鄧宇：現(xiàn)實觀察——全球利率新變化與中長期演進
【正文】
利率（interest rate）是資金價格變化的主要信號，受到經(jīng)濟社會等諸多因素影響， 同時利率變化對現(xiàn)代經(jīng)濟的影響也愈發(fā)突出。利率對宏觀經(jīng)濟運行發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現(xiàn)（易綱，2021）。長期內(nèi)自然利率變化與經(jīng)濟潛在增速、全要素生產(chǎn)率以及人口因素等有關(guān)，短期內(nèi)主要受到經(jīng)濟和政策預(yù)期不確定性等影響（徐忠等，2019）。百年來金融逐漸深嵌經(jīng)濟體系各個領(lǐng)域，金融深化和經(jīng)濟虛擬化對利率政策的依賴性增加，不但影響實體經(jīng)濟層面的信貸資金供需結(jié)構(gòu)，而且很大程度上左右金融各要素市場資金流向。由于傳統(tǒng)國際貨幣體系的“美元化”特征顯著，國際分工網(wǎng)絡(luò)和全球金融互嵌，主要經(jīng)濟體的利率政策調(diào)整會直接影響全球經(jīng)濟和金融運行。金融對實體經(jīng)濟的影響具體體現(xiàn)在多數(shù)經(jīng)濟體的財政與貨幣政策的紊亂，即財政赤字貨幣化、寬松貨幣政策與高債務(wù)、高杠桿并存，利率敏感性增強，大型經(jīng)濟體利率調(diào)整的負面溢出效應(yīng)不斷增強。
現(xiàn)實考察而言，全球利率范式轉(zhuǎn)變有著深刻的時代背景，受到經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素的影響加深，近年來逐漸從“低通脹+低利率”轉(zhuǎn)向“高通脹+高利率”的格局，同時高債務(wù)仍處于擴張區(qū)間，大規(guī)模財政赤字和超寬松貨幣政策最終產(chǎn)生的結(jié)果便是利率政策調(diào)整的難度增加，產(chǎn)生的持續(xù)的負面影響擴大，高利率運行的周期延長，同時利率政策調(diào)整的遲滯給未來的經(jīng)濟金融發(fā)展帶來了新的不確定性。高成本時期的到來將造成經(jīng)濟增速放緩， 而且轉(zhuǎn)換為通脹（劉元春，2022）。傳統(tǒng)的利率決定理論或資金供需、投資和儲蓄等視角的討論雖仍有現(xiàn)實參考意義，但經(jīng)濟運行的復(fù)雜性和利率傳導(dǎo)的非線性、非理性的效應(yīng)卻超出利率政策本身，顯而易見的表現(xiàn)就是政策利率的預(yù)期和反映風(fēng)險偏好的市場利率存在預(yù)期差，傳統(tǒng)上以高利率抗擊通脹的政策操作亦有限度，非經(jīng)濟因素深刻影響通脹周期變化（包括持續(xù)時間、反復(fù)波動以及粘性等），有必要重新審視利率范式轉(zhuǎn)換的邏輯與現(xiàn)實。
一、利率范式轉(zhuǎn)換的邏輯線索
歷來學(xué)界關(guān)于利率的理論討論較多，解釋利率的因果變量既有視角差異，也存在一定的分歧。研究表明，利率與通貨膨脹、經(jīng)濟增速具有高度相關(guān)性。分類上主要可以區(qū)分為自然利率（natural interest rate）、名義利率（nominal interest rate）和實際利率（real interest rate）等，自然利率（或稱中性利率或均衡實際利率),是指即現(xiàn)實經(jīng)濟增長與潛在增速均衡狀態(tài)下的利率，名義利率是指包括補償通貨膨脹（包括通貨緊縮）風(fēng)險的利率，實際利率是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。費雪效應(yīng)(Fisher Effect)即指向通脹與利率的關(guān)系，即名義利率隨著通貨膨脹率的變化。羅伯遜（Dennis Holme Robertson）進一步將利率的理論公式運用到可貸基金利率論，即利率不是簡單地由投資和儲蓄或貨幣供給與需求來決定的，而是由可貸資金供給與可貸資金的需求決定的。弗里德曼（Milton Friedman）從貨幣理論角度提出，利率與貨幣的預(yù)期回報率的同向變化。由于經(jīng)濟體系運行的全球化、網(wǎng)絡(luò)化和復(fù)雜化，特別是金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演重要角色，金融中介機構(gòu)增多，因而利率的傳導(dǎo)鏈條延伸，拓展為政策利率、市場基準(zhǔn)利率以及市場利率。同時，由于全球經(jīng)濟的互聯(lián)互通以及國際貨幣體系的特殊性，主要國家國債收益率曲線變動同樣成為考慮利率走勢的“錨”（anchor），并左右資產(chǎn)定價，追求低風(fēng)險資產(chǎn)回報的同時高風(fēng)險資產(chǎn)將面臨配置結(jié)構(gòu)混亂，將同時增加通脹交易成本和風(fēng)險。
簡要來看，利率走高具有較強的現(xiàn)實背景，多重因素沖擊致使全球迅速走向高通脹，倒逼各國央行快速加息。從兩個維度加以分析：其一，全球主要央行為應(yīng)對高通脹被迫快速加息，各種不確定性所引發(fā)的預(yù)期不穩(wěn)定進一步拉高實際利率，直接引發(fā)全球融資成本上升，資產(chǎn)收益率則受到高債務(wù)和高杠桿制約，很難獲得更高的回報，資金成本偏高的企業(yè)和資產(chǎn)負債表期限錯配的金融機構(gòu)難免出現(xiàn)局部危機。例如2003年上半年的歐美局部銀行危機、2022年全球主要央行普遍的虧損等現(xiàn)象與之密切相關(guān)。利率走高激發(fā)高風(fēng)險資產(chǎn)高定價，對傳統(tǒng)金融投資構(gòu)成威脅，安全資產(chǎn)變得更加稀缺；其二，經(jīng)濟因素與非經(jīng)濟因素疊加，致使總體通脹水平短期內(nèi)難以很快下行，前期大規(guī)模激進加息與通脹下行的“同頻共振”不再完全奏效，不但新興經(jīng)濟體承受更大的風(fēng)險損失，而且發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面和金融體系也遭遇反噬，長期國債收益率快速上行且高波動，不斷攀升的償債利息支出規(guī)模將超出財政負荷。短期看，高利率將對全球經(jīng)濟復(fù)蘇增長形成嚴重抑制作用，長期高位運行有較大可能引發(fā)一定范圍的潛在金融風(fēng)險，包括部分脆弱經(jīng)濟體的潛在金融危機以及債務(wù)危機。經(jīng)驗表明，從低利率到高利率的轉(zhuǎn)換背后，企業(yè)和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表不可避免存在期限錯配問題，利率上升對整個資產(chǎn)負債表都將可能帶來沖擊，2023年上半年美國硅谷銀行和瑞士信貸銀行的破產(chǎn)倒閉最直接的原因便是資產(chǎn)負債的期限錯配，緊縮環(huán)境導(dǎo)致流動性風(fēng)險爆發(fā)。從歐美央行和市場、機構(gòu)的利率預(yù)期分歧可見，高利率環(huán)境所對應(yīng)的潛在風(fēng)險仍存在不確定性和不可預(yù)測性，如何適應(yīng)這種利率范式變化仍有待時間檢驗。
初步認為，當(dāng)前的高利率政策雖符合央行通脹目標(biāo)，具有一定的合理性，但對抗通脹的成本代價卻十分高昂，但卻遠超利率政策所能承擔(dān)的職能。過去很長一段時間，歐美國家的實際利率大多為低利率乃至負利率，即“低通脹+低利率”的增長環(huán)境，因而維持一定幅度的經(jīng)濟增速。如何理解利率短期走勢與中長期演進需要觀察宏觀結(jié)構(gòu)新變量，傳統(tǒng)的貨幣政策框架須同步調(diào)整，否則諸如目標(biāo)通脹制以及政策利率工具所能發(fā)揮的作用可能比較有限。部分學(xué)者傾向于認為財政政策具有比貨幣政策更大的作用，但歐美日發(fā)達經(jīng)濟體不同程度存在的“財政赤字化”卻并非良策，大規(guī)模財政刺激短期內(nèi)見效快，但過高的財政赤字疊加高利率不但導(dǎo)致財政預(yù)算收支失衡，公共債務(wù)大幅增長，而且反過來又不得不依靠寬松貨幣供應(yīng)，歐美日央行直接購買國債、企業(yè)債等作法盛行，扭曲了財政與貨幣政策的功能分工，模糊了財政與貨幣政策的界限?？梢姡斦?、貨幣以及金融監(jiān)管等需要保持平衡，否則利率政策將可能失效或超預(yù)期演變。目前看，雖然歐美國家的通脹在緩慢下行，其中的關(guān)鍵原因或許是歐美央行堅定不移實施的加息政策（迄今美聯(lián)儲和歐洲央行分別加息11次、10次），但通脹下行是否完全歸因于央行加息操作卻很難評價。
二、低利率轉(zhuǎn)向高利率的現(xiàn)實考察
本輪全球利率轉(zhuǎn)變較為復(fù)雜，既有短期因素，也中長期結(jié)構(gòu)性變量，客觀上造成貨幣當(dāng)局、金融機構(gòu)與市場對利率預(yù)期的走勢出現(xiàn)分歧。短短數(shù)年，全球轉(zhuǎn)向高利率。如果利率長期維持在高位，這些負面沖擊將蔓延至債券、信貸，貨幣市場以及外匯等眾市場，貨幣當(dāng)局、實體企業(yè)部門和金融機構(gòu)都將被迫適應(yīng)新的利率范式，資產(chǎn)負債表的調(diào)整或發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)和負債的期限錯配難度更高，底層資產(chǎn)的安全性和稀缺性凸顯，交易資產(chǎn)的流動性將成為資產(chǎn)配置的核心要素?？傮w來看，當(dāng)前利率范式的轉(zhuǎn)變既有短期因素擾動，也有中長期因素的累積，但目前尚難以預(yù)判利率將會很快下行，全球經(jīng)濟和金融市場需要適應(yīng)一段時間的高利率環(huán)境，但中長期平均利率的下行將可能重新走上過去三十年的“日本化”，即“低利率+低增長+低通脹+高債務(wù)”的組合。如果新興經(jīng)濟體過早地陷入這種模式，將很難跨越中等收入陷阱，周期底部持續(xù)時間越長，政策轉(zhuǎn)向難度越大，市場風(fēng)格切換的不確定性將增加，安全資產(chǎn)的尋錨和高風(fēng)險資產(chǎn)的價格波動將加劇，反過來將沖擊政策利率和國債收益率，商業(yè)銀行凈息差壓力將劇增，保險企業(yè)中長期投資回報將受限，證券和基金投資的“固收+”模式將很難適應(yīng)市場急劇變化的利率環(huán)境，利率“期限+結(jié)構(gòu)”組合將被迫重構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，巴西、墨西哥、土耳其等政策利率上升至雙位數(shù)，美國、英國利率均上升至5%以上，歐元區(qū)則為4.5%（圖1）。政策利率走高將傳導(dǎo)至信貸和貨幣市場利率，抬高企業(yè)融資成本。
圖1：1982-2023年全球主要經(jīng)濟體政策利率（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：全球主要經(jīng)濟體央行部門，Wind；數(shù)據(jù)截至2023年9月。
利率政策和市場運用的發(fā)展體現(xiàn)了很強的時代特性，全球各國央行所面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在兩個層面：一方面，傳統(tǒng)的貨幣政策框架（包括利率工具）亟待更新調(diào)整，內(nèi)外部經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素的交織疊加導(dǎo)致利率工具的運用效果減弱，政策利率的預(yù)期作用也在下降，因而歐美日央行同步將目標(biāo)通脹設(shè)定為2%，但現(xiàn)實通脹的走勢卻并非如數(shù)據(jù)模型的預(yù)測一樣，反而產(chǎn)生了較多不確定性，是否意味著政策利率錨定的指標(biāo)、市場利率關(guān)注的焦點數(shù)據(jù)等需要修訂？對此，需要利率理論適應(yīng)現(xiàn)實的經(jīng)濟和金融狀況；另一方面，數(shù)字經(jīng)濟和傳統(tǒng)經(jīng)濟共存的特殊時期，商品和服務(wù)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)高度的數(shù)字化、智能化趨勢，反映到資金價格的供需關(guān)系發(fā)生變化，投資的邏輯、儲蓄的波動、消費的新業(yè)態(tài)等新的變量不斷對利率政策形成干擾，是否表明利率政策組合需要納入這些新的變量？美聯(lián)儲的“通脹暫時論”和2022年3月的超大規(guī)模激進加息反映了貨幣政策的困境，同時利率預(yù)期引導(dǎo)和利率市場傳導(dǎo)之間的“鴻溝”也在拉大。無論是美聯(lián)儲、歐洲央行還是日本央行，在最核心的利率政策調(diào)整問題上愈發(fā)“謹慎”，必須依賴于精準(zhǔn)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和前瞻性指標(biāo)，但矛盾的地方是現(xiàn)有的前瞻性指引納入的數(shù)據(jù)指標(biāo)多數(shù)仍局限于傳統(tǒng)經(jīng)濟，技術(shù)更新迭代更快、商品交易頻率更高以及部分“去中心”金融服務(wù)等構(gòu)成的數(shù)字經(jīng)濟卻暫未有權(quán)威的、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)進行量化，恰恰這些因素對通脹、經(jīng)濟增長、資金價格等影響在加深。
其一，全球利率走高的主因。近幾年，全球經(jīng)濟和金融市場急劇變化，公共衛(wèi)生危機、地緣政治和大國博弈對全球產(chǎn)業(yè)鏈供給帶來嚴峻挑戰(zhàn)，通脹水平持續(xù)快速上行，全球利率加快加快轉(zhuǎn)向高利率。具體主要有三方面原因：首先，2020-2021年美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張和基準(zhǔn)利率迅速下調(diào)，隨后通過大規(guī)模財政刺激及發(fā)放現(xiàn)金支票挽救消費內(nèi)需，由此積累居民超額儲蓄，企業(yè)通過資本市場美股持續(xù)上漲而獲得大量的低成本資金，能源、服務(wù)價格以及工資上漲進一步增強通脹粘性，預(yù)計發(fā)達經(jīng)濟體的核心通脹下降將比較緩慢。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年8月，美國、歐元區(qū)、英國的CPI同比分別為3.7%、5.2%、6.7%；2021年8月至2023年8月，美國、歐元區(qū)、英國的平均通脹分別為6.52%、6.95%、7.96%（圖2）。其次，非經(jīng)濟因素對通脹的影響持續(xù)擴大，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)進程加快，大國博弈和地緣政治等因素影響增強，“去風(fēng)險+小院高墻+右岸外包”的政策組合制造“脫鉤斷鏈”危機，無疑將繼續(xù)推高全球商品和服務(wù)價格，重要原材料、礦產(chǎn)以及原油等價格震蕩上行，全球高通脹至今難以下行。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計2023年全球通脹將下降至6.8%左右，高通脹仍將持續(xù)一段時間，遠高于多數(shù)央行目標(biāo)通脹的區(qū)間。最后，勞動力供需失衡、人口老齡化、移民政策收緊等中長期因素累積，逐漸形成“價格-工資-通脹”螺旋效應(yīng)，工資收入加快增長推動通脹進一步上升，短期內(nèi)很難快速回落。統(tǒng)計顯示，2022年美國、德國、新加坡全年勞動力成本上漲分別為8.5%、6.4%、5.7%，均創(chuàng)下多年以來新高。
歐美央行將控制通脹列為首要目標(biāo)，特別是美國金融市場具有全球化特性，金融化程度高，利率有高度敏感性，因而利率政策成為歐美央行控制通脹的主要手段。過去兩年來全球多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體均實施多輪大規(guī)模加息操作。統(tǒng)計顯示，2022年全球央行以20年來最快速度和最大規(guī)模加息次數(shù)超過300次、累計加息達到2700個基點。即便當(dāng)前歐美央行放慢加息節(jié)奏，但并未松口停止加息，表明歐美央行內(nèi)部對通脹走勢存在較大分歧，預(yù)計高利率環(huán)境將進入膠著階段?，F(xiàn)實觀察，歐美主要經(jīng)濟體經(jīng)過大規(guī)模加息后通脹呈逐步下行趨勢，但由于通脹粘性同步增強，核心通脹仍偏高。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年8月，美國、歐元區(qū)、英國的核心CPI同比分別為4.3%、5.3%、6.2%。即便短期內(nèi)暫緩加息卻可能仍無法迅速推動利率下行，近期美國、德國、英國長期國債收益率飆升即是通脹和利率走勢不明朗的預(yù)期表現(xiàn)。美聯(lián)儲最新公布美國10年期國債收益率上升至4.4%左右，美國財政部公布的美國10年期國債實際收益率上升至2%左右。由于本輪通脹的結(jié)構(gòu)性變量增多且變化較快，高利率環(huán)境預(yù)計不會很快緩解，將在高位運行一段時間。不確定性在于日本央行的利率政策轉(zhuǎn)換的時間線。綜合各方數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前日本的通脹持續(xù)升溫，投資市場較為活躍，總體上經(jīng)濟處于擴張區(qū)間，結(jié)束負利率將驅(qū)使全球利率格局發(fā)生新的變化。總體看，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體，普遍處于高利率環(huán)境，將可能進一步壓制中長期經(jīng)濟增速。
圖2：2000-2023年美國、歐元區(qū)和英國CPI同比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，歐盟統(tǒng)計局，英國統(tǒng)計局，Wind；數(shù)據(jù)截至2023年8月。
其二，高利率的負面影響。研究表明貨幣政策滯后效應(yīng)從過去的6個月左右延至9-12個月，前期大規(guī)模加息的遲滯仍有待釋放風(fēng)險，因而利率范式轉(zhuǎn)換將頗為艱難。IMF最新預(yù)估全球利率將在相當(dāng)長一段時間維持在高位，世界銀行預(yù)計2023年全球經(jīng)濟增長放緩趨勢不變，高利率將加劇金融風(fēng)險，新興經(jīng)濟體面臨的壓力更大。從三個層面分析：首先，高利率維持高位將抑制企業(yè)和居民部門借貸資金成本，中小企業(yè)融資難度加大，隨著較高的政策利率傳導(dǎo)至貨幣和金融市場，資本市場融資成本也將隨之上升。統(tǒng)計顯示，2008年以來全球約7700家企業(yè)的有息負債余額約為13萬億美元，較金融危機后增長近兩倍?；葑u國際（Fitch）預(yù)計，低利率時代的結(jié)束意味著2023年各國政府將支付2.3萬億美元的利息，其中發(fā)達經(jīng)濟體的利息支出增長47％。其次，高利率驅(qū)使中長期國債收益率“易上難下”，不但引發(fā)減持并拋售美債的熱潮，而且將導(dǎo)致償債付息成本上升，考慮到美國債務(wù)總規(guī)模達到34萬億美元，長端利率均超過4%，預(yù)計美國債務(wù)利息負擔(dān)將在12個月內(nèi)達到1萬億美元以上。從美聯(lián)儲自身來看，高頻率和大規(guī)模加息致使美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出現(xiàn)期限錯配，預(yù)期損失增加。美聯(lián)儲財報數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月末，美聯(lián)儲虧損超過573億美元。最后，高利率環(huán)境下新興經(jīng)濟體資本流動加快且流出風(fēng)險增加，同時本幣貶值風(fēng)險加大，而且美元融資成本增加，多數(shù)新興經(jīng)濟體將難以負擔(dān)更高的美元貸款利息，部分經(jīng)濟體發(fā)生局部金融危機的概率可能有所上升，而且不排除歐美發(fā)達經(jīng)濟體再次出現(xiàn)局部銀行危機。2023年5美聯(lián)儲發(fā)布的一份報告指出，美國700多家銀行由于資產(chǎn)負債表上存在大量浮虧，面臨重大的安全和償付能力風(fēng)險，而這些銀行報告的損失超過了其資本的50%。
截至2023年8月，日本CPI同比連續(xù)13個月達到3%，高于目標(biāo)通脹2%。當(dāng)前日本10年國債收益率已經(jīng)上升至0.7%，創(chuàng)下近十年來高點，暗示長端利率上行的趨勢在增強。預(yù)計從2023年四季度開始，日本央行貨幣政策將迎來重要調(diào)整窗口期，如果日本央行結(jié)束負利率政策，全球融資將進入進入高成本周期，全球中長期債券收益和資產(chǎn)組合將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。由于本輪通脹、就業(yè)和經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化，預(yù)計2023-2024年緊縮環(huán)境仍將延續(xù)，2023年四季度美聯(lián)儲仍有較大概率進行一次小規(guī)模加息操作，歐洲央行、英國央行的加息概率則更大，日本央行的利率政策調(diào)整存在變數(shù)，一旦“轉(zhuǎn)鷹”將結(jié)束全球負利率時代。同時，預(yù)計大規(guī)模加息的滯后效應(yīng)將進一步凸顯，預(yù)計全球經(jīng)濟放緩、金融市場波動以及局部銀行危機發(fā)生的可能性將增加。IMF最新報告預(yù)計，未來三年大批全球債務(wù)將迎來重新續(xù)期的關(guān)鍵時間，全球經(jīng)濟增長放緩，可能導(dǎo)致全球債務(wù)比率回升。如果高利率持續(xù)，對全球公共債務(wù)將帶來嚴峻挑戰(zhàn)，債務(wù)利息支出將持續(xù)擴大。美聯(lián)儲預(yù)計2024年聯(lián)邦基金利率位于5%左右，仍處于高利率環(huán)境。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2022財年美國聯(lián)邦政府的國債凈利息達到4750億美元，超過2021財年（3520億美元），增幅約35%，預(yù)計2023財年美國聯(lián)邦政府財政赤字將翻番。同時，美國金融體系潛在的風(fēng)險并未解除，資產(chǎn)負債表期限錯配的風(fēng)險仍在?？傮w而言，任由短期利率演變?yōu)橹虚L期的高利率，不但全球主要央行將可能陷入被動，而且將極大地制約財政預(yù)算赤字。對此，下一步歐美主要央行要努力尋求抗通脹、穩(wěn)增長和金融穩(wěn)定的三角平衡，盡早回歸貨幣政策正?；?，緩解高利率壓力。
三、關(guān)注利率的中長期演進趨勢
中長期看，高利率的演進存在矛盾甚至沖突因子，高成本時代與人口老齡化所導(dǎo)致的投資、儲蓄和消費的結(jié)構(gòu)性調(diào)整幾乎同時進行，利率上行的驅(qū)動力總體在減弱。從兩個方面來看：其一，全球經(jīng)濟放緩的態(tài)勢越發(fā)明晰，多數(shù)經(jīng)濟體全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，經(jīng)濟增長的難度越來越大，伴隨而來的是人口老齡化加速度。過去日本經(jīng)濟三十余年低增長甚至停滯，很大一部分原因可以在于人口老齡化加深，相應(yīng)地是低通脹和低利率，商業(yè)銀行多年出現(xiàn)凈息差下降，不得不尋求擴大海外投資、拉長債券久期并增加非利息收入。預(yù)計平均利率長期下行將不可逆；其二，維系全球商品和能源低廉的積極因子在消退，“去風(fēng)險”和“逆全球化”政策非但沒有因全球化重啟而停止，反而成為大國博弈和地緣政治的新工具，原先全球化所構(gòu)筑的低利率乃至負利率環(huán)境幾乎陷入僵局，關(guān)稅壁壘和貿(mào)易限制抬高全球進出口商品（包括能源）成本，轉(zhuǎn)而是更高的商品和能源價格。發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興經(jīng)濟體的人口老齡化加速，勞動力成本上升和移民政策收緊產(chǎn)生較大沖突，同時人口負增長時代對傳統(tǒng)的供需平衡構(gòu)成新的挑戰(zhàn)，數(shù)字化和智能化或能解決一部分勞動力替代問題，改善部分供給能力，但總需求與儲蓄雙降將進一步限制實際利率增長的空間。
新冠疫情前全球經(jīng)濟走向“日本化”，即“低增長+低通脹+低利率+高債務(wù)”，主要發(fā)達經(jīng)濟體大多實施低利率乃至負利率政策，以維系高債務(wù)的經(jīng)濟增長方式。但是，人口老齡化是實際利率變動的長期變量，隨著全球人口老齡化程度持續(xù)加深，供需兩端變化將改變資金結(jié)構(gòu)，總需求下降，利率走高的支撐因子也將隨之減弱。日本過去三十多年的低增長、低通脹和低利率的經(jīng)驗證明了人口老齡化的深刻影響且不可逆。統(tǒng)計顯示，19880-1991年日本GDP實際平均增速為4.3%，同期CPI平均值在2.6%左右；1991-2022年日本GDP實際平均增速下降至0.7%，同期CPI平均值下降至0.3%左右（圖3）。1990年代中期日本開始實施低利率政策，持續(xù)三十多年，其中政策目標(biāo)利率多年維持在0.15-0.3%，1995-2008年日本貼現(xiàn)率平均值僅0.5%。這一階段伴隨而來的是日本社會老齡化加劇，人口老齡化率從1995年的14.5%升至2022年的29%，幾乎翻倍，同期日本陷入長期低通脹，投資增速大幅萎縮。世界銀行統(tǒng)計，日本投資率（固定資本投資占GDP比重）從1970-1997年的平均34%下降至1998-2021年的25%；1996-2014年總儲蓄占GNI比重從33%下降至25%。日本的經(jīng)驗表明，低利率或負利率政策并非應(yīng)對經(jīng)濟衰退的主要工具，需要關(guān)注制約經(jīng)濟增長的中長期因素，例如人口老齡化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，已經(jīng)超出貨幣政策范疇。
圖3：1980-2022年日本CPI同比與GDP實際增速（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織，日本統(tǒng)計局，Wind；數(shù)據(jù)截至2022年。
同時，不確定性的增加本身也會導(dǎo)致利率走高，長端利率走高映射了不確定性的風(fēng)險溢價，總的借貸成本上升轉(zhuǎn)而進一步削弱企業(yè)投資信心，對經(jīng)濟增長構(gòu)成威脅。因此，利率與經(jīng)濟增速之間的相互掣肘十分考驗貨幣當(dāng)局的政策操作和預(yù)期管理。極端案例阿根廷、土耳其惡性通脹與高利率、日本低通脹與低利率表明貨幣政策的利率“指揮棒”作用可能被其他非宏觀因子所制約，全要素生產(chǎn)率下降、人口老齡化和財政赤字過高等中長期變量被利率政策改變，貨幣政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、社會政策的配合至關(guān)重要，利率的高低需要與經(jīng)濟增長環(huán)境相適應(yīng)，過高或過低的利率都將可能產(chǎn)生巨大的副作用。從三個維度理解：首先，較低的融資成本較為符合產(chǎn)業(yè)扶植政策，對于擴內(nèi)需有促進作用，溫和通脹的適度的利率上行對經(jīng)濟增長有積極作用；其次，高通脹和高利率并行將同時削弱投資、消費兩端的增長潛力，最終拖累經(jīng)濟增長；最后，過低的利率有負面效應(yīng)，凈息差收窄將對金融機構(gòu)盈利能力帶來負面影響，以信貸為主導(dǎo)的間接融資模式下很難持續(xù)。
從另一個角度來看，高利率并不符合歐美日發(fā)達經(jīng)濟體普遍存在的高債務(wù)的約束條件，擺脫債務(wù)型經(jīng)濟的嚴重依賴并非易事。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，美國、日本、歐元區(qū)、英國政府債務(wù)占GDP的比重分別為118.11%、238.09%、93.11%、86.1%，2008-2022年的增幅則分別為68.4%、38.7%、29%、73.6%。利率長期維系將極大限制歐美日發(fā)達經(jīng)濟體的財政赤字，顯然是央行貨幣政策無法承受之重。雖然當(dāng)前利率范式轉(zhuǎn)換，但這種轉(zhuǎn)換可能并非僅僅從低利率轉(zhuǎn)向高利率，而更多的體現(xiàn)在兩個維度的變化：其一，全球經(jīng)濟的債務(wù)成本、貨幣成本以及價格成本等均處于上升周期，短期的政策利率變化背后是實際利率的上行。IMF預(yù)估美國實際利率升至2%以上，逼近2008年次貸危機以來的高點。數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行連續(xù)10次加息后，新的浮動利率抵押貸款平均利率從2021年底的平均0.6% 上升至實際7%的水平，漲幅超過10倍。現(xiàn)階段實際利率的上行究竟是短期效應(yīng)還是有可能演變?yōu)橹虚L期趨勢仍待解，其中有兩個關(guān)鍵因素需要考慮：一是技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級將創(chuàng)造的經(jīng)濟增長潛力空間，如果技術(shù)創(chuàng)新獲得巨大突破，將有較大概率提升全要素生產(chǎn)率；二是全球化重啟后的“碎片化”得以修復(fù)的可能性，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和供應(yīng)鏈重組加快，意味著高成本時代將可能持續(xù)數(shù)年之久，同期實際利率將繼續(xù)上行。
短期和中長期利率的演進具有不同的邏輯，長期利率的變化是一個較為緩慢的過程。雖然短期內(nèi)全球利率在走高且可能維持一段時間，但國際機構(gòu)和研究者普遍認為長期利率下行是大趨勢。歷史統(tǒng)計顯示，全球?qū)嶋H利率從1400年代9%的高點一路下行，1800年代下降至4%，2000年代則已經(jīng)降至1%左右，2000年至2018年的平均實際利率為1.3%。主要有兩大主要因素：一是人口老齡化。統(tǒng)計顯示，2021年世界范圍內(nèi)65歲及以上人口占比達到9.62%，位于輕度老齡化階段，其中高收入國家65歲以上人口占比達到18.9%。老年人口增加的同時勞動力供給將減少，如果加上全球生育率萎縮將帶來更廣泛的人口撫養(yǎng)比上升，投資和消費雙萎縮將很難驅(qū)動利率上行。二是技術(shù)進步的效能減弱。研究發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟咨商局測算，全球的全要素生產(chǎn)率由2000-2007年的年均0.80%下降到2011-2019年的年均-0.10%，美國全要素生產(chǎn)率由年均0.60%下降到年均-0.10%。從投資和儲蓄水平來看，預(yù)計本輪歐美國家居民超額儲蓄將隨著消費支出增加和信貸成本上升而逐步下降，最終將回歸到新冠前期的正常水平。未來一段時期如果通脹下行且經(jīng)濟增長放緩，歐美央行可能啟動新一輪降息進程，屆時高利率壓力將趨緩，但這一階段的到來較以往似乎周期在延長。主要的掣肘在兩個層面：其一，“逆全球化”時代全球商品和能源供求關(guān)系扭曲，各類限制性政策造成產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈體系出現(xiàn)紊亂，通脹預(yù)期與利率預(yù)期相互糾纏；其二，全球央行貨幣政策出現(xiàn)分化，經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)周期錯位，政策利率和市場利率預(yù)判出現(xiàn)較大分歧，高利率下行斜率趨緩。
近年來，中國加快推動利率市場化改革，無論是短期還是中長期存貸款利率均呈現(xiàn)逐步下行趨勢?？紤]到中國較低的通脹水平，中國的名義利率并不高。蔡群起等（2016）研究估算，2008年金融危機后中國的自然利率，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。中國人民銀行的工作論文（2022）認為，中國的真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟增速，處于較為合理水平。從中國增長潛力方面來看，預(yù)計隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級加快和技術(shù)創(chuàng)新不斷取得新突破，全要素生產(chǎn)率將有望提升，將有利于為商業(yè)銀行創(chuàng)造具有成長性、穩(wěn)定性的經(jīng)營環(huán)境。從另一角度來看，息差減少也將客觀上倒逼商業(yè)銀行增強綜合和國際經(jīng)營能力，實現(xiàn)價值創(chuàng)造的多維目標(biāo)。近年來，中國央行持續(xù)推動利率市場化改革，逐步降低綜合融資利率水平，取得積極成效，為服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)揮了顯著作用，具體體現(xiàn)在三個層面：其一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運用更具成熟，例如煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款，具有特定用途，同時發(fā)揮應(yīng)急功能；其二，通過定向降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性降息增強貨幣政策傳導(dǎo)效果，鼓勵金融機構(gòu)將更多的資金配置到實體經(jīng)濟中需要支持的行業(yè)和領(lǐng)域；其三，政策利率組合優(yōu)勢顯現(xiàn)，合理調(diào)節(jié)不同期限利率，精準(zhǔn)地匹配市場的流動性需求?？傮w來看，盡管中國的政策利率逐步下調(diào)，金融機構(gòu)信貸利率水平下行，名義利率并不高，但實際利率仍處于較高水平，與經(jīng)濟潛在增速較強相關(guān)性，優(yōu)化均衡利率將有利于釋放經(jīng)濟增長潛能。
四、利率范式變化與銀行凈息差
外部不確定性沖擊對利率政策的影響是巨大的，而高利率削弱實體經(jīng)濟增長，對商業(yè)銀行經(jīng)營也將帶來重大風(fēng)險。從兩個層面理解：一方面，跨國企業(yè)的實體投資受到高利率抑制，盈利空間可能收窄，違背國際分工和自由市場的投資將可能帶來更大的預(yù)期損失，屆時跨國投資的熱情將受損；另一方面，跨國機構(gòu)的金融投資將被迫承受高利率壓力，高利率持續(xù)的時間越長，借貸資金成本越高，同時還面臨非經(jīng)濟因素（例如國別風(fēng)險、地緣政治事件等）帶來的損失，利率范式轉(zhuǎn)換下，跨國銀行經(jīng)營同時遭遇流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險的多重考驗。2023年上半年硅谷銀行和瑞士信貸銀行的破產(chǎn)倒閉印證了明斯基金融不穩(wěn)定學(xué)說。目前，歐美商業(yè)銀行的風(fēng)險主要集中在兩個維度：其一，商業(yè)地產(chǎn)的集中風(fēng)險度上升。統(tǒng)計顯示，全球銀行持有6萬億美元規(guī)模的未償商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)中的約一半,其中2023-2026年到期的比例最大；其二，信貸資產(chǎn)不良率有走高趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2021Q2-2023Q2美國所有商業(yè)銀行貸款拖欠率上升幅度達到83%。2023年8月穆迪評級公司（MCO）發(fā)布報告，下調(diào)美國10家中小銀行的信用評級，6家美國大型銀行列入下調(diào)觀察名單，11家銀行的評級展望被定為負面。因此，高利率對商業(yè)銀行的負面效應(yīng)將可能擴散。
發(fā)達經(jīng)濟體商業(yè)銀行的凈息差多年來普遍處于下行趨勢，歐元區(qū)包括德國商業(yè)銀行的凈息差下降至0.8%-1.1%左右，日本銀行的凈息差維持在0.5%的歷史低位，中國香港和臺灣地區(qū)商業(yè)銀行的凈息差維持在1%附近。近年來中國內(nèi)地商業(yè)銀行的凈息差呈現(xiàn)逐漸下行趨勢，主要是由于大規(guī)模讓利實體經(jīng)濟，加上利率市場化改革加快等多重因素影響，貸款利率下行，導(dǎo)致息差收窄。官方統(tǒng)計顯示，中國商業(yè)銀行凈息差從2010Q4的2.5%下降至2023Q2的1.74%，降幅達到30.4%；大型商業(yè)銀行凈息差從2017Q11.99%下降至2023Q2的1.67%（圖4）。比較而言，中國商業(yè)銀行凈息差仍高于多數(shù)大中型經(jīng)濟體，主要有兩個基本邏輯：其一，中國的經(jīng)濟增長仍具韌性和優(yōu)勢，預(yù)計未來5-10年的潛在增速仍將保持在5%的水平，超大市場和超強制造業(yè)成為全球商品、能源以及服務(wù)貿(mào)易的兩大關(guān)鍵支撐，產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級、科技創(chuàng)新突破取得實質(zhì)性進展等積極因素將有助于提升全要素生產(chǎn)率，從而維持合理的利率水平，穩(wěn)定資本和資產(chǎn)回報率。其二，當(dāng)前的政策利率和市場利率水平整體上符合現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展周期，穩(wěn)定凈息差基本盤且保持在合理區(qū)間仍有必要，合理的凈息差既是商業(yè)銀行增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力的重要基礎(chǔ)，也是維持商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險的基本保障。
圖4：中國商業(yè)銀行凈息差與金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家金融監(jiān)督管理總局，Wind；數(shù)據(jù)截至2023年6月。
利率作為資金價格信號，具有很強的預(yù)期導(dǎo)向?？v覽各國利率演變規(guī)律，隨著經(jīng)濟增速放緩，實際利率基本處于下行趨勢。從宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型周期視角來看，關(guān)于政策利率的預(yù)期引導(dǎo)和利率市場化改革，需要把握好四個方面的問題：首先，無論是政策利率還是市場利率的調(diào)整，須保持和宏觀經(jīng)濟周期的一致性，既要兼顧短期經(jīng)濟形勢變化，保持利率調(diào)節(jié)的彈性，也要考慮其他主要經(jīng)濟體央行利率調(diào)整的溢出效應(yīng)，增強逆周期調(diào)節(jié)的利率彈性空間，保持穩(wěn)定的利差水平，減輕匯率可能存在單邊大幅貶值的風(fēng)險壓力；其次，政策基準(zhǔn)利率的調(diào)整須綜合考慮存貸款利率的相關(guān)性以及結(jié)構(gòu)性變化，過低的存款利率可能對居民儲蓄增長構(gòu)成較大的壓力，而且降幅過大將削弱居民儲蓄收入的增長，同樣信貸利率應(yīng)保持政策引導(dǎo)和市場化的均衡，厘清信貸利率與風(fēng)險定價的量化關(guān)系；再次，當(dāng)前商業(yè)銀行的投向增幅集中在制造業(yè)、科技、綠色、普惠等領(lǐng)域，整體信貸利率水平較低，考慮到商業(yè)銀行普遍存在的高負債成本，以及過度競爭而導(dǎo)致的利率定價不合理等現(xiàn)象，發(fā)揮利率自律機制作用，規(guī)范利率市場秩序；最后，定向降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性降息的靈活運用具有現(xiàn)實可行性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作須保持連續(xù)性、穩(wěn)定性，重點關(guān)注中小銀行的資產(chǎn)負債表問題，加大壓力測試，通過為脆弱性中小銀行定向精準(zhǔn)和補充資本金緩釋潛在流動性風(fēng)險。
實證研究指出，利率市場化程度的提高，在外部環(huán)境上使得銀行凈息差持續(xù)下降（杜崇東等，2021）。因此，隨著利率市場化改革進程加快，宏觀環(huán)境發(fā)生新的躍遷，未來商業(yè)銀行需要著眼中長期利率變化，依托多元經(jīng)營來拓寬綜合收益。從三個維度來看：其一，深化宏觀審慎和微觀審慎的預(yù)期管理，重視利率工具的調(diào)控作用，提高政策利率與市場利率的預(yù)期管理水平，加快疏通利率傳導(dǎo)機制建設(shè)，發(fā)揮政策利率的精準(zhǔn)定位作用，充分釋放利率工具組合的潛在優(yōu)勢，驅(qū)動資金更多進入實體經(jīng)濟，為提高潛在經(jīng)濟增速提供有效流動性；其二，提升資產(chǎn)負債表管理能力，增強金融機構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)資產(chǎn)投放、資金調(diào)度和資本管理的協(xié)同能力，優(yōu)化利率期限和結(jié)構(gòu)組合，提高資金利用效率，同時做好負債定價管理，拓寬負債資金來源，促成資產(chǎn)負債期限合理匹配，汲取硅谷銀行和瑞士信貸的深刻教訓(xùn)，合理補充資本金，增強資本充足率；其三，加強境內(nèi)外資金管理能力，堅守合規(guī)和審慎原則，發(fā)揮國際和綜合優(yōu)勢，通過境內(nèi)外資金利率錯位的機會窗口，將境內(nèi)較低成本資金提供給跨國企業(yè)，加大境外企業(yè)雙向信貸支持力度，拓寬本土企業(yè)跨國經(jīng)營的境內(nèi)外融資渠道，有序拓展離岸人民幣貸款、貿(mào)易融資、境發(fā)債等業(yè)務(wù)，充分利用兩個市場、兩種資源的利率錯位優(yōu)勢，并注重匯率風(fēng)險管理，提高內(nèi)外融資服務(wù)適配性和靈活性。
五、結(jié)論與展望
宏觀經(jīng)濟和金融形勢的變化越來越受到外部因素的影響，外生性的風(fēng)險對利率變化帶來的沖擊更大也更持久。本輪高通脹的走勢變化不但超出主要央行預(yù)期，而且通脹的粘性顯著增強，因而出現(xiàn)通脹快速上升與空前的大規(guī)模加息并行的局面，歐美央行的目標(biāo)通脹制介于模糊區(qū)間范圍，從而給予通脹一段時間的彈性，避免損害貨幣政策聲譽。但是，高利率環(huán)境已經(jīng)暴露出諸多潛在風(fēng)險，包括歐美局部銀行危機以及主要央行的損失擴大，同時對商業(yè)銀行的總體風(fēng)險構(gòu)成新的威脅，而高利率持續(xù)時間越長，歐美政府償債付息壓力就越大，美元融資成本也就越高，由此形成“高利率+高利息+高融資成本”特殊格局。短期看，高利率環(huán)境很難長期維系，制約利率上行的宏觀條件需要考慮當(dāng)前乃至今后的經(jīng)濟增長預(yù)期、潛在金融風(fēng)險以及政府償債付息的負擔(dān)，全球央行有責(zé)任推動利率逐漸下行，加快緩解和釋放高利率的風(fēng)險壓力。本輪通脹的成因摻雜許多非經(jīng)濟因素，因而給各國央行貨幣政策提出了新的要求，要解決通脹上升的矛盾不能僅依靠貨幣政策，還需要輔之以其他政策協(xié)調(diào)，通過加強國際合作加快修復(fù)全球商品、能源和服務(wù)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，從主要源頭治理通脹。本文認為，當(dāng)前全球普遍處于高利率階段，預(yù)計其負面效應(yīng)雖有遲滯但將隨著高利率持續(xù)時間越長而逐漸顯現(xiàn)，屆時將對中小銀行、大中型金融以及非銀金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表帶來沖擊。
中長期看，約束利率上行的結(jié)構(gòu)性變量也在增多，而且速度在加快，包括日益深化的人口老齡化、氣候變化危機等。本文認為，利率并非越低越對經(jīng)濟增長有利，而高利率對經(jīng)濟增長的威脅更大?？v觀國際國內(nèi)形勢，全球利率范式轉(zhuǎn)換進程同步加快，雖難以回歸低利率乃至負利率時代，但維系合理的利率水平仍是多數(shù)經(jīng)濟體實現(xiàn)增長的基礎(chǔ)，避免過快落入低利率陷阱既是保持央行貨幣政策靈活性、增強利率政策調(diào)節(jié)效率的關(guān)鍵，也更有利于激活投資積極性。經(jīng)驗證明，日本的低利率和負利率政策并未能發(fā)揮更大的正面效應(yīng)，反而觸發(fā)“資產(chǎn)負債表衰退”預(yù)期，企業(yè)和居民借貸需求萎縮，對商業(yè)銀行盈利帶來巨大損害。從中國的宏觀數(shù)據(jù)來看，中國目前的經(jīng)濟增速保持在5%左右的中高速增長水平，遠高于大多數(shù)大中型經(jīng)濟體的增速，而且與當(dāng)前金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率4.2%的水平基本吻合?？紤]到目前中國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，利率政策的預(yù)留空間較大，各類利率工具也具有較好的市場傳導(dǎo)效果。面對宏觀新變化，未來利率政策工具組合的效率測度須更好地匹配信貸市場、貨幣市場和金融市場、債券市場的不同需求，同時通過綜合貨幣政策工具引導(dǎo)和支持金融服務(wù)實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，形成“利率—信貸—投資—儲蓄—消費”相互循環(huán)的結(jié)構(gòu)，促進商業(yè)銀行凈息差維持在合理區(qū)間，為高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造韌勁和空間。
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