任濤，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員

【正文】

本文基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)2026年貨幣政策進(jìn)行討論。

一、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：2026年貨幣政策的力度不會(huì)大于2025年

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2026年貨幣政策的定調(diào)來(lái)看，大致可以認(rèn)為2026年貨幣政策在力度上不會(huì)超過(guò)2025年，“非必要不加大力度”應(yīng)該是2026年貨幣政策的主要考量。

（一）“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”提法意味著貨幣政策的目標(biāo)將放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)上，即貨幣在量上將會(huì)給足且會(huì)適度超量。

（二）“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充?！碧岱ㄒ馕吨禍?zhǔn)降息的時(shí)機(jī)選擇將根據(jù)流動(dòng)性而定，換言之2026年降準(zhǔn)降息是被動(dòng)的，央行不會(huì)主動(dòng)去降準(zhǔn)降息，僅在流動(dòng)性需要時(shí)才會(huì)選擇降準(zhǔn)降息。

（三）“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”提法主要針對(duì)存量貨幣政策，即盡可能釋放存量貨幣政策的效能。這意味著，在增量貨幣政策出臺(tái)之前，先要把存量貨幣政策的效果釋放出來(lái)。

（四）“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”提法意味著，金融資源將會(huì)繼續(xù)向擴(kuò)內(nèi)需、科技、普惠企業(yè)等領(lǐng)域集聚，預(yù)示消費(fèi)信貸利率、科創(chuàng)金融與普惠金融融資成本均會(huì)繼續(xù)下行。

二、人行傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)亦對(duì)2026年貨幣政策進(jìn)行了定調(diào)

2025年12月12日，人行傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)亦對(duì)2026年貨幣政策進(jìn)行了定調(diào)，且比中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議呈現(xiàn)的信號(hào)更為詳細(xì)具體看。

（一）提出“做優(yōu)增量、盤(pán)活存量……營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。這意味著：

1、增量上要引導(dǎo)金融資源向符合政策導(dǎo)向的領(lǐng)域集聚。

2、存量要注重盤(pán)活，一方面要將投向地產(chǎn)、平臺(tái)等傳統(tǒng)領(lǐng)域的過(guò)量信貸資源盤(pán)活起來(lái)，另一方面要將已經(jīng)出現(xiàn)的信貸資源盤(pán)活起來(lái)（即不良資產(chǎn)處置）。

3、貨幣金融環(huán)境仍將以呵護(hù)為主，在政治性、人民性之外還要秉持從屬性，即貨幣金融環(huán)境要從屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，不會(huì)主動(dòng)收緊，在市場(chǎng)環(huán)境被動(dòng)趨緊要進(jìn)行對(duì)沖呵護(hù)。

（二）提出“動(dòng)態(tài)評(píng)估完善貨幣政策框架…完善中央銀行履職的法律基礎(chǔ)”，前面意味著貨幣政策框架需要根據(jù)內(nèi)外環(huán)境變化和需要進(jìn)行調(diào)整完善，后者意味著要通過(guò)完善法律基礎(chǔ)來(lái)支撐中央銀行職能的拓寬、賦予中央銀行履職的合法性。

（三）提出“把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)…促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”，這意味著短期內(nèi)不要對(duì)貨幣政策寬松抱有過(guò)高期待，貨幣政策需要為后續(xù)更復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境變化留足空間；同時(shí)也不要擔(dān)心融資利率會(huì)大幅上行，后續(xù)信貸利率預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行，上不去，但要往下走（當(dāng)然空間也不大）。

（四）提出“夯實(shí)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和微觀單體金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的根基”，意味著會(huì)審慎評(píng)估金融市場(chǎng)運(yùn)行和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系（如債券市場(chǎng)利率上行對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的影響等），其意思是要強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，避免金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)單體金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

（五）提出“綜合平衡防范金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，建立在特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”，這一提法之前已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，它意味著人行的職責(zé)范圍拓展整個(gè)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，必要時(shí)其不僅向銀行提供流動(dòng)性，也會(huì)向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

（六）提出“堅(jiān)定推進(jìn)金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，結(jié)合全國(guó)金融系統(tǒng)工作會(huì)議和金融監(jiān)管總局會(huì)議來(lái)看，基本可以認(rèn)為金融系統(tǒng)會(huì)在地方債務(wù)化解方面做出更大讓步和妥協(xié)，即地方融資平臺(tái)債務(wù)重組的范圍和力度會(huì)更大。

（七）提出“夯實(shí)開(kāi)展金融外交和多雙邊貨幣金融合作”，“金融外交”的提法應(yīng)該是首次出現(xiàn)，意味著人行在國(guó)際舞臺(tái)上的存在感會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

三、一個(gè)容易被忽略的事實(shí)：2025年是2022年以來(lái)貨幣政策力度最小的一年

一個(gè)容易被忽視但很重要的事實(shí)是，盡管2024年政治局會(huì)議在逆周期調(diào)節(jié)部分首提“超常規(guī)”且在貨幣政策方面時(shí)隔14年重提“適度寬松”，但實(shí)際上回溯來(lái)看2025年貨幣政策在力度上不僅沒(méi)有大于2024年，甚至還略低于。具體看，

（一）以央行明確的政策利率（7天OMO利率）為例，2025年政策利率僅下調(diào)1次、幅度僅為10BP，小于2022-2024年的20BP、20BP和30BP。

（二）以存款準(zhǔn)備金率為例，2025年存款準(zhǔn)備金率僅下調(diào)50BP，力度上小于2024年的100BP，和2022-2023年相當(dāng)（均為50BP），幅度亦小于2019-2021年期間。

（三）以LPR為例，2025年1年與5年期LPR均下調(diào)10BP，力度上不僅小于2024年的35BP和60BP，亦小于2022年（15BP和35BP）及2023年（20BP和10BP）。

換言之，就2025年全年而言，無(wú)論是政策利率、貸款利率（LPR），抑或是降準(zhǔn)操作，其在力度上均小于2024年，甚至也小于2022-2023年。這意味著，某種程度上可以說(shuō)2025年的貨幣政策在力度上小于2022-2024年，即是2022年以來(lái)力度最小的一次。

四、2025年貨幣政策力度小于2022-2024年的用意：央行有意呵護(hù)商業(yè)銀行凈息差

（一）緊接上述分析，那么為何會(huì)出現(xiàn)2025年貨幣政策力度小于2022-2024年的情況呢？我想國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的凈息差應(yīng)該能夠說(shuō)明問(wèn)題，即央行在有意呵護(hù)商業(yè)銀行的凈息差。

數(shù)據(jù)上看，截至2025年9月，商業(yè)銀行的凈息差已降至1.42%的低位，大行、城商行、外資行的凈息差更是分別降至1.31%、1.37%和1.35%的低位，股份行與農(nóng)商行的凈息差也僅分別有1.56%和1.58%。這意味著，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的凈息差基本已到了降無(wú)可降的地步。

（二）在央行的有意呵護(hù)下，2024-2025年商業(yè)銀行的凈息差收窄幅度分別為17.2BP和10.5BP，小于2023年的22.2BP，國(guó)有大行凈息差收窄幅度亦由2023年的27.6BP連續(xù)降至2024年的17.6BP和13.7BP，表明2024年來(lái)商業(yè)銀行凈息差的收窄幅度實(shí)際上是逐漸放緩的，意味著央行過(guò)去幾年對(duì)貨幣政策力度的把控對(duì)穩(wěn)定商業(yè)銀行凈息差起到了一定作用。

五、結(jié)語(yǔ)：預(yù)計(jì)2026年貨幣政策力度仍會(huì)比較克制

上述分析告訴我們，2025年貨幣政策力度是低于2024年底政治局會(huì)議的定調(diào)的，其釋放的寬松信號(hào)更多是姿態(tài)上的，是為了引導(dǎo)或提振市場(chǎng)預(yù)期。

今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣政策的定調(diào)上雖然延續(xù)了“適度寬松”的提法，但明顯能夠感覺(jué)到對(duì)增量貨幣政策的出臺(tái)是比較審慎的。這意味著，除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹回升面臨超預(yù)期的壓力，否則2025年貨幣政策很難超預(yù)期。

這既是出于呵護(hù)商業(yè)銀行凈息有效期的角度考慮，也是為留足貨幣政策空間做準(zhǔn)備。