楊川 張晨：新型債務(wù)工具在科技金融領(lǐng)域的探索與應(yīng)用
【引言】
科技創(chuàng)新不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟要素，不存在投入邊際效益遞減的規(guī)律，也不會出現(xiàn)總供給與總需求變化產(chǎn)生的商業(yè)周期，因為科技創(chuàng)新可以不斷創(chuàng)造出新需求，會保持經(jīng)濟增長持續(xù)的內(nèi)生動力。大量依賴技術(shù)進步的產(chǎn)業(yè)都有各自的技術(shù)周期，這些產(chǎn)業(yè)的不同步周期會此消彼長，消融了工業(yè)革命后到100年前，因產(chǎn)業(yè)單一且彼此依賴而頻頻發(fā)生的商業(yè)周期。過去30年來，除了2008年金融危機和2020年疫情危機，基本上沒有發(fā)生過周期性的經(jīng)濟危機。2008年美國金融危機主要是由華爾街金融創(chuàng)新的煉金術(shù)——“讓風(fēng)險憑空消失”的金融衍生品引發(fā)的，與經(jīng)濟實體周期并無太大關(guān)系。
近30年來，全球不受經(jīng)濟和政治影響（包括疫情和戰(zhàn)爭影響），且能一直保持增長的企業(yè)大都是科技公司。最典型的代表就是標普500之前10名的科技企業(yè)。這些企業(yè)已經(jīng)走出了30年的牛市行情，這說明，持續(xù)的科技創(chuàng)新可以突破傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中邊際效益遞減規(guī)律，打破景氣與蕭條的商業(yè)周期規(guī)律。這個經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)象對當今中國具有非常重要的啟示。
孕育美國科技創(chuàng)新的風(fēng)險投資是“無中生有創(chuàng)造價值”最早的科技金融實踐?？萍冀鹑谕顿Y主要有兩種形式，股權(quán)和債權(quán)。本文將從債權(quán)角度，系統(tǒng)地介紹可以作為科技金融實踐的債務(wù)工具與相關(guān)的政策法規(guī)。
科技金融的資金來源
目前國內(nèi)金融業(yè)資金總量很多，但卻面臨資金空轉(zhuǎn)的問題。造成資金空轉(zhuǎn)的原因總結(jié)起來主要有兩個方面：一是實體經(jīng)濟的低增長。在地產(chǎn)和基建陷入萎縮階段，并未找到可容納大規(guī)模資金的實體行業(yè)，加上金融業(yè)對融資主體的高要求，資金就只能在政府和國央企等政府信用部門循環(huán)；二是資金空轉(zhuǎn)的高回報。在分業(yè)監(jiān)管下，中國形成了獨有的長鏈路金融創(chuàng)新，不同機構(gòu)在同條鏈路上疊加，令資金反復(fù)嵌套，增厚資金成本的同時也帶來了可觀的非息收入，即便未來利率降至負數(shù)，只要有這條長鏈路存在，同一筆資產(chǎn)也能令鏈路上的各機構(gòu)收獲頗豐。
若要搭建一個有效的科技金融體系，打破資金空轉(zhuǎn)，令資金順暢地流入實體科技部門，首先要解決兩個問題：
一是為“投早投小投未來”的大膽資本和耐心資本設(shè)計一套適合不同風(fēng)險偏好，正負收益率對沖，但最終可以獲得較高平均投資回報率的投資組合池模式。這種模式可以熨平風(fēng)險投資的收益率波動曲線，適合風(fēng)險偏好低于風(fēng)險投資，但高于儲蓄的大量投資人。
二是為普通金融機構(gòu)設(shè)計更符合監(jiān)管導(dǎo)向的偏向科技金融的投資工具。金融機構(gòu)是資金空轉(zhuǎn)的最大受益者，但金融機構(gòu)內(nèi)部也不是鐵板一塊。銀行有資金優(yōu)勢的護城河，但非銀機構(gòu)卻沒有，若一旦空轉(zhuǎn)的回報率降至其成本之下，非銀機構(gòu)就不得不尋找新的出路，科技金融這條路或許是非銀機構(gòu)在面對市場變化中的一種選擇。據(jù)統(tǒng)計，2024年非銀金融機構(gòu)AUM超過90萬億元人民幣，除了存量的股權(quán)基金外，8成以上規(guī)模幾乎沒有與科技企業(yè)沾邊，如果這部分資金轉(zhuǎn)換10%，就能有效補充科技金融的資金來源。
股權(quán)投資工具是目前金融機構(gòu)參與科創(chuàng)企業(yè)投資的主要方式。按照被投企業(yè)的發(fā)展階段可以進一步細分為天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等；按照參與主體的性質(zhì)又可分為政府引導(dǎo)基金、市場化基金；按照出資主體的國別屬性還可分為中資基金和美元基金等。
這些基金共同構(gòu)筑了中國的股權(quán)投資市場，根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2024年9月底，私募股權(quán)投資基金管理規(guī)模為10.89萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金管理規(guī)模為3.32萬億元。總量數(shù)據(jù)還可以，但邊際上已呈現(xiàn)萎縮，三季度新備案的股權(quán)加創(chuàng)業(yè)基金的規(guī)模同比下滑約40%，數(shù)量更是銳減近50%，其中百億以上基金均為政府參與主導(dǎo)設(shè)立，市場化募資的基金普遍規(guī)模較小。在投資端也出現(xiàn)了同樣的下滑，前三季度合計投資規(guī)模不到3000億元，同比下降近40%。另外，股權(quán)投資領(lǐng)域也出現(xiàn)國進民退的現(xiàn)象，這就帶來了股權(quán)投資標準的抬升，更加穩(wěn)健，重財務(wù)而輕技術(shù)，這與傳統(tǒng)風(fēng)投的理念其實是沖突的。
資料來源：證監(jiān)會、交易商協(xié)會、滬深交易所官網(wǎng)、中信建投證券
上表中所列舉的與科技創(chuàng)新相關(guān)的多數(shù)債務(wù)工具在實際應(yīng)用中面臨諸多問題，發(fā)行人逐步從科創(chuàng)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤狡脚_和大型的產(chǎn)業(yè)集團，募集資金是否真正投入科技創(chuàng)新領(lǐng)域不得而知，這就需要創(chuàng)設(shè)一種真正意義上專項支持科技創(chuàng)新企業(yè)的債務(wù)工具，從制度源頭就限定債券的應(yīng)用場景，打通普通金融機構(gòu)投資科技創(chuàng)新企業(yè)的最后一公里。
創(chuàng)新型債務(wù)工具
之前談到如果非銀機構(gòu)能將自身管理規(guī)模轉(zhuǎn)化10%到科技創(chuàng)新領(lǐng)域，則會有效補充科技金融的資金來源，但為什么當前要選擇創(chuàng)新的債務(wù)工具而非傳統(tǒng)的貸款和股權(quán)融資來支持科技創(chuàng)新呢？主要有以下幾個方面的原因：
一、傳統(tǒng)科技金融工具的局限性
傳統(tǒng)意義上科創(chuàng)企業(yè)能夠選擇的融資方式主要有貸款和股權(quán)投資，但間接融資受限于企業(yè)自身信用狀況和銀行業(yè)內(nèi)部嚴格的評審流程，對處于研發(fā)期或者尚未形成正向現(xiàn)金流的早、中期科創(chuàng)企業(yè)支持力度較為有限。股權(quán)融資是目前科創(chuàng)企業(yè)廣泛應(yīng)用的一種融資工具，但前文也有過論述，國內(nèi)一級市場目前也面臨種種問題，退出難度的加大削弱了一級市場投資熱情；國資主導(dǎo)的股權(quán)基金對于項目風(fēng)險的過分關(guān)注和強制返投等要求使得早、中期科技企業(yè)難以獲得資金支持；股權(quán)投資中廣泛應(yīng)用的賭協(xié)議往往因為條款設(shè)置、市場環(huán)境、企業(yè)家契約精神缺失等原因而失效，一旦發(fā)生違約，維權(quán)難度較大。
二、債券投資的優(yōu)勢
1、債券在供需兩端均具有廣泛的受眾基礎(chǔ)
目前國內(nèi)市場債券市場總存量規(guī)模超過170萬億，除去106萬億的利率債，信用債占比近50萬億，可以說債券牢牢占據(jù)著國內(nèi)主流金融機構(gòu)資產(chǎn)配置的首要位置，尤其是廣大非銀機構(gòu)。細分來看，保險機構(gòu)債券投資占其總規(guī)模的比重超過45%，公募基金占比超過48%，證券私募基金占比超過65%，券商自營和資管占比接近70%，信托公司占比超過40%，而這個比例還呈逐年增長態(tài)勢。
從以上數(shù)據(jù)就可以看出，債券的供給量在大類資產(chǎn)中是最高的，而需求側(cè)也有龐大的投資群體，愿意在資產(chǎn)配置中向債券傾斜，這就使得債券資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中具有重要地位。
2、資產(chǎn)荒的出現(xiàn)倒逼金融機構(gòu)挖掘高息資產(chǎn)
非銀機構(gòu)主要以配置信用債為主，但近一年來受持續(xù)的貨幣寬松政策以及一攬子化債政策等諸多因素的影響，債券收益率持續(xù)走低，無論新發(fā)還是存量債券收益率都鮮有超過3%的，而非銀機構(gòu)的負債端對收益的預(yù)期又較銀行偏高，供需兩端的矛盾就造成了大量非銀機構(gòu)出現(xiàn)欠配情況。
為了應(yīng)對資產(chǎn)欠配的情況，非銀機構(gòu)普遍的做法是做“固收+”，即以固定收益（主要是債券）為基礎(chǔ)，釋放20%左右的倉位進行多元化資產(chǎn)配置，但尚未看到有機構(gòu)在“固收+”領(lǐng)域取得重大進展，一方面是因為固收的受眾群體相對保守，如果在固收產(chǎn)品中疊加權(quán)益或者其他風(fēng)險級別更高的資產(chǎn)，投資人并不會廣泛認可；另一方面就是固收的管理團隊也并沒有足夠?qū)I(yè)的能力去覆蓋權(quán)益等高風(fēng)險市場。
在美國等西方國家均存在著高收益?zhèn)袌觯陂L期量化寬松導(dǎo)致的低利率環(huán)境下，通過信用下沉和價值挖掘來增厚投資人的收益，同時因為債券特有的屬性，在風(fēng)險等級上要低于股票和股權(quán)投資。國內(nèi)曾經(jīng)的信用債市場在收益層面一度向美國等高收益?zhèn)袌隹待R，但由于近期信用風(fēng)險的充分釋放，以城投債為代表的信用債收益率已接近長期國債水平，中國構(gòu)建自己的高收益?zhèn)袌銎仍诿冀蓿鴰в锌苿?chuàng)屬性的債務(wù)工具是構(gòu)建高收益?zhèn)袌龅囊环N不錯的選擇。
3、帶有科創(chuàng)屬性的創(chuàng)新型債務(wù)工具對于發(fā)行人和投資人均有益處
帶有科創(chuàng)屬性的債券發(fā)行始于2017年的雙創(chuàng)債，但規(guī)模始終未能擴大，原因在于當時的市場投資主流依然是地方政府主導(dǎo)發(fā)行的城投債，在風(fēng)險和收益兩端均能滿足投資人的需求。加上條款的設(shè)計也缺乏吸引力，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的壓力也沒有如今這么迫切，即便有一些零星的發(fā)行，也不改變投資人對于城投債的偏好。
如今的情況發(fā)生了很大的變化，首先城投債性價比正在消失，使得機構(gòu)資金需要重新尋找配置方向，進入2024年，高成長債、科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行明顯放量就可以看出機構(gòu)的偏好在逐步發(fā)生變化；其次就是當前中國的經(jīng)濟重心也發(fā)生了明顯的調(diào)整，從地產(chǎn)、基建逐步向科技創(chuàng)新傾斜，這就使得科創(chuàng)類債券或?qū)⒅鼗匚枧_中央。
在供給側(cè)，發(fā)行人選擇科創(chuàng)屬性的債券首先能解決其融資問題，雖然利率較銀行貸款偏高，但勝在資金使用靈活，審批流程較短，即便帶有轉(zhuǎn)股條件的債券其股權(quán)稀釋程度也較股權(quán)投資更低，適用于早、中期科創(chuàng)企業(yè)融資。其次，這些有意愿未來要上市的科創(chuàng)企業(yè)，其通過發(fā)行債務(wù)工具，倒逼企業(yè)健全自身財務(wù)體系，有了相對公開的信用記錄，對于日后交易所審核其上市材料也有幫助。
在需求側(cè)，這種創(chuàng)新型的科創(chuàng)屬性債券因其標準化的特點，能滿足廣大非銀機構(gòu)的投資范圍，而不局限于股權(quán)投資基金；其相對高的收益也正是當前非銀機構(gòu)在欠配局面下的一種選擇，不過由于交易所和中介機構(gòu)對于創(chuàng)新的審慎，目前主流發(fā)行的科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)還依然強調(diào)主體信用水平，尚不能稱為真正意義上的高收益?zhèn)?，其對科?chuàng)企業(yè)的支持力度也相對有限，市場需要更有針對性的科創(chuàng)企業(yè)專項債務(wù)工具的推出。
“雙非轉(zhuǎn)債”的實踐與探索
2024年6月19日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，措施共6項、17條細則，其中第三項第5、6和第8條均提到用債券來支持科創(chuàng)企業(yè)，尤其第8條更明確了鼓勵推出更多股債混合型創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品，更好匹配長期資金配置特點和風(fēng)險偏好，通過優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)等多種方式投資科技創(chuàng)新領(lǐng)域。這個措施的出臺，一定程度上確立了創(chuàng)新型債務(wù)工具在科技金融體系中的專屬地位，尤其是帶有轉(zhuǎn)股權(quán)的債券，能更有效的服務(wù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)。
“雙非轉(zhuǎn)債”就是這樣的一種可轉(zhuǎn)換債券，其全稱為“非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券”，由上交所、全國股轉(zhuǎn)公司及中國證券登記結(jié)算公司在2019年9月聯(lián)合發(fā)布。它可以說是雙創(chuàng)債的一個分支，是針對非上市中小企業(yè)推出的兼具債權(quán)和股權(quán)特征的標準化債券融資產(chǎn)品。該類債券的投資人在獲得票息的同時，還能分享科技創(chuàng)新企業(yè)的增長紅利，具體而言：
一、雙非轉(zhuǎn)債對發(fā)行人更加友好
1、財務(wù)審核要求寬松
由于該類債券僅對發(fā)行人發(fā)債規(guī)模占凈資產(chǎn)比例有所控制，并未對發(fā)行人科創(chuàng)資質(zhì)、資產(chǎn)體量、收入規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流量、負債水平等做實質(zhì)性要求，體現(xiàn)了極大的包容性，更實用早、中期科技創(chuàng)新企業(yè)。
2、條款設(shè)計靈活
該類債券有著小額、私募、定向發(fā)行等特點，可在期限、含權(quán)、增信、利率、贖回補償、轉(zhuǎn)股價格等作出更加針對性、個性化的約定。
3、防止大股東的股份被過度稀釋
股權(quán)融資中一大難題就是估值定價，定高了投資者不買賬，定低了大股東又會有股權(quán)釋放過多的憂慮。而雙非轉(zhuǎn)債是可以靈活約定轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件并可根據(jù)估值變化約定回售機制，延緩股權(quán)稀釋進度，穩(wěn)定發(fā)行人的大股東地位。
4、對于募資投向并未有嚴格的約束
科創(chuàng)債與科創(chuàng)票據(jù)等創(chuàng)新型的債務(wù)工具均對募資投向科創(chuàng)領(lǐng)域有剛性的投資比例要求，但雙非轉(zhuǎn)債并沒有，這就意味著募集資金除用于日常研發(fā)支出外，還可以用于規(guī)范健全財務(wù)體系，置換早期高成本負債、短期借款等等，另外對于企業(yè)后續(xù)的并購等特殊需求，該類債券也能滿足。
二、雙非轉(zhuǎn)債對投資人的意義重大
1、豐富機構(gòu)資產(chǎn)配置種類
在當前非銀機構(gòu)普遍欠配的情況下，該品種能讓投資者享受較高固定回報的同時，還有機會分享轉(zhuǎn)股后的權(quán)益價值，豐富了產(chǎn)品線、提升了投資業(yè)績。
2、解決投資流動性難題
由于其具備標債的特性，可以隨時在上交所固收平臺交易，極大增強了該品種的流動性，讓一些想追求股權(quán)投資的高回報但卻擔(dān)憂退出路徑的投資人可以通過購買該類債券，實現(xiàn)流動性與收益性的相對平衡。
3、收益來源多樣
作為標準化債券，首先投資人獲得的就是固定票息收益；其次，通過發(fā)行人一級市場估值與二級轉(zhuǎn)債價格的聯(lián)動，在估值變動的窗口期可以通過高溢價處置債券，獲取資本利得；最后，當企業(yè)估值達到債券約定的轉(zhuǎn)股價格時，投資人有權(quán)選擇轉(zhuǎn)股，從而轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資人，等待公司IPO退出或者溢價出售給有意向入股的新進投資人。
4、對于投資風(fēng)險適當緩釋和降低
非上市公司股權(quán)融資普遍包含對賭條款，并由大股東承擔(dān)兜底責(zé)任。因此，對賭協(xié)議的最終實際效果受限于大股東的履約能力和意愿。雙非轉(zhuǎn)債的發(fā)行將責(zé)任主體從大股東轉(zhuǎn)到了發(fā)行人身上，直接綁定融資主體（主要為擬上市或擬被上市公司并購的科創(chuàng)企業(yè)）信用。同時，由于雙非轉(zhuǎn)債擁有超高的條款設(shè)計靈活性，可以將股權(quán)融資契約性條款設(shè)置為轉(zhuǎn)債要素，提高規(guī)范性、透明度和約束力，并由全體股東在出資范圍內(nèi)共同承擔(dān)責(zé)任，規(guī)避了大股東兜底模式的道德風(fēng)險，必要時甚至可以由專業(yè)擔(dān)保公司提供增信，優(yōu)化了信用結(jié)構(gòu)，適當緩釋了投資風(fēng)險。
另外，雙非轉(zhuǎn)債的發(fā)行需由券商牽頭組建中介機構(gòu)團隊對發(fā)行人進行全方位的深度盡調(diào)，并經(jīng)主管機構(gòu)審核，在債券存續(xù)期內(nèi)還需履行嚴格的信息披露義務(wù)。由此，可進一步提升中小企業(yè)經(jīng)營的規(guī)范性，最大程度消除信息不對稱，降低機構(gòu)投資者對中小企業(yè)的投資風(fēng)險和管理成本。
三、“雙非轉(zhuǎn)債”推出正當時
雙非轉(zhuǎn)債自2019年出臺實施細則以來，尚未有一單成功發(fā)行的案例，主要原因在于時機，如今這個時點，重啟雙非轉(zhuǎn)債可以更為有效的支持中小科創(chuàng)企業(yè)，豐富其融資工具與手段，也能讓投資人分享到其高速發(fā)展的紅利，客觀上推動真正意義上的中國高收益?zhèn)袌龅臉?gòu)建，用創(chuàng)新型的債務(wù)工具撬動各方資源，使其在科技金融體系中發(fā)揮應(yīng)有的作用。
四、瓶頸問題——科技信用評級與估值體系的建立
1、科技金融發(fā)展中的瓶頸問題債權(quán)信用評級與股權(quán)估值。由于可轉(zhuǎn)債的收益率和風(fēng)險直接與股權(quán)價值與風(fēng)險相關(guān)，就需要建立符合科技創(chuàng)新特點與風(fēng)險的股權(quán)評價與估值體系。首先，科技金融評估不是非金融類產(chǎn)品如技術(shù)、科技成果和知識產(chǎn)權(quán)等的評估，技術(shù)、科技成果和知識產(chǎn)權(quán)的交易多數(shù)是脫離創(chuàng)新主體（研發(fā)人）的交易，這類交易本質(zhì)上是財產(chǎn)（Property）交易或技術(shù)服務(wù)（Know-how轉(zhuǎn)移），評估相對簡單。而科技金融產(chǎn)品，如股權(quán)、債權(quán)或其他形式收益權(quán)的評估，本質(zhì)上是對技術(shù)資產(chǎn)的評估，技術(shù)資產(chǎn)是包含創(chuàng)新能力，技術(shù)成果商業(yè)化能力和知識保護能力的評估。
2、目前上海金融與發(fā)展實驗室發(fā)表的相關(guān)估值文章以作為一種參考。《科創(chuàng)企業(yè)的評價與估值方法》上中下系列文章介紹了技術(shù)資產(chǎn)評價與估值模型和案例。這套評估體系從技術(shù)資產(chǎn)的效用、效益、創(chuàng)新能力和保護能力，以及風(fēng)險和資本六大維對技術(shù)領(lǐng)先性、升級空間、成熟度、競爭壁壘與保護能力、利潤增長預(yù)期與風(fēng)險水平資本價值等多個子維度，對科創(chuàng)企業(yè)的核心價值資產(chǎn)做出畫像和戰(zhàn)略視角的知識圖譜。在技術(shù)資產(chǎn)評價的基礎(chǔ)上可以使用PEGR估值模型，從預(yù)期盈利能力（增長率）、風(fēng)險水平（折現(xiàn)率）和資本耐心（投資期）量化出估值水平（市盈率）。
如果這套體系在不斷的投資實踐中被驗證為有效，則會顯著優(yōu)化投資科技創(chuàng)新企業(yè)的前期盡調(diào)工作，形成類似于廣泛應(yīng)用在債券市場的信用評價體系，從而在一定程度上助推技術(shù)資產(chǎn)的標準化。
http://m.qinyier.com/yanjiu/detail/9918.html