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李揚：貨幣的本質是信用關系

作者：李揚 2023年01月06日
李楊
國家金融與發(fā)展實驗室 理事長
上海金融與發(fā)展實驗室 首席專家

目錄

   ◇01 應當關注英國的金融文獻
   ◇02 從銀行出發(fā)理解貨幣
   ◇03 賬戶的重要性
   ◇04 關于貨幣
   ◇05 貨幣與信用
   ◇06 貨幣的內生性和分類信貸數(shù)量理論

貨幣的本質是信用關系
《貨幣從哪里來》（以下稱《貨幣》）是由理查德·沃納等五位英國學者合作撰寫、朱太輝等翻譯的普及性讀物，旨在介紹英國貨幣與銀行體系的運作機制。這本書淺顯易懂，且討論了若干重大的理論問題。雖然，以“導論”來討論大的理論問題有“微言”之嫌，但由于所涉問題均很重要，且分析得邏輯清晰，結論明確，無傷“大義”，還是值得一讀。
01 應當關注英國的金融文獻
我愿意為這本導論水平的著作寫幾句評論，主要原因有二。
其一，這本書是由幾位英國學者，主要根據(jù)英國貨幣銀行界的新實踐撰寫的。讀者或許要問，強調“英國學者寫的”，這一點重要嗎？同樣是英文文獻，難道不是美國學者的作品更前沿和更有價值嗎？我的學術經(jīng)歷告訴我，在金融領域，英國人的文獻往往更有價值。這首先是因為，金融作為盎格魯撒克遜文化的產(chǎn)物，發(fā)端于英國，因此，要理解金融的本質，了解很多復雜事務的來龍去脈，“返回”英國去，是最便捷、而且是最接近“原教旨”的途徑。例如，研究現(xiàn)代中央銀行制度，僅僅研究1913年美聯(lián)儲的成立以及相應的《聯(lián)邦儲備法》肯定是不夠的——由12家私人性質的區(qū)域性儲備銀行以股份制方式組成“聯(lián)儲”（Fed），與其他任何國家都不相同，也是其他任何國家都學不來的；認真回顧英格蘭銀行的成立過程，分析1844年《英格蘭銀行法》（又稱《皮爾條例》）的立法精神，深入了解《皮爾條例》通過前后“銀行學派”和“通貨學派”之間長達十余年的理論紛爭，更能讓我們理解中央銀行的根本性質。這是因為，美聯(lián)儲的形成過程、產(chǎn)權架構和治理機制，幾乎可以說世上無雙，極難對照；而在體制、功能、政策工具和貨幣政策實施路徑等方面，英格蘭銀行顯然都更具可比性——若想“學點什么”，當然還是看看英國的東西為好。再如，2008年美國次貸危機以后，“宏觀審慎”成為一時風尚。然而，在美國一方，我們只看到虛與委蛇；在英國，英格蘭銀行則環(huán)繞宏觀審慎勾勒出了一套獨特的目標、手段等等的體系，基本拉出了這個新機制的理論框架和實踐原則，并為全世界效法。筆者在2013年訪問英格蘭銀行并與時任央行行長金（King）會談時，對此印象深刻?；蛟S更重要的是，關注來自英國的文獻還有一個更為現(xiàn)實的意義，這就是：英國的金融系統(tǒng)以金融機構為主，其中包含著若干實行“總/分行制”的大銀行，基于這種體制而產(chǎn)生的制度安排和理論概括，顯然與中國的實踐更為接近，因而其中的經(jīng)驗可能更容易為中國所理解和借鑒。在進一步深化金融改革的過程中，研究來自英國的文獻，肯定有所收獲。
其二，本書是“作者幾乎查閱了500多個中央銀行、監(jiān)管機構和其他權威機構的文檔、手冊、指引和論文中的信息”寫成的。這一點更為重要。作為金融研究者，我很早就深深體會到：金融理論的前沿，從來就不在研究機構，更不在大學的課堂上，而存在于那些直接與客戶打交道的柜臺和業(yè)務談判桌上。這些發(fā)生在金融活動最前沿的知識，最初都以文檔形式不系統(tǒng)且常常非正規(guī)地存放著。待到這些文檔稍具規(guī)模且進一步經(jīng)過實踐的檢驗和淘汰，形成穩(wěn)定的規(guī)矩之后，便會形成各類機構的手冊、指引等等，成為第一線業(yè)務的遵循。等到這些知識被寫進論文，再被固化進教科書時，它們顯然已不再具備前沿性了，而且，由于經(jīng)過多層次的“抽象”，它們已經(jīng)不再生動。
所以，要想了解近年來整個貨幣金融界的變化，最好的辦法就是查閱那些在第一線上從事業(yè)務的機構文檔、手冊和指引。本書正是作者們做了大量此類工作之后成文的，其中一定包含很多我們并不熟知、但對理解金融界最新發(fā)展十分有價值的真知灼見。這成為吸引我的又一原因。
02 從銀行出發(fā)理解貨幣
強調銀行在貨幣創(chuàng)造過程中的作用，是《貨幣》的顯著特色。前已述及，這是英國金融體系由若干實行總分行制的大銀行主導的實踐反映。不過，在以此為前提進行深入討論之前，我們必須指出：英國的銀行不是我國這種嚴格分業(yè)經(jīng)營的銀行，它們的業(yè)務早已就是混業(yè)的。
在書中，關于銀行主導的表述俯拾皆是，例如：“今天英國的大部分貨幣供應不是由國家、英格蘭銀行、財政部或皇家鑄幣局創(chuàng)造的，而是由少數(shù)以盈利為目的的私人公司（即通常所說的銀行）創(chuàng)造的?！薄般y行在發(fā)放貸款的同時，即在借款人賬戶上創(chuàng)造了一筆新的存款?！薄爸灰妼︺y行的穩(wěn)健性有信心（這至關重要），銀行通過簡單地增加借款客戶的活期賬戶金額就可以發(fā)放貸款?！簿褪钦f，銀行通過創(chuàng)造貨幣來發(fā)放貸款。”“銀行完全有可能憑空創(chuàng)造貨幣和信貸。影子銀行系統(tǒng)以無數(shù)種方式極大地擴展了這一原則。……回購交易被稱為另一種私人創(chuàng)造的貨幣，是影子銀行體系的重要組成部分?！?/span>
以上引文表達了這樣幾層意思：一是，貨幣主要是銀行創(chuàng)造的；二是，銀行通過發(fā)放貸款來增加客戶存款，而客戶存款就是貨幣。特別值得注意的是，《貨幣》提到了包括回購交易在內的影子銀行系統(tǒng)，并稱：它們“以無數(shù)種方式極大地擴展了這一原則”。我以為，以中性、科學、客觀的態(tài)度來看待影子銀行，這種立場值得我們認真記取。
確認銀行通過貸款創(chuàng)造存款亦即創(chuàng)造貨幣這一事實之后，《貨幣》討論了一個非常重要的問題，即貨幣政策的局限性。具體說，作者認為：貨幣政策在治理經(jīng)濟衰退方面的能力是不足的，“貨幣供應實際上主要取決于借款人對銀行貸款的需求。此外，當經(jīng)濟疲弱導致貸款需求較低時，利率因此會被下調至零，可用的銀行準備金（在中央銀行的存款）與商業(yè)銀行貸款/存款之間的關系可能完全斷裂?！边@段話闡述的邏輯關系值得注意。首先，“貨幣供應實際上主要取決于借款人對銀行貸款的需求?！?/strong>就是說，貨幣供應的創(chuàng)造雖然是銀行和借款人共同參與的過程，但是，“總閘門”在借款人手中，而非銀行、更非中央銀行手中。這與我國傳統(tǒng)說法，既“中央銀行是貨幣供應的‘總閘門’”，大相徑庭。其次，經(jīng)濟疲弱導致貸款需求較低，進而導致貨幣供給不足，因此，依賴貨幣政策來熨平經(jīng)濟下行的危機是力所不逮的。在這里，《貨幣》用淺顯的語言表述了“資產(chǎn)負債表衰退”理論架構最核心的觀點——在經(jīng)濟陷入衰退時，企業(yè)和居民（借款者）無意借款，致使銀行的貸款難以發(fā)放，貨幣當局的擴張性政策失去目標。遺憾的是，當下我們面對的正是這種情況。
03 賬戶的重要性
把創(chuàng)造貨幣的行為主要歸因于銀行，把貨幣的主體歸結為存款，《貨幣》一書就凸顯了銀行“賬戶”在貨幣體系中的關鍵地位。
從銀行及銀行賬戶角度分析貨幣問題，顯然是英國人的傳統(tǒng)。其實，最早、最系統(tǒng)揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個經(jīng)濟體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經(jīng)濟學的奠基人凱恩斯?，F(xiàn)在我們知道凱恩斯，大都是因為他那部開山巨著《通論》，其實，按照好幾位凱恩斯傳記作者的說法，英國學術界知道凱恩斯并驚為天才，是因為他那部兩卷本的《貨幣論》的刊行。正是在這部著作中，凱恩斯系統(tǒng)闡述了銀行存款作為貨幣的本質，銀行賬戶作為真正交易中介的本質，進而揭示了貨幣創(chuàng)造的秘密。應當說，《貨幣》繼承了這一英國傳統(tǒng)。
從銀行和賬戶角度來分析貨幣有一個明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個功能是在一系列相互連通的資產(chǎn)負債表系統(tǒng)中，通過賬戶的增減和移轉實現(xiàn)的。
歷史地看，貨幣最早呈現(xiàn)的功能之一便是支付中介。同時，貨幣形式的演進也主要發(fā)生在支付環(huán)節(jié)。早在20余年前，美國金融學家莫頓就縝密地研究了金融的功能，并列出了儲蓄投資、支付清算、促進社會分工、防范和化解風險、改善資源配置效率、協(xié)調非集中化的決策過程、降低交易成本等六大功能。更重要的是，他同時還指出：金融的所有功能中，其他五項功能皆可被其他工具、機制或程序替代，唯有支付清算功能，永遠不可被替代。這一分析，從理論上指出了支付清算機制對于貨幣的本質規(guī)定性。換言之，貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的“創(chuàng)造”和“消滅”，深藏于銀行資產(chǎn)負債表和銀行賬戶之中。遺憾的是，對于銀行賬戶的全面分析，以及對于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學教材和我國的金融教科書中，都是語焉不詳?shù)??！敦泿拧芬粫鵀槲覀儚浹a了這一缺陷。
支付清算是基于賬戶體系進行的。在賬戶范式下，交易可以是資產(chǎn)方或負債方的內部調整，也可以涉及資產(chǎn)方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業(yè)放貸，銀行在資產(chǎn)方多了一筆對企業(yè)的貸款，在負債方多了一筆企業(yè)存款（而這筆新增存款就是新增貨幣供應）。在部分準備制下，這個過程可以持續(xù)下去，形成貨幣供給的多倍擴張。賬戶的維護離不開銀行等金融機構，因此，銀行等作為“信任中介”，必須確保持續(xù)地擁有高等級的信用。
在賬戶范式下，轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作問題。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶行的存款賬戶余額；跨行轉賬則除了調整交易雙方在各自開戶行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。同時，商業(yè)銀行之間的結算，還須調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。跨境支付涉及的銀行賬戶操作更為復雜，但道理相同。
《貨幣》的優(yōu)點之一，就是環(huán)繞賬戶、環(huán)繞支付清算來探討貨幣問題，使得我們對貨幣問題的討論不至淪為虛空。
04 關于貨幣
《貨幣》既然以探討貨幣之來源為目標，當然就會有大量的對于貨幣定義、貨幣本質的討論。不妨看看以下幾段闡述：
“定義貨幣極其困難。在本書中，我們從錯綜復雜的歷史和理論爭論中發(fā)現(xiàn)，任何被廣泛接受作為支付的物品，尤其是被政府作為交付稅項的物品，都可以是貨幣。”“貨幣的起源并不是正統(tǒng)經(jīng)濟學解釋中所說的推動成本最小化的交易媒介，而是作為衡量對王室欠款特別是稅收債務的記賬單位出現(xiàn)的。正是國家擁有向公民征稅的強制權力，讓記賬單位成為貨幣的主要功能。”
這兩段討論有兩個要點值得注意。其一，貨幣被定義為“任何被廣泛接受作為支付的物品”。在這里，作者采取了十分包容且實用主義的態(tài)度；這體現(xiàn)了英國經(jīng)濟金融界的一貫風格。同時，由于諸多物品均可被認作貨幣，在實踐中，特別是在貨幣政策的實踐中，就需要將貨幣劃分出層次來。進一步，貨幣同實體經(jīng)濟的對應關系，同樣也就需要分出層次來加以細致分析，于是，貨幣政策的設計和操作，也須考慮到貨幣層次問題。其二，“尤其是被政府作為交付稅項的物品，更可被認作為貨幣?！?/strong>這段話的意思是，盡管很多物品都在一定范圍內可被當作貨幣使用，但是，那些直接與政府稅收關聯(lián)的物品更直接具有貨幣的品格。所以，在另一處，作者更直接說道：“歷史表明，判斷貨幣可接受性的一個有用方法，是看你是否能用它來交稅，以及更廣泛地說，在整個經(jīng)濟體系中，是否能用它來購買商品和服務?！?/span>
《貨幣》的作者對貨幣與政府稅收之間的特殊關系的強調，不免讓我憶起近年來圍繞《現(xiàn)代貨幣理論》（MMT）展開的爭論。在那部飽受爭議的著作中，作者寫道：“政府擁有的最重要的權力之一就是征稅（和其他上繳給政府的錢，包括費用和罰金）……為什么會有人接受政府的法定貨幣？因為政府的貨幣是繳納和償還政府的其他債務時，政府接受的主要（通常也是唯一的）貨幣。為了免受逃稅的懲罰（包括進監(jiān)獄），納稅人需要獲得政府的法定貨幣。”這里的邏輯寫得更清楚——貨幣所以是貨幣，主要是因為政府允準公民持之履行自己的法定義務，主要是繳納稅款。在我看來，國內讀者所以對將貨幣與納稅義務聯(lián)系在一起嘖有煩言，主要原因是，在中國，“納稅人”意識始終沒有建立起來，致使納稅人和政府的關系、政府以課稅和發(fā)行貨幣的排他權為基礎來支撐其在經(jīng)濟上存在的本質等等，都處于某種浪漫主義的情境中。
05 貨幣與信用
貨幣所以天然地與其“可持之繳納稅款”的能力聯(lián)系在一起，還與另一個金融學的基本概念——信用——聯(lián)系在一起。
關于貨幣與信用的關系，《貨幣》有多角度的分析，其中，如下闡述尤其值得琢磨。這些分析淺顯易懂，我們只需稍稍劃些重點。
“在商品貨幣或鑄幣證據(jù)出現(xiàn)之前，這些文明古國已經(jīng)使用銀行系統(tǒng)數(shù)千年。正如大多數(shù)銀行顯著所做的那樣，它們使用會計分錄支付系統(tǒng)，也就是信貸和債務清單或記錄。……許多歷史證據(jù)都指出：手寫文字起源于記賬。……貨幣作為一種象征（token，也被稱為代幣），記錄了債權人和債務人的社會關系，并不必然具有任何內在價值。”“貨幣通過借貸關系創(chuàng)造，而非依賴于或來源于基礎商品的內在價值賦予其貨幣性。” “貨幣并不是隨著市場自然運作‘出現(xiàn)’或者‘產(chǎn)生’的，實際上是作為國家、公民以及銀行之間的信用和債務關系被發(fā)行并進行流通的。”
這三段話非常重要，因為它們是在正本清源。其一，銀行、借貸關系和信用等等，早于貨幣而存在，因此，脫離信用、脫離借貸來討論貨幣，是舍本求末。其二，貨幣從一開始就是社會關系，就是債權人和債務人之間的社會關系的體現(xiàn)，與所謂的“內在價值”無必然關聯(lián)。
第一點是無須爭論的，因為它十分可靠地由文字記載和考古發(fā)現(xiàn)支撐著。關于第二點，即貨幣與其內在價值無關的判斷，則須稍做討論。我們看到，絕大多數(shù)人（中國人尤甚）相信貨幣必須有價值，至少在原初狀態(tài)時必須有價值，而且須為足值。對于貨幣所體現(xiàn)的“信用”關系，人們是忽視的。事實上，在人類社會進入信用本位制之前，多數(shù)人都堅信貨幣有價值而且必須是有價值的；諸如金本位、銀本位、復本位、金匯兌本位等等令人眼花繚亂的貨幣制度安排，根本目標就是為某種自身“無價值”的貨幣尋找可靠的“貨幣錨”，便是這種誤讀的理論體現(xiàn)。今天，國際社會每遇風吹草動，便有某種恢復金本位之論沉渣泛起，如今更有石油本位、天然氣本位之論，更屬癡迷。其實，對于被人們認為是“最完善的貨幣制度”的金本位，早就有學者（施瓦茨，2008）一針見血地指出：“所謂19世紀末的金本位制，實際上是一種英鎊/信用貨幣本位?！@種制度性結構，注定了金本位在經(jīng)濟上并不是中立的?！绷碛袑W者（金德爾伯格，2010）更具體地指出了這種制度的運行機制：“這是一個被管理的體系，管理中心是英格蘭銀行?！㈡^匯票在全球交易或成為外國的緊密替代貨幣，而英鎊利率則由倫敦操縱，所以，金本位制就是英鎊本位制?！蓖蒲菹氯?，如今的國際貨幣制度，更是不加修飾的美元本位制。中國人癡迷于貨幣必須有價值更沒有道理。認真思索一下：在我們引為傲的“交子”等“世界上最早的紙幣”背后，可曾有任何的價值基礎存在？中國歷朝通行銅幣流通，有什么價值支撐著嗎？這些銅幣自身的價值能夠支撐其交換價值嗎？實在說，認真思索，對上述設問的回答都是否定的。結論是：數(shù)千年的中國貨幣史，其實是由國家信用支撐著的。
深入分析，“貨幣是信用”這個命題，有著更深的含義。誠如熊彼特所說，“我們可以說，所有的貨幣都是信用，但并非所有的信用都是貨幣?！虼耍枰氖且粋€貨幣的信用理論，而不是信用的貨幣理論?！边@段論述，為我們討論貨幣問題確定了學術基礎。
最近，在討論國際金融市場上LIBOR定價基礎改革問題時，我寫過一段話，在文氣上，這段話可視為此處討論的延伸，現(xiàn)照錄于此，以為參照：“金融運行的深厚基礎不是別的什么，而是信用。LIBOR的發(fā)展歷程不斷在證明這一點。LIBOR最終被替代，既因為銀行間的信用出現(xiàn)了問題，也因為金融市場對無風險利率的訴求在上升。于是，以國債這種更高信用為抵押的回購交易，就成為以銀行間同業(yè)拆借這種以較低信用為基礎交易的理想替代品。需要指出的是，這樣一個用更高等級的信用替代較低等級的信用的迭代過程還在繼續(xù)。數(shù)字經(jīng)濟大發(fā)展之后，在很多國家里，市場對以政府信用為基礎的金融活動也開始提出質疑，于是就導致了像比特幣、穩(wěn)定幣等數(shù)字資產(chǎn)的大行其道。關鍵的原因在于：市場認識到，凡是有人參與的金融活動都有可能被操縱，都有可能被利用來實現(xiàn)操縱者的一己之利，于是人們必然設想：能否找到一個無偏無倚，人力所不能及的基礎，找到一個數(shù)字的基礎，一個算法的基礎，來作為整個金融活動的基準呢？現(xiàn)在看來，這至少在理論上是可行的。果若如此，貨幣、金融的未來必然還會面臨更大的變革。”討論到這里，我愿意用海曼·明斯基的一句名言來作總結：“每個人都可以創(chuàng)造貨幣，但問題在于其是否能被人接受。”這句話的精髓在于：它不僅強調了貨幣作為信用的本質（“被人接受”），而且突破了貨幣必須由官方發(fā)行的窠臼（“每個人都可以”）。顯然，在信用的基礎上展開對所有貨幣金融問題的討論，會使我們少走彎路并看清貨幣金融的未來。
06 貨幣的內生性和分類信貸數(shù)量理論
在《貨幣》中，最具理論色彩的，當推其對于貨幣供給內生性的分析以及基于貨幣供給內生性而闡發(fā)的“分類信貸數(shù)量理論”。
關于貨幣供給的內生性，《貨幣》的討論相對簡單：“指的是經(jīng)濟運行固有的過程。”從全書的內容來看，內生的貨幣指的是由銀行通過向工商企業(yè)發(fā)放信貸而創(chuàng)造的貨幣。
關于“分類信貸數(shù)量理論”，有一些思路值得借鑒。
《貨幣》從近年來一個越來越突出的事實切入：在現(xiàn)代社會中，進入市場交易的不僅有實物產(chǎn)品和勞務，還有越來越多的金融和資產(chǎn)。在這種情況下，不加分析地使用傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式（作者稱“原始公式”）——MV=PY——是可能出大錯的，因為這里存在一個巨大的矛盾：越來越多的金融和資產(chǎn)是不被統(tǒng)計在GDP（式中的Y）中的，而上述公式卻是一個刻畫貨幣流通與GDP之間關系的恒等式。作者指出：“上面引用的原始公式考慮了所有交易，但金融和資產(chǎn)交易（例如抵押貸款融資）可能是巨大的，且不屬于名義GDP的一部分。因此，當貨幣越來越多地用于支付此類非GDP交易時，傳統(tǒng)上定義的速度似乎在下降。然而，傳統(tǒng)的貨幣指標，如M1或M2，不能被分割。”出現(xiàn)這種狀況的基本原因是，“因為它們衡量的是貨幣存量，而不是流通中的貨幣和用于交易的貨幣。”
為修正這個缺陷，《貨幣》的作者之一提出了他的信貸數(shù)量理論，其基本思路是將貨幣流通分為兩類，一類用于GDP交易，一類用于金融交易。我認為，問題不在于需要將全部貨幣分成兩類，而在于《貨幣》一書一直強調的銀行通過信貸創(chuàng)造貨幣的機制。作者指出：經(jīng)濟發(fā)展不應依賴外部借貸，而應“通過在自己的銀行體系中創(chuàng)造信貸，并引導信貸流向生產(chǎn)性用途，來實現(xiàn)非通脹性增長?！?/span>
應當說，這是一個有一定可操作性的政策思路。當我們在為越來越多的貨幣供給不進入實體經(jīng)濟現(xiàn)象發(fā)愁時，不妨沿著《貨幣》的思路想一想對策。


關鍵字

貨幣信用