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董希淼：降準比降息更具必要性和可能性

作者：董希淼 2025年02月26日
董希淼，上海金融與發(fā)展實驗室副主任

               招聯(lián)首席研究員
2月20日，新一期貸款市場報價利率（LPR）公布，其中1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，繼續(xù)“按兵不動”，符合預期。這是2024年10月兩個期限LPR各下降25個基點后，LPR連續(xù)四個月保持不變。從短期看，LPR下降可能性較小，而降低存款準備金率既有必要也有空間。
近期央行多次開展公開市場操作，作為LPR定價基礎的7天期逆回購操作利率并未發(fā)生變化，LPR較難下降。如2月20日央行開展1250億元7天期逆回購操作，中標利率仍然維持在1.50%。從銀行方面看，隨著持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟減費讓利，銀行息差收窄的壓力不斷增大。雖然2024年銀行多次下調(diào)存款利率、大力壓降負債成本，2025年息差收窄壓力或?qū)p輕，但下降趨勢仍然未變。因此，銀行缺乏壓降LPR報價加點的動力。所以，2025年2月兩個期限LPR繼續(xù)維持不變，在意料之中。
2024年LPR已經(jīng)下降三次，無論是1年期還是5年期以上LPR都明顯下降，降幅均為歷年最大。隨著LPR多次下降，貸款實際利率持續(xù)下行，實體經(jīng)濟融資成本顯著降低。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年12月份新發(fā)放企業(yè)貸款加權平均利率約為3.43%，新發(fā)放個人住房貸款利率約為3.11%，均處于歷史低位。在這種情況下，降低LPR并非當務之急。從匯率因素看，特朗普重新上臺之后，美國貨幣政策調(diào)整面臨壓力，美聯(lián)儲傳遞出放緩降息步伐的明確信號。如果LPR下降速度過快，將可能擴大中美利差，增加人民幣匯率波動壓力。不過，匯率波動受多方面因素影響，匯率因素并非LPR下降的主要掣肘。
總體而言，從短期看，LPR再次下降的必要性和可能性并不大。LPR保持相對穩(wěn)定，有助于銀行將凈息差維持在合理水平，增強銀行體系穩(wěn)健性和服務實體經(jīng)濟持續(xù)性；有助于減少資金空轉(zhuǎn)和套利，提高資金使用效率；有助于減輕中美利差壓力，促進人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。
中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年實施適度寬松的貨幣政策。央行多次表示，2025年將根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟金融形勢變化擇機降準降息。但“擇機”的“機”在哪里？2024年12月27日召開的四季度央行貨幣政策委員會例會提出，“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”——“穩(wěn)中有降”，而不是大幅度下降，旨在引導市場對降息保持合理預期。不過，2025年2月13日，央行發(fā)布《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，提出“推動企業(yè)融資和居民信貸成本下降”——是“下降”，而不是“穩(wěn)中有降”，對降低信貸成本的態(tài)度相對積極。但降低信貸成本，并非一定需要降低LPR。
2025年，如果政策利率和存款利率繼續(xù)降低，銀行資金成本持續(xù)下行，LPR仍有下降的必要和可能。但對LPR等利率下降的節(jié)奏、幅度，市場不可抱有過高的期待。總體而言，下一階段LPR的變動，需要在穩(wěn)增長、穩(wěn)息差、穩(wěn)匯率等多重目標中尋求動態(tài)平衡。研究還表明，在經(jīng)濟下行階段，由于利率彈性較低，持續(xù)下調(diào)利率對消費和投融資規(guī)模的影響并不強，且邊際效用遞減。從日本的實踐看，長期低利率甚至負利率未能有效刺激經(jīng)濟增長。因此，下一階段無論是擴大有效需求還是防范化解風險，更需要財政政策、稅收政策積極有力地發(fā)揮作用。
從貨幣政策看，相比降低LPR，下一階段實施降準的可能性和必要性更大?！?024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》在專欄《存款準備金制度的動態(tài)演進》中，對我國存款準備金作用和演變進行了詳細說明。從2003年9月至2011年6月，央行先后32次上調(diào)存款準備金率，平均存款準備金率從6%提升至20.1%；2013年之后，央行又先后29次下調(diào)存款準備金率，平均存款準備金率從20.1%降至6.6%，目前已接近5% “隱性下限”。但是，并沒有相關制度明確規(guī)定存款準備金率不能突破5%。預計央行將進一步完善存款準備金制度，5%“隱性下限”將可能打破，存款準備金工具的政策調(diào)控功能將得到更充分發(fā)揮。此外，將流動性相對較好的中短期國債，納入存款準備金資產(chǎn)范圍同樣具有可能性和必要性。
應該看到，降準除了向市場釋放長期流動性之外，還將降低金融機構資金成本，推動金融機構保持息差基本穩(wěn)定，同樣有助于促進社會綜合融資成本繼續(xù)下降。如果存款準備金率突破5%“隱性下限”，所有銀行都可能受益，但最受益的是目前已經(jīng)執(zhí)行5%的農(nóng)村中小銀行。當前農(nóng)村中小銀行發(fā)展面臨多重壓力，如果存款準備金率突破5%“隱性下限”，將可以幫助更多農(nóng)村中小銀行降低成本、穩(wěn)定息差，助力中小銀行改革化險。
春節(jié)前后，受到繳稅繳準高峰、中期借貸便利（MLF）到期、現(xiàn)金投放增多等影響，市場短期流動性相對緊張，春節(jié)之后仍然處于緊平衡狀態(tài)。下一步，在適度寬松的政策基調(diào)之下，應繼續(xù)通過公開市場操作、降準等多種貨幣政策工具，向市場注入更多短期和中長期流動性，推動銀行體系流動性保持充裕，更好地保障金融市場平穩(wěn)運行，繼續(xù)加力支持穩(wěn)增長、促消費、擴內(nèi)需、防風險。


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