楊川：估值革命——從自由現(xiàn)金流到成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值模型（五）
楊川，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員
上文回顧
上文更加深入地揭示了自由現(xiàn)金流（FCF）理論的基礎(chǔ)性缺陷：其一，收付實(shí)現(xiàn)制與權(quán)責(zé)發(fā)生制沖突，用現(xiàn)金流表達(dá)的價(jià)值與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系的凈利潤(rùn)價(jià)值無(wú)法通用（無(wú)法達(dá)成專業(yè)共識(shí)）；其二，自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)扭曲，且更容易被操縱；其三，自由現(xiàn)金流把資本支出全數(shù)減掉，造成短期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與長(zhǎng)期投資、以及償債責(zé)任的權(quán)責(zé)錯(cuò)配，會(huì)低估在成長(zhǎng)期擴(kuò)張投資與借貸的企業(yè)；其四，加權(quán)平均資本成本（WACC）將股權(quán)利潤(rùn)與債權(quán)利率混合為“統(tǒng)一資本成本”，導(dǎo)致其沒(méi)有可對(duì)應(yīng)的資本，只能將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流誤作為資本，因此成為DCF方法的又一個(gè)缺陷。
此外，WACC中股權(quán)資本成本所依賴的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）以波動(dòng)性替代風(fēng)險(xiǎn)，偏離了風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，可能導(dǎo)致多種情境下的誤判。CAPM來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，難以適用于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資。再加上DCF模型中永續(xù)價(jià)值假設(shè)隱含的“價(jià)值終點(diǎn)”問(wèn)題，即當(dāng)投資內(nèi)部收益率低于折現(xiàn)率（IRR＜R）時(shí)，估值邏輯失效——這一系列問(wèn)題使得自由現(xiàn)金流理論雖經(jīng)多次修補(bǔ)，仍難以自洽。因此，構(gòu)建一個(gè)能夠替代自由現(xiàn)金流方法，并可有效展現(xiàn)科技企業(yè)成長(zhǎng)潛力的新估值體系，正日益成為投資界的迫切需求。
成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值模型
一、國(guó)際目前有影響力的估值方法與批判
1、估值大師達(dá)莫達(dá)蘭的估值方法
莫達(dá)蘭是DCF方法最重要、最系統(tǒng)的倡導(dǎo)者和教育者之一，但他從未將其神化。相反，他花費(fèi)了大量的篇幅和精力來(lái)闡述DCF方法的潛在陷阱、內(nèi)在局限以及在實(shí)踐中被濫用的方式，我們?cè)谇拔亩荚敿?xì)介紹過(guò)。他對(duì)DCF方法的批判并非為了否定DCF，而是為了倡導(dǎo)一種更審慎、更具批判性思維的估值哲學(xué)。
達(dá)莫達(dá)蘭認(rèn)為DCF是“最嚴(yán)謹(jǐn)且在財(cái)務(wù)上最健全”的估值方法之一 。他推崇DCF的根本原因在于，它迫使分析師思考驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的根本因素：現(xiàn)金流、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)。與其他依賴市場(chǎng)情緒的相對(duì)估值法不同，DCF提供了一個(gè)基于公司內(nèi)在基本面的價(jià)值錨。因此，他的“批判”本質(zhì)上是一種“守護(hù)”。
他對(duì)對(duì)DCF方法濫用與誤用的批判如下：
“垃圾進(jìn)，垃圾出”：假設(shè)的質(zhì)量是關(guān)鍵（"Garbage In, Garbage Out"）
脫離經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)字游戲（A Numbers Game Divorced from Economic Fundamentals）
內(nèi)部邏輯的不一致性（Internal Logical Inconsistency）
對(duì)“故事”的忽視：估值背后的敘事邏輯（Neglecting the "Story"）
對(duì)簡(jiǎn)化模型的警惕：偽DCF與機(jī)械套用（Warning Against Simplified Models）
盡管達(dá)莫達(dá)蘭做了上述分析，但因?yàn)榇嬖凇皟r(jià)值終點(diǎn)”（R＞IRR的時(shí)點(diǎn)），導(dǎo)致戈登模型的永續(xù)價(jià)值理論失效，DCF模型將不得不面臨投資期末終值估值的方法困境。此外，他也沒(méi)有區(qū)分投資期、可預(yù)測(cè)期，動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期，以及期末終值應(yīng)該是前述哪個(gè)期末的終值等一系列問(wèn)題。比如，動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期就是非常重要的問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)投資人來(lái)講，在其資本成本確定的條件下，他首先關(guān)心的就是什么時(shí)間收回現(xiàn)值本金，因此，估值是資本成本和動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期決定的。而影響動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期或者估值高低的因素，就包含了投資人對(duì)企業(yè)的終值預(yù)期。比如，市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期形成的，因此，所有動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期都隱含了終值，而這些深刻的問(wèn)題，不僅達(dá)莫達(dá)蘭，業(yè)界和理論界也很少有人發(fā)現(xiàn)和深入研究，因?yàn)槎鄶?shù)人脫離不了教科書DCF理論的框框，也就無(wú)法從第一性原理，用新的視角來(lái)思考全新的估值方法。
2、麥肯錫估值方法
麥肯錫《Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies》第七版的核心內(nèi)容總結(jié)如下：
首先，這本書是對(duì)傳統(tǒng)估值方法論的堅(jiān)守
盡管第八版引入了諸多創(chuàng)新內(nèi)容，但其估值哲學(xué)的基石并未動(dòng)搖。麥肯錫再次強(qiáng)調(diào)了其經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)的核心原則 ：
折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的核心地位: DCF模型依然是評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最主要、最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぞ摺?/span>
價(jià)值創(chuàng)造的雙輪驅(qū)動(dòng): 企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值并非僅僅由增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，而是由“增長(zhǎng)”和 “投入資本回報(bào)率（ROIC）”共同決定 。只有當(dāng)ROIC高于其資本成本（WACC）時(shí)，增長(zhǎng)才能真正創(chuàng)造價(jià)值。這一原則是理解所有估值技術(shù)和戰(zhàn)略決策的出發(fā)點(diǎn)。
長(zhǎng)期主義視角: 麥肯錫始終倡導(dǎo)關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期健康和可持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而非短期利潤(rùn)波動(dòng)。
比如，在估值方法論上，基本上是對(duì)傳統(tǒng)估值方法繼承：
現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF） ：用于估算企業(yè)的持續(xù)價(jià)值，分為永續(xù)增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型。
相對(duì)價(jià)值模型：包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和市銷率（P/S）等倍數(shù)模型，用于比較類似企業(yè)的估值。
部分估值法：將企業(yè)拆分為不同業(yè)務(wù)單元進(jìn)行單獨(dú)估值，適用于復(fù)雜或多元化的企業(yè)。
其次，第八版還對(duì)其他領(lǐng)域進(jìn)行了深化和更新，包括：
高增長(zhǎng)公司的估值: 進(jìn)一步完善了對(duì)生命周期早期、尚未盈利但增長(zhǎng)潛力巨大的公司的估值方法 。
企業(yè)組合策略與并購(gòu): 結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，更新了企業(yè)如何通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)和資產(chǎn)剝離來(lái)管理其業(yè)務(wù)組合，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化 。
長(zhǎng)期管理與可持續(xù)性: 更加強(qiáng)調(diào)管理者應(yīng)如何制定和執(zhí)行能夠支持長(zhǎng)期、可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略 。
第七版特別增加了對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（如科技公司）以及環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素的評(píng)估方法。這些內(nèi)容反映了當(dāng)前企業(yè)估值中日益重要的非財(cái)務(wù)因素。
顯然，麥肯錫并未對(duì)傳統(tǒng)估值方法中的缺陷和漏洞有過(guò)深入的分析，這點(diǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如達(dá)莫達(dá)蘭。不敢質(zhì)疑教科書可能是大部分高學(xué)歷精英的一個(gè)“通病”吧。也許這也是管理咨詢公司與基金和投行的一線分析師還是有很大的差異，一線分析師會(huì)通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證估值方法的有效性，也會(huì)發(fā)現(xiàn)很多讓他們困擾的問(wèn)題。
3、國(guó)際金融領(lǐng)域?qū)CF方法的評(píng)判
比如GMO的資產(chǎn)配置委員會(huì)成員，著名基金經(jīng)理，行為金融學(xué)專家詹姆斯·蒙蒂爾（James Montier）在其《價(jià)值投資：工具與技術(shù)》（Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment）一書中的第五章“DCF的危害性”（The Dangers of DCF），通過(guò)對(duì)一線分析師的大量估值失誤，從行為金融學(xué)的視角認(rèn)為，DCF模型雖在理論上是資產(chǎn)估值的黃金標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)踐中存在多重致命問(wèn)題，主要包括以下方面：
預(yù)測(cè)能力的根本缺陷：DCF依賴對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，但人類認(rèn)知存在系統(tǒng)性偏差（如過(guò)度自信、外推偏差），導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí) 。Montier強(qiáng)調(diào)“無(wú)證據(jù)表明人類能可靠預(yù)測(cè)未來(lái)”，尤其是宏觀波動(dòng)、技術(shù)變革等不確定性因素 。
貼現(xiàn)率的主觀性與操縱風(fēng)險(xiǎn)：折現(xiàn)率的設(shè)定?；谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），但其假設(shè)（如市場(chǎng)有效性、風(fēng)險(xiǎn)線性關(guān)系）與行為金融學(xué)沖突。實(shí)踐中，分析師可通過(guò)調(diào)整折現(xiàn)率操縱估值結(jié)論，從而使DCF淪為數(shù)字游戲。
模型敏感性與終端價(jià)值陷阱：DCF結(jié)果對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率（g）和貼現(xiàn)率（r）高度敏感，尤其是終端價(jià)值（占估值70%以上）。例如，g或r的微小變動(dòng)（如±0.5%）可能導(dǎo)致估值波動(dòng)超過(guò)30% 。
蒙蒂爾對(duì)DCF的批判，是他更廣泛地批判傳統(tǒng)金融理論的一部分。他認(rèn)為，這些理論試圖用精確的數(shù)學(xué)模型來(lái)精確表達(dá)未來(lái)的不確定性，給投資者一種虛假的控制感和精確感。而真正的價(jià)值投資，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)并擁抱這種不確定性，而非試圖用看似精密的模型去消除它。
其實(shí)蒙蒂爾總結(jié)的這些問(wèn)題，本系列文章前文都深入剖析過(guò)，這里針對(duì)他提出的批判再做一些補(bǔ)充：
現(xiàn)金流是資金流動(dòng)的指標(biāo)，是運(yùn)營(yíng)過(guò)程觀察指標(biāo)，預(yù)測(cè)它的難度遠(yuǎn)高于預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的難度。就好比預(yù)測(cè)一個(gè)人的健康指標(biāo)，要比預(yù)測(cè)他怎么鍛煉，怎么飲食和睡眠容易得多。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里預(yù)測(cè)GDP也相比預(yù)測(cè)形成GDP的M1和M2，以及利率的變化要容易得多。因此，價(jià)值評(píng)估回到凈利潤(rùn)的價(jià)值度量才是正道。
遠(yuǎn)期未來(lái)不可預(yù)測(cè)，因此才有預(yù)測(cè)期外的“信息黑箱”，而這些信息黑箱會(huì)以不確定性的風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率）表現(xiàn)出來(lái)，投資期限越長(zhǎng)，折現(xiàn)率越高，最終就會(huì)出現(xiàn)投資的內(nèi)部收益率（IRR）小于折現(xiàn)率（R）的時(shí)點(diǎn)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)以后的凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)，這就是前文分析的永續(xù)增長(zhǎng)理論失效的原因。
折現(xiàn)率是估值難點(diǎn)，需要?dú)v史數(shù)據(jù)的參考（歷史數(shù)據(jù)可以對(duì)過(guò)去估值的偏差與失誤進(jìn)行糾正和總結(jié)），以及對(duì)項(xiàng)目關(guān)鍵信息的不確定性進(jìn)行折現(xiàn)率的量化處理。而很多分析師和估值者，在用DCF方法時(shí)，都很簡(jiǎn)單的使用一種折現(xiàn)率，這種折現(xiàn)率缺少依據(jù)，缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)——估值信息不確定性的表達(dá)。
巴菲特曾說(shuō)過(guò)“未來(lái)永遠(yuǎn)是不確定的，不確定性是長(zhǎng)期價(jià)值投資者的朋友。”他主張“寧要模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤”（原話：It’s better to be approximately right than precisely wrong）即“做模糊而正確的事”。因此我們可以看出，盡管巴菲特主張自由現(xiàn)金流方法來(lái)評(píng)估企業(yè)，但他似乎只是用自由現(xiàn)金流來(lái)看企業(yè)的具體盈利狀況，而非用FCF指標(biāo)來(lái)做DCF方法的估值。
估值是藝術(shù)和技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)的結(jié)合，比如折現(xiàn)率和超長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，需要用“擁抱不確定性”的方法，然而，擁抱“不確定性”并不意味，沒(méi)有方法，只憑經(jīng)驗(yàn)，或賭投。比如可以用決策樹，蒙特卡洛定律與貝葉斯方法，結(jié)合敏感性分析、實(shí)物期權(quán)、安全邊際等工具形成多維評(píng)估體系，來(lái)對(duì)不確定性進(jìn)行“擁抱”。經(jīng)驗(yàn)雖然很重要，但在AI時(shí)代，經(jīng)驗(yàn)也可以AI化，比如在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資估值時(shí)，需要對(duì)技術(shù)未來(lái)的趨勢(shì)判斷與創(chuàng)始人個(gè)人潛力判斷時(shí)，需要多年積累的經(jīng)驗(yàn)，但這些經(jīng)驗(yàn)，包括對(duì)人的格局、性格和未來(lái)潛力也是可以用心理學(xué)方面的測(cè)試AI模型來(lái)做分析的。這些模型隨著數(shù)據(jù)的增加和不斷訓(xùn)練修正，會(huì)越來(lái)越準(zhǔn)確。
既然人類憑理性和有限的信息，難以做到長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，擁抱模糊性也是估值所必須面對(duì)的挑戰(zhàn)，我們會(huì)在后續(xù)文章會(huì)介紹“投資期末余值”理論時(shí)，詳細(xì)探討如何捕捉市場(chǎng)價(jià)格中預(yù)期的確定性與模糊性，通過(guò)分析其中的模糊性，可以對(duì)估值泡沫進(jìn)行量化，這對(duì)股票投資的意義十分重大。
在國(guó)際金融領(lǐng)域，除了蒙蒂爾之外，還有大量研究者和實(shí)務(wù)界人士對(duì) DCF模型提出了系統(tǒng)性的批評(píng)。這些批評(píng)主要集中在預(yù)測(cè)困難、參數(shù)敏感性、模型誤用和實(shí)務(wù)局限性等方面。以下是幾篇具有代表性的文章，有興趣者可以去查閱：
（1）《Limitations of Discounted Cash Flow Valuation Models》
來(lái)源： Private Equity Info.com（2024）
（2）《Advantages and Limitations of the Discounted Cash Flow to Firm Valuation》
來(lái)源： Research Gate / Academia. edu（2013, 2015）
（3）《Discounted Cash Flow Valuation: Methods, Assumptions, and Limitations》
來(lái)源： Data Studios.org（2025）
（4）《The Validity of Company Valuation Using Discounted Cash Flow Methods》
作者： Florian Steiger（2008）
來(lái)源： arXiv.org4.
（5）《Valuation of Damages in Cases of Unlawful Expropriation of Data Assets: Pitfalls of the DCF Method》
來(lái)源： SSRN（2024）
總結(jié)：在估值領(lǐng)域，無(wú)論是有影響力的代表人物，還是知名機(jī)構(gòu)，在對(duì)成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值評(píng)估方法上，仍然沒(méi)有跳出DCF的框架，盡管蒙蒂爾和很多學(xué)者，發(fā)現(xiàn)了DCF方法中的一系列問(wèn)題，但是他也沒(méi)有給出解決這些問(wèn)題的思路。以至于像格雷厄姆、巴菲特和彼得林奇以及投資價(jià)格都按照自己的經(jīng)驗(yàn)發(fā)明新的方法或改造DCF公式。比如彼得林奇使用PE/G公式，巴菲特
二、回歸市場(chǎng)共識(shí)與專業(yè)共識(shí)
1、共識(shí)基礎(chǔ)：投資價(jià)值是可以自由分配給股東的投資回報(bào)
自由現(xiàn)金流不是投資回報(bào)，不能分配給股東，因此不能用自由現(xiàn)金流來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。
首先，自由現(xiàn)金流是以營(yíng)業(yè)收入作為所有成本支出、債務(wù)償付、固定資產(chǎn)投資和利潤(rùn)分紅所需資金的唯一來(lái)源，并將這種支付能力定義為企業(yè)價(jià)值。
其次，自由現(xiàn)金流也并不展示關(guān)于企業(yè)的資金流動(dòng)的真實(shí)全景，因此也看不到企業(yè)真正的支付能力和支付風(fēng)險(xiǎn)——比如凈現(xiàn)金流指標(biāo)。而企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量表可以清晰的展示經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流，并通過(guò)其了解企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)與支付能力等情況，其信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)比自由現(xiàn)金流更加全面和豐富。
如果用健康指標(biāo)來(lái)比喻估值的話，現(xiàn)金流是體能指標(biāo)（比如跑百米的速度和舉重的負(fù)荷），但不是健康指標(biāo)（比如血壓、血糖、血脂和膽固醇等指標(biāo)）。
投資的目的是投資回報(bào)，投資價(jià)值就是對(duì)投資回報(bào)的度量。只有凈利潤(rùn)才能分配給投資人，才可作為投資回報(bào)，因此，凈利潤(rùn)是衡量投資價(jià)值的唯一指標(biāo)。現(xiàn)金流不僅不能分配，其中的折舊還要列入成本，成為利潤(rùn)的減項(xiàng)。因此，自由現(xiàn)金流不能作為價(jià)值度量指標(biāo)，只能作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入支付能力的指標(biāo)。
凈利潤(rùn)不僅是衡量企業(yè)和股權(quán)價(jià)值的指標(biāo)，也是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以記錄的股東權(quán)益。正因?yàn)槿绱?，才有了與凈利潤(rùn)相關(guān)的一系列金融財(cái)務(wù)指標(biāo)，如每股收益（EPS），市盈率（P/E），凈資產(chǎn)收益率（ROE），以及總資產(chǎn)收益率（ROA）等使用凈利潤(rùn)而非自由現(xiàn)金流的指標(biāo)。
所以，對(duì)自由現(xiàn)金流理論的第一個(gè)重要修正，就是要回到自由現(xiàn)金流的核心概念——可以自由分配給資本權(quán)益人的現(xiàn)金。股權(quán)資本權(quán)益人要求必須是凈利潤(rùn)現(xiàn)金才能分配，因此，衡量股權(quán)價(jià)值的指標(biāo)也必須是凈利潤(rùn)現(xiàn)金。
2、避免利潤(rùn)操縱的方法
使用自由現(xiàn)金流方法估值的一個(gè)理由，就是會(huì)計(jì)利潤(rùn)可以被操縱。解決這個(gè)問(wèn)題的方法很簡(jiǎn)單，就是使用主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金凈利潤(rùn)和12個(gè)月內(nèi)應(yīng)收賬款凈利潤(rùn)?，F(xiàn)金凈利潤(rùn)滿足自由現(xiàn)金流的訴求——可分配現(xiàn)金，12個(gè)月內(nèi)的應(yīng)收賬款是有保障的短期未來(lái)現(xiàn)金流。
3、權(quán)責(zé)制下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
凈利潤(rùn)是權(quán)責(zé)制下的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股東可分配權(quán)益，與到期債務(wù)本金的償付無(wú)關(guān)，因此，在估值中要考慮償債能力，以及因償債能力不足帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。有息債務(wù)的違約會(huì)引發(fā)企業(yè)融資環(huán)境惡化的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，如果企業(yè)在盈利的情況下，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金去償還到期債務(wù)，債務(wù)又不能延期的話，就要暫停止一切資本性支出，甚至經(jīng)營(yíng)性支出，并通過(guò)融資（包括借新債或股權(quán)融資）來(lái)償還到期債務(wù)。如果企業(yè)無(wú)法通過(guò)籌資性現(xiàn)金流滿足到期債務(wù)償付，就要增加估值的風(fēng)險(xiǎn)水平——通過(guò)提高折現(xiàn)率來(lái)降低股權(quán)估值。在盈利增長(zhǎng)情況下，籌資性現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；虧損情況下的籌資性現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)則屬于企業(yè)的戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)。前者更多的是CFO的能力問(wèn)題，后者則是企業(yè)的趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)，與CFO能力無(wú)關(guān)。
三、符合市場(chǎng)共識(shí)與專業(yè)共識(shí)的傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法
若要構(gòu)建一個(gè)既能克服自由現(xiàn)金流估值方法局限性，又能充分表達(dá)企業(yè)成長(zhǎng)性價(jià)值的估值模型，就需要先從市場(chǎng)認(rèn)可且可以與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)通用的價(jià)值評(píng)估方法出發(fā)，循著估值理論的發(fā)展脈絡(luò)，探索并構(gòu)建一個(gè)能夠被市場(chǎng)普遍接受的，衡量成長(zhǎng)價(jià)值的新估值體系。
下面我們先梳理一下估值歷史中幾個(gè)重要的非現(xiàn)金流估值方法：
1、以凈利潤(rùn)為價(jià)值度量的估值方法
前文講估值歷史時(shí)，介紹了以凈利潤(rùn)為價(jià)值度量的DDM模型，1938年約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams）在《價(jià)值投資理論》中首次定義股票內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)所有股息的折現(xiàn)總和，他將DCF理論具體化為股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model，DDM）。威廉姆斯在費(fèi)雪的理論基石（貨幣時(shí)間價(jià)值+折現(xiàn)公式）上建立的DDM模型，成為今天可以達(dá)成市場(chǎng)共識(shí)和專業(yè)通用的估值理論基礎(chǔ)。因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值來(lái)自投資回報(bào)，而投資回報(bào)來(lái)自股利，而非現(xiàn)金流。
DDM模型如下：
其中，P?為股票當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值（理論價(jià)格）。D?為在第t年預(yù)期能獲得的股息。r為折現(xiàn)率，也稱為必要收益率。它反映了投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)水平，需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找媛省為時(shí)間（年）。
DDM是一個(gè)預(yù)測(cè)期無(wú)限的公式，后來(lái)成為了戈登模型的永續(xù)價(jià)值公式。但也因?yàn)檫@個(gè)公式的三大假設(shè)——“預(yù)測(cè)期無(wú)限、增長(zhǎng)率恒定、折現(xiàn)率不變”與現(xiàn)實(shí)世界的動(dòng)態(tài)復(fù)雜性嚴(yán)重脫節(jié)，而留下這個(gè)公式的瑕疵和缺陷。但其以凈利潤(rùn)（股利）為價(jià)值的度量方法是我們?cè)谔剿鞒砷L(zhǎng)價(jià)值評(píng)估方法的基本原則。
2、格雷厄姆成長(zhǎng)型內(nèi)在價(jià)值公式
關(guān)于突出成長(zhǎng)性價(jià)值的評(píng)估方法，最早是本杰明·格雷厄姆提出的一個(gè)“成長(zhǎng)型內(nèi)在價(jià)值公式”（Graham’s Intrinsic Value Formula）：
內(nèi)在價(jià)值=當(dāng)期正?；抗墒找妗羀8.5+2g]
公式本身只有一行，但附帶五條剛性約束，合起來(lái)才是完整的格雷厄姆成長(zhǎng)評(píng)估邏輯。其中：
8.5：這個(gè)常數(shù)是格雷厄姆認(rèn)為一家零增長(zhǎng)（g=0）的公司所應(yīng)享有的合理市盈率（P/E Ratio）。格雷厄姆當(dāng)時(shí)對(duì)美國(guó) AAA 級(jí)工業(yè)股“零成長(zhǎng)”的基礎(chǔ)市盈率。
g：未來(lái) 7–10 年預(yù)期年化成長(zhǎng)率（%）。
根據(jù)公式的計(jì)算結(jié)果即“合理股價(jià)”，再與市價(jià)比較，≥ 2/3 折扣才具備安全邊際。
五條剛性約束（公式生效的前提）：
成長(zhǎng)率 g 必須 ≤ 20 %；超過(guò) 20 % 的成長(zhǎng)他認(rèn)為不可持續(xù)，強(qiáng)制按 20 % 封頂。
公司必須連續(xù) 10 年盈利為正，且 10 年股息支付記錄不間斷。
當(dāng)期負(fù)債率 ≤ 50 %（資產(chǎn)負(fù)債率），否則把結(jié)果再打 20 % 折扣。
折現(xiàn)率已內(nèi)含：公式算出的“合理價(jià)”無(wú)需再折現(xiàn)，直接對(duì)比市價(jià)即可。
安全邊際：只有市價(jià) ≤ 公式內(nèi)在價(jià)值 × ? 時(shí)才考慮買入。
顯然，格雷厄姆公式是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)型公式，這個(gè)公式很難推廣，尤其是無(wú)法在非股票類股權(quán)估值上使用。
3、PEG公式
PEG公式是市盈率（PE）相對(duì)盈利增長(zhǎng)（G）比率。它是估值歷史中第一個(gè)估值、凈利潤(rùn)與增長(zhǎng)率三元關(guān)系的指標(biāo)。期核心思想是：一只股票的價(jià)值不能只看它的市盈率（P/E）高低，還要看其盈利增長(zhǎng)速度（Earnings Growth Rate）。PEG公式是英國(guó)投資大師吉姆·史萊特在在1992年出版的著作 《The Zulu Principle》 中提出的。史萊特認(rèn)為，市盈率應(yīng)該和公司的盈利增長(zhǎng)率聯(lián)系起來(lái)看。一家市盈率為30的公司，如果其盈利增長(zhǎng)率30%，那么它并不比一家市盈率為10但盈利增長(zhǎng)率為5%的公司貴，前者更便宜。
這個(gè)公式后來(lái)得到了彼得林奇的推薦，在《彼得·林奇的成功投資》中，他極力推崇這一理念。他寫道：“任何一家公司，如果它的市盈率是增長(zhǎng)率的一半（即PEG=0.5），那么這就是一個(gè)很好的買入目標(biāo)；如果市盈率是增長(zhǎng)率的兩倍（PEG=2），那么這就非常糟糕了?！?/span>
PEG的誕生是投資實(shí)踐從靜態(tài)估值走向動(dòng)態(tài)估值的一個(gè)重要里程碑，它巧妙地將價(jià)格（P）、凈利潤(rùn)（Earnings）和增長(zhǎng)率（Growth）這三個(gè)核心要素結(jié)合在一個(gè)簡(jiǎn)潔的公式中，成為投資者工具箱里不可或缺的一件簡(jiǎn)便、快速的估值工具。
然而，PEG公式并非一個(gè)量化指標(biāo)，而且缺少了風(fēng)險(xiǎn)因素和投資期限考量。這兩個(gè)因素尤其是風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率）是估值中極其重要且敏感的參數(shù)，因此，投資界需要一個(gè)能夠包含折現(xiàn)率（R）和投資期限（n）的可量化的PEG公式。
四、成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值模型：PEGR估值模型
成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值模型（Growth-Driven Value Model）是重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)性的評(píng)估模型，其估值重點(diǎn)要研究和分析影響未來(lái)增長(zhǎng)的各種因素。
PEGR模型是包含盈利能力（增長(zhǎng)率）、風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率）和投資耐心（投資期）三要素的量化估值模型，這個(gè)模型是PEG公式的量化模型升級(jí)版。
PEGR模型是從CPV模型轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的：
1、CPV模型
在建立PEGR模型之前，先基于上述DDM模型，建立一個(gè)有限期（投資期或預(yù)測(cè)期）內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值之和CPV（Cumulative Present Value）模型：
其中：n為動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期——?jiǎng)討B(tài)回收期（Discounted Payback Period, DPP）是使項(xiàng)目未來(lái)凈利潤(rùn)的現(xiàn)值累計(jì)等于初始投資額所需的時(shí)間。Et為動(dòng)態(tài)回收期內(nèi)每期（年度）的凈利潤(rùn)。R為動(dòng)態(tài)投資回報(bào)期內(nèi)（DPP）的必要收益率（Required Rate of Return，RRR）。
CPV模型的原理就是投資價(jià)值等于動(dòng)態(tài)回收期（DPP）內(nèi)凈利潤(rùn)現(xiàn)值之和。而DPP就是按照折現(xiàn)率R，投資本金全部收回的時(shí)間。如果在DPP后，公司持續(xù)盈利，且內(nèi)部收益率不低于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平（IRR≥R），隨著持股期（Investment horizon）的延長(zhǎng)，估值會(huì)繼續(xù)上升。
2、PEGR模型
上述CPV公式是沒(méi)有考慮增長(zhǎng)率的公式，如果考慮增長(zhǎng)率，就用PEGR模型：
其中：P為估值；E1’為投資后當(dāng)期財(cái)年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)E1的現(xiàn)值（不到12個(gè)月，但按照一年的折現(xiàn)率），Et’為第t年凈利潤(rùn)Et的現(xiàn)值；G為在動(dòng)態(tài)回收期（n）內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值增長(zhǎng)率。
PEGR模型是通過(guò)P=CPV的等式計(jì)算出來(lái)的：
這個(gè)等式的原理就是以投后第一年（也就是當(dāng)年）預(yù)期凈利潤(rùn)的現(xiàn)值E1’為基數(shù)，按照動(dòng)態(tài)回收期（n）內(nèi)的凈利潤(rùn)現(xiàn)值總和CPV，計(jì)算出一個(gè)凈利潤(rùn)現(xiàn)值累計(jì)增長(zhǎng)的復(fù)利增長(zhǎng)率（G），G 也是用期初值（E1’）和期間值之和（CPV）計(jì)算出來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率。
如果將PEGR公式中的E1’轉(zhuǎn)換稱E1，就可得出投后估值水平（P/E1），或者投前市盈率（P/E），E為上一財(cái)年的凈利潤(rùn)。
五、估值要素：有效增長(zhǎng)率
PEGR模型中的現(xiàn)值增長(zhǎng)率（G）是描述盈利增長(zhǎng)的有效增長(zhǎng)率。所謂有效增長(zhǎng)率，就是現(xiàn)值增長(zhǎng)率（G）。為什么估值必須要使用現(xiàn)值增長(zhǎng)率（G）？首先，現(xiàn)值是把未來(lái)所有價(jià)值通過(guò)折現(xiàn)“回歸”到當(dāng)下“起跑線”的價(jià)值，只有現(xiàn)值才可評(píng)估和可比較，因此現(xiàn)值是“有效價(jià)值”。換句話說(shuō)，對(duì)非現(xiàn)值的評(píng)估和比較沒(méi)有意義。比如說(shuō)一個(gè)項(xiàng)目的年化投資收益率是15%，可如果項(xiàng)目的必要收益率（Required Rate of Return）即折現(xiàn)率（R）為20%，那么這項(xiàng)投資實(shí)際上是虧損的，但如果R為10%，則是盈利的。
現(xiàn)值增長(zhǎng)率（G）和復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）在增長(zhǎng)曲線平滑的情況下關(guān)系如下：
上圖為同一個(gè)項(xiàng)目的兩條曲線，有效價(jià)值就是現(xiàn)值面積（PEGR面積），CAGR面積減去PEGR面積的部分就是無(wú)效價(jià)值。所有項(xiàng)目的比較，都是有效價(jià)值的比較。
由于CAGR不考慮折現(xiàn)率，對(duì)估值來(lái)講就沒(méi)有實(shí)用意義，而G就扮演了具有實(shí)用意義的復(fù)合增長(zhǎng)率角色。因此，PEGR模型可以用于不同項(xiàng)目的比較，比如對(duì)不同時(shí)間、不同風(fēng)險(xiǎn)和不同增長(zhǎng)項(xiàng)目的估值對(duì)比分析。
平滑曲線下G與CAGR可以直接換算，換算公式如下：
CAGR=(1+G)(1+R)-1
除了平滑曲線，G和CAGR都是將非平滑增長(zhǎng)曲線平滑處理的一種方法，兩種方法不同之處在于：
G是期初值與期間值之和（CPV）值推算出來(lái)的復(fù)利增長(zhǎng)率，受期末值影響很小，可以準(zhǔn)確反應(yīng)期間的真實(shí)增長(zhǎng)率和累計(jì)價(jià)值；
CAGR是期初值與期末值推算出來(lái)的復(fù)利增長(zhǎng)率，受期末值影響較大，無(wú)法反映期間的真實(shí)增長(zhǎng)率和累計(jì)價(jià)值。
顯然，對(duì)于非平滑曲線來(lái)講，CAGR只顧頭尾，不顧中間的計(jì)算方法，會(huì)造成很大的估值偏差。比如，CAGR就無(wú)法比較“肥增長(zhǎng)”項(xiàng)目和“瘦增長(zhǎng)”項(xiàng)目的價(jià)值不同：
上圖中，兩種增長(zhǎng)曲線的CAGR都相同，而實(shí)際上“肥增長(zhǎng)”項(xiàng)目的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“瘦增長(zhǎng)”項(xiàng)目的價(jià)值。
在多數(shù)情況下，無(wú)論實(shí)際增長(zhǎng)曲線（歷史）還是預(yù)測(cè)增長(zhǎng)曲線（未來(lái)）都非平滑曲線，因此，G值會(huì)更客觀和準(zhǔn)確的表達(dá)企業(yè)的成長(zhǎng)性。因?yàn)镚是通過(guò)期初值和期間值計(jì)算出來(lái)的，它能夠更加準(zhǔn)確地表達(dá)非平滑增長(zhǎng)曲線的真實(shí)盈利狀況。
PEGR模型可以將不規(guī)則的利潤(rùn)曲線規(guī)則化處理，方便對(duì)不同項(xiàng)目進(jìn)行比較。
上圖中，一個(gè)不規(guī)則的利潤(rùn)現(xiàn)值CPV曲線，通過(guò)CPV=PEGR公式，可以轉(zhuǎn)換成PEGR曲線，這個(gè)兩個(gè)曲線面積相同。由于PEGR曲線是對(duì)不規(guī)則曲線的平滑處理，其期末值與實(shí)際值并不相同。
復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）雖應(yīng)用廣泛，但無(wú)法準(zhǔn)確表達(dá)不規(guī)則增長(zhǎng)曲線的價(jià)值，這使其在成長(zhǎng)型公司的估值與比較中會(huì)失真。而PEGR模型就解決了這個(gè)難題。雖然PEGR曲線是一條模擬曲線，但這個(gè)平滑曲線具有強(qiáng)大的功能。首先，它是預(yù)測(cè)期間內(nèi)價(jià)值的“折現(xiàn)回歸”，只有回歸到當(dāng)下的價(jià)值才是有效的評(píng)估價(jià)值。其次，它方便對(duì)不同項(xiàng)目進(jìn)行比較：
上圖是兩個(gè)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線1和2，以及它們的復(fù)合增長(zhǎng)率曲線CAGR與現(xiàn)值增長(zhǎng)率G曲線的比較示意圖。如果按照復(fù)合增長(zhǎng)率判斷，因?yàn)镋n2＞En1，所以CAGR2＞CAGR1，增長(zhǎng)曲線2的盈利能力高于增長(zhǎng)曲線1，而實(shí)際上，增長(zhǎng)曲線1所創(chuàng)造價(jià)值（CPV）大于曲線2，現(xiàn)值增長(zhǎng)率G1＞G2，因此投項(xiàng)目1的實(shí)際價(jià)值高于項(xiàng)目2。
在做歷史數(shù)據(jù)分析時(shí)，G計(jì)算方法的可靠性會(huì)大大高于CAGR，因?yàn)檎鎸?shí)的歷史數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)曲線的波動(dòng)性、不規(guī)則性，或階段性（比如前凸后凹，或前凹后凸；前陡后緩，或前緩后陡等），僅僅采用期初和期末值的計(jì)算方法是不準(zhǔn)確的。同樣面積的凈利潤(rùn)曲線，“前陡后緩”曲線的價(jià)值就會(huì)高于“前緩后陡”的價(jià)值，因?yàn)檎郜F(xiàn)率會(huì)讓遠(yuǎn)期的收益比同樣價(jià)值近期的收益現(xiàn)值更低。
PEGR方法，不僅可以便捷地分析和比較增長(zhǎng)曲線復(fù)雜的項(xiàng)目，還可以將同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平，即相同折現(xiàn)率下不同的增長(zhǎng)率階段的增長(zhǎng)，簡(jiǎn)化為一個(gè)階段的增長(zhǎng)，以方便這類項(xiàng)目的價(jià)值與成長(zhǎng)性的分析和比較。
（未完待續(xù)）
來(lái)源：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室
http://m.qinyier.com/yanjiu/detail/10150.html