唐蜜 董希淼：海納百川—— 從香港《穩(wěn)定幣條例》看貨幣權(quán)力博弈
穩(wěn)定幣（stablecoin）本質(zhì)上是特殊的虛擬貨幣，是一種數(shù)字資產(chǎn)。8月1日香港地區(qū)《穩(wěn)定幣條例》（下文簡稱《條例》）正式生效，這是該地區(qū)在穩(wěn)定幣監(jiān)管框架上的一個(gè)里程碑。作為亞洲首個(gè)全面立法規(guī)范穩(wěn)定幣發(fā)行與流通的司法管轄區(qū)，香港地區(qū)在穩(wěn)定幣方面的先行先試值得關(guān)注。
總體而言，香港地區(qū)發(fā)行穩(wěn)定幣將有望提升其在國際金融市場競爭力，也有助于探索人民幣國際化的新路徑。從長遠(yuǎn)看，穩(wěn)定幣更將對全球市場和金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
穩(wěn)定幣作為連接現(xiàn)實(shí)世界和數(shù)字世界的橋梁，正日益成為全球金融市場和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。相對于頻繁大幅波動(dòng)的比特幣和以太幣等虛擬貨幣，錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣利用區(qū)塊鏈技術(shù)，既具有分布式賬本賦予虛擬貨幣的開放性、透明性、可編程性等屬性，又擁有法定貨幣價(jià)值穩(wěn)定的特征。自2014年推出以來，穩(wěn)定幣經(jīng)受住多次風(fēng)險(xiǎn)沖擊，并于2023年下半年再次步入快速增長軌道。
近年來，香港地區(qū)積極打造全球數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)新中心，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)市場發(fā)展，經(jīng)歷了“探索與準(zhǔn)備—框架構(gòu)建和沙盒測試—立法和監(jiān)管落地實(shí)施”等階段。2022年初，香港金融管理局發(fā)布《加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣的討論文件》，展開行業(yè)和公眾咨詢，標(biāo)志著監(jiān)管當(dāng)局首次公開探討將穩(wěn)定幣納入監(jiān)管框架的可能性。2024年3月香港啟動(dòng)穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒計(jì)畫”，進(jìn)行局部測試。2025年5月，香港特區(qū)立法會正式通過《穩(wěn)定幣條例》，并于8月1日正式生效。
《條例》整體秉持監(jiān)管和創(chuàng)新并重原則。與美國、歐盟等市場相比，這將增強(qiáng)香港競爭力，并吸引瞄準(zhǔn)亞太及全球市場的發(fā)行人。其中，備受外界注意的是《條例》允許穩(wěn)定幣與任何官方貨幣掛鉤，包括港元、美元，并為未來離岸人民幣穩(wěn)定幣的探索預(yù)留了制度接口。換言之，香港地區(qū)在穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)上的先行先試將有利于人民幣國際化及離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，并將為內(nèi)地?cái)?shù)字金融戰(zhàn)略開啟全新發(fā)展空間。
當(dāng)前，人民幣在全球支付中的占比上升至第四位，但市場份額（截至2024年末為3.75%）相對于美元（同期為49.12%）仍存在較大差距，且與大陸GDP占全球比重不相匹配。因此，人民幣國際化水平亟待提高。穩(wěn)定幣所依賴的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，作為獨(dú)立于SWIFT系統(tǒng)的全新支付清算體系，有望為人民幣國際化換道超車提供可能。而依托一國兩制優(yōu)勢，香港地區(qū)穩(wěn)定幣的創(chuàng)新發(fā)展實(shí)踐或?qū)槿嗣駧艊H化探索新的路徑。
香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)展注重平衡創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)，沙盒試驗(yàn)為中國構(gòu)建數(shù)字金融體系提供了重要的制度創(chuàng)新空間和風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。《條例》設(shè)置雙層牌照與強(qiáng)審計(jì)，既可在離岸市場先行檢驗(yàn)技術(shù)與風(fēng)控，也能把潛在脫錨、擠兌風(fēng)險(xiǎn)限制在資本可控范圍內(nèi)。同時(shí)，香港地區(qū)將螞蟻集團(tuán)、京東集團(tuán)等機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管沙盒，發(fā)行合規(guī)離岸穩(wěn)定幣，或可視為人民幣國際化的一種策略，有望豐富人民幣跨境支付工具。此外，《條例》借鑒國際標(biāo)準(zhǔn)，為多幣種穩(wěn)定幣發(fā)展提供合規(guī)框架，為人民幣穩(wěn)定幣預(yù)留了探索空間?？傮w來看，香港地區(qū)作為離岸人民幣交易中心，在香港地區(qū)探索發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣已具備條件。
不過，不同于海外，我國數(shù)字人民幣已覆蓋零售支付、小額交易、跨境支付等多應(yīng)用場景，支付寶、微信等類穩(wěn)定幣支付體系高效運(yùn)行，其客戶基數(shù)和交易規(guī)模較為龐大，加之監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)等制約因素的存在，這些現(xiàn)況將顯著擠壓大陸私人穩(wěn)定幣發(fā)展空間。
筆者以為，未來大陸有望采取循序漸進(jìn)及差異化融合式的發(fā)展路徑，先境外離岸再境內(nèi)離岸，先從香港試點(diǎn)起步，再逐步推廣至內(nèi)地自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港，適時(shí)再發(fā)行在岸人民幣穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣將與數(shù)字人民幣、非銀行支付體系等形成有效互補(bǔ)關(guān)系，彌補(bǔ)數(shù)字人民幣覆蓋的薄弱區(qū)域、領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，推動(dòng)人民幣穩(wěn)定幣在跨境支付和綠色金融、供應(yīng)鏈金融等資產(chǎn)代幣化領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，提升人民幣在共建“一帶一路”國家和地區(qū)的使用普及率，并提升境內(nèi)資產(chǎn)的流動(dòng)性和投融資效率。
全球范圍看，穩(wěn)定幣可能加速全球貨幣體系演變，多極化競爭或?qū)⑦~入新階段。一方面，以美元為核心的穩(wěn)定幣，短期內(nèi)有望延續(xù)甚至強(qiáng)化美元霸權(quán)地位。目前市場上超過90%的加密穩(wěn)定幣與美元掛鉤，穩(wěn)定幣顯著降低美元支付的貨幣和時(shí)間成本，使跨境支付更為便利。面對高達(dá)190萬億美元的全球跨境支付交易規(guī)模，穩(wěn)定幣的加速滲透有望鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位。值得注意的是，美國的《GENIUS法案》（全稱《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》）只允許發(fā)行美元穩(wěn)定幣，并要求發(fā)行方持有100%的美元現(xiàn)金或短期美國國債資產(chǎn)儲備。
另一方面，美元霸權(quán)的延續(xù)依賴于美元信用根基，并與美國經(jīng)濟(jì)基本面、政府債務(wù)狀況等息息相關(guān)。穩(wěn)定幣引入只是拖延問題，并沒有解決根本性問題。長期來看，美國若不能扭轉(zhuǎn)政府債務(wù)高速膨脹之勢，美元霸權(quán)仍難以避免衰落。
此外，未來隨著更多國家和地區(qū)規(guī)范化發(fā)展穩(wěn)定幣，貨幣主權(quán)博弈也將進(jìn)入新階段。疊加區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展、地緣政治博弈等因素也將深刻影響數(shù)字貨幣、虛擬貨幣的格局演化，全球貨幣體系格局將呈現(xiàn)多極化競爭態(tài)勢。
從更廣闊的視角看，隨著全球監(jiān)管合規(guī)與區(qū)塊鏈技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一，一個(gè)更具流動(dòng)性、包容性和效率的全球數(shù)字金融生態(tài)體系或?qū)⒅饾u形成。當(dāng)然還要看到，穩(wěn)定幣存在法律、風(fēng)險(xiǎn)、利益、技術(shù)等多方面問題，對金融監(jiān)管和外匯管理帶來多重壓力。對穩(wěn)定幣這一新事物，應(yīng)從多角度、多維度進(jìn)行研究分析，不可輕易否定，也不可盲目迷信。
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