。如果是簡單和單一的科創(chuàng)企業(yè)，這些企業(yè)可以直接在北交所上市，而不必用SPAC模式繞道上市。SPAC模式要達(dá)到兩個目的：第一，通過并購多項技術(shù)資產(chǎn)，實現(xiàn)系統(tǒng)集成的技術(shù)資組合。第二，在前沿技術(shù)和重點(diǎn)、關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，對多個頭部企業(yè)或研發(fā)團(tuán)隊進(jìn)行資源整合，通過集中研發(fā)資源、集中資金實現(xiàn)技術(shù)攻關(guān)的重點(diǎn)突破。因此，中國的SPAC模式，并不是簡單的上市圈錢，而是要完成具有較高技術(shù)含量的技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建和技術(shù)資本運(yùn)營的操作。
（7）對SPAC上市審核的標(biāo)準(zhǔn)，就是其可以成為被主板或創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并購的優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)，或者具有升級轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的潛力。
（8）發(fā)起人要在實現(xiàn)其上市承諾后，才能減持其股份。
科創(chuàng)SPAC模式為科創(chuàng)企業(yè)提供了一條與科創(chuàng)板IPO不同的上市路徑，會大大提升一級市場尤其風(fēng)險投資市場的股權(quán)流動性，這為不論是政府引導(dǎo)基金還是社會資本進(jìn)入科技金融市場提供了進(jìn)退自如的通道。
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