李揚(yáng)：中國(guó)金融改革和發(fā)展進(jìn)入新階段
近日，李揚(yáng)教授在《國(guó)際金融雜志》發(fā)表文章，分享了學(xué)習(xí)黨的二十大報(bào)告的初步體會(huì)。他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)對(duì)我國(guó)的金融發(fā)展提出了明確的戰(zhàn)略定位，金融體制改革仍需不斷深化。完善流動(dòng)性管理和債務(wù)管理體制，推進(jìn)央行現(xiàn)代化改革，同時(shí)，繼續(xù)健全資本市場(chǎng)功能，是今后若干年金融改革的重要內(nèi)容。
中國(guó)金融改革和發(fā)展進(jìn)入新階段——學(xué)習(xí)黨的二十大報(bào)告的初步體會(huì)
黨的二十大開(kāi)啟了中國(guó)金融改革和發(fā)展的新階段。為了更好地落實(shí)二十大精神，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展，需要根據(jù)變化了的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，對(duì)中國(guó)金融改革的背景、方向、內(nèi)容和任務(wù)做些梳理。
一、中國(guó)式現(xiàn)代化是中國(guó)特色金融發(fā)展的基本遵循
黨的二十大報(bào)告首次對(duì)中國(guó)式現(xiàn)代化的特色、內(nèi)容和分步推進(jìn)的戰(zhàn)略安排進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，這是規(guī)劃未來(lái)中國(guó)金融改革和發(fā)展的基本遵循。
值得注意的是，在方法論意義上，報(bào)告凸顯了中國(guó)式現(xiàn)代化的兩個(gè)重要特點(diǎn)：第一，現(xiàn)代化不是憑空產(chǎn)生的，它是人類社會(huì)在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)實(shí)踐中共同創(chuàng)造出來(lái)的，因此，它有著超越民族國(guó)家的共同特征、共同內(nèi)容、共同的運(yùn)行機(jī)制和共同的發(fā)展規(guī)律；中國(guó)的現(xiàn)代化和中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展必須全面吸收這些人類社會(huì)共同創(chuàng)造的財(cái)富。第二，由于資源稟賦、文化傳統(tǒng)、歷史淵源和現(xiàn)實(shí)國(guó)情等千差萬(wàn)別，世界各國(guó)現(xiàn)代化的內(nèi)容和道路其實(shí)不盡相同。中國(guó)式現(xiàn)代化發(fā)生在一個(gè)擁有五千年文明史的社會(huì)主義大國(guó)中，顯然具有自己的鮮明特色。
報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的論述堪稱惜墨如金，在第五章“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”的總標(biāo)題下，共計(jì)只有不足600字的闡述?？梢钥吹剑?/span>這段論述凸顯了兩大要點(diǎn)，即“加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”和“著力擴(kuò)大內(nèi)需”。前者從體制機(jī)制上確定了今后的宏觀調(diào)控必須要在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的大背景下展開(kāi)；后者則表明，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是需求管理，它當(dāng)然應(yīng)是需求管理和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合的，但擴(kuò)大內(nèi)需更重要。
關(guān)于今后的金融改革，報(bào)告強(qiáng)調(diào)了三項(xiàng)內(nèi)容，一是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度；二是加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管、強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系；三是健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。
值得注意的是對(duì)中央銀行制度的重視。根據(jù)《黨的二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》的解說(shuō)，“現(xiàn)代中央銀行制度是現(xiàn)代貨幣政策框架、金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系和國(guó)際金融協(xié)調(diào)合作治理機(jī)制的總和。建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的目標(biāo)是建立有助于實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡四大任務(wù)的中央銀行體制機(jī)制，管好貨幣總閘門(mén)，提供高質(zhì)量金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，管控外部溢出效應(yīng)，促進(jìn)形成公平合理的國(guó)際金融治理格局。”顯然，報(bào)告實(shí)際上是用“建立現(xiàn)代中央銀行制度”的提法，概括了我們已知的金融改革和發(fā)展的主要內(nèi)容和領(lǐng)域。
限于篇幅，本文僅就中央銀行和資本市場(chǎng)改革做些粗淺的分析。
二、現(xiàn)代中央銀行制度：完善流動(dòng)性管理機(jī)制
中央銀行的基本功能，當(dāng)然仍是調(diào)控貨幣供給總量和利率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供適當(dāng)?shù)呢泿沤鹑诃h(huán)境，然而，經(jīng)過(guò)20世紀(jì)90年代以來(lái)的發(fā)展，央行功能的聚焦點(diǎn)已然全面轉(zhuǎn)換到流動(dòng)性管理上，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵也在于此。
傳統(tǒng)上，中央銀行主要通過(guò)再貼現(xiàn)、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作三條渠道來(lái)施行貨幣政策。
再貼現(xiàn)是最早進(jìn)入央行視野的政策工具，其理論背景亦十分深遠(yuǎn)，學(xué)術(shù)界用“真實(shí)票據(jù)說(shuō)”概括了這項(xiàng)工具的內(nèi)容、特點(diǎn)及其運(yùn)行機(jī)制。但是，盡管歷史久遠(yuǎn)，實(shí)踐很快就顯示出它作為央行政策工具的缺陷。這是因?yàn)?，基于?duì)商業(yè)票據(jù)的再貼現(xiàn)來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，遵循的是微觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則，因而本質(zhì)上具有順周期性，而這與央行遵循的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行準(zhǔn)則及其逆周期調(diào)控的基本立場(chǎng)相悖。這一缺陷，在經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)暴露無(wú)遺，20世紀(jì)30年代大危機(jī)中央行令人失望的表現(xiàn)便是例證。
調(diào)整法定準(zhǔn)備金率一向被稱為貨幣政策的“巨斧”。在歷史上，存款準(zhǔn)備金制度的初始功能是支付和清算。中央銀行制度建立以來(lái)人們發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率可以成為央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的便利工具。然而經(jīng)過(guò)百余年的實(shí)踐，中央銀行家們逐漸認(rèn)識(shí)到，通過(guò)調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)雖有“大殺四方”的快感，但總體上可能弊大于利。其一，由于其影響既大且廣，用于小幅度調(diào)整貨幣供應(yīng)（這是中央銀行經(jīng)常要做的事）便很困難。其二，對(duì)于那些準(zhǔn)備金處于邊際水平上（超額準(zhǔn)備金率很低）的金融機(jī)構(gòu)而言，提高準(zhǔn)備金率可能立即引起流動(dòng)性問(wèn)題，而這是中央銀行不愿看到的。其三，頻繁變動(dòng)法定準(zhǔn)備金率可能給金融機(jī)構(gòu)平添很大的不確定性，使它們的資產(chǎn)負(fù)債管理陷入困境。其四，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率在性質(zhì)上屬于行政性手段，這與整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融的市場(chǎng)化發(fā)展方向相悖。因此，20世紀(jì)70年代中期以來(lái)，改革法定準(zhǔn)備金率制度成為貨幣當(dāng)局和金融理論界討論的重要論題之一。
首先想到的是對(duì)法定準(zhǔn)備金制度進(jìn)行完善。循著這條思路，一方面，更多的金融機(jī)構(gòu)及其負(fù)債進(jìn)入了準(zhǔn)備金制度覆蓋的范圍；另一方面，各種存款負(fù)債的多方面特性被更仔細(xì)地區(qū)分，并適用于差別性的準(zhǔn)備金率。但是，金融自由化的迅疾步伐、金融創(chuàng)新的風(fēng)起云涌和金融全球化的急速發(fā)展很快就使貨幣當(dāng)局意識(shí)到，在新的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，存款準(zhǔn)備金制度的上述弊端逐漸顯現(xiàn)，它可能已經(jīng)不是一種合用的貨幣政策工具。因此，徹底改革準(zhǔn)備金制度的動(dòng)議便在20世紀(jì)90年代被列入各國(guó)央行的議程。
關(guān)于準(zhǔn)備金制度的改革，曾經(jīng)有過(guò)兩種極端的意見(jiàn)。一種意見(jiàn)是把法定準(zhǔn)備金率提高至存款的百分之百，基本“封凍”商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的功能；另一種意見(jiàn)則是完全取消法定準(zhǔn)備金制度，主要依賴其他機(jī)制來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控。實(shí)行百分之百準(zhǔn)備金率的建議顯然是基于對(duì)通貨膨脹的恐懼，其主旨在于約束金融機(jī)構(gòu)的放款能力，有效防止通貨膨脹；而取消法定準(zhǔn)備金制度的建議，則是基于金融市場(chǎng)迅速發(fā)展的背景，旨在為金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)更為公平和有效率的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著通貨膨脹逐漸遠(yuǎn)去，通貨緊縮反倒時(shí)而出現(xiàn)，前一種意見(jiàn)不再被人提起，而降低準(zhǔn)備金率乃至取消法定準(zhǔn)備金制度的意見(jiàn)則不僅受到重視，而且逐漸變?yōu)楦鲊?guó)的現(xiàn)實(shí)。
當(dāng)然，“零準(zhǔn)備”并非無(wú)準(zhǔn)備，相反，金融機(jī)構(gòu)雖然無(wú)需在中央銀行保留一個(gè)正的準(zhǔn)備金余額，但仍需在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中保留一個(gè)規(guī)模并不很小的現(xiàn)金準(zhǔn)備。在“零準(zhǔn)備”制下，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中通常都被要求保有一定規(guī)模的現(xiàn)金資產(chǎn)；另外，為了保持流動(dòng)性，這些金融機(jī)構(gòu)還在其資產(chǎn)總額中持有相當(dāng)份額的高流動(dòng)性資產(chǎn)。在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理戰(zhàn)略中，這些高流動(dòng)性資產(chǎn)通常被稱為“二級(jí)準(zhǔn)備”。
在上述改革之后，央行的功能便逐漸發(fā)生變化。從政策目標(biāo)上看，流動(dòng)性管理在央行諸多功能中居于核心地位（保持流動(dòng)性合理充裕）；從政策工具上看，公開(kāi)市場(chǎng)操作成為主要工具?？梢钥吹?，21世紀(jì)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系越來(lái)越依賴由政府債券市場(chǎng)提供流動(dòng)性。基于此，央行的角色也逐漸從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)樽詈笞鍪猩?，也就是說(shuō)，央行的貨幣政策，無(wú)論是調(diào)控“量”或“價(jià)”，都主要通過(guò)其在金融市場(chǎng)中買賣政府債或高流動(dòng)性的政府機(jī)構(gòu)債來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于上述轉(zhuǎn)變，財(cái)政政策和貨幣政策更深入地內(nèi)在勾連在一起。事實(shí)上，20世紀(jì)末以來(lái)全球債務(wù)規(guī)模的持續(xù)上升也助長(zhǎng)了央行將政策目標(biāo)聚焦于流動(dòng)性管理的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)。
2022年年初的LIBOR形成機(jī)制改革也體現(xiàn)出相同趨勢(shì)。改革的方向是徹底擺脫倫敦同業(yè)市場(chǎng)的“報(bào)價(jià)”機(jī)制，杜絕商業(yè)性機(jī)構(gòu)的參與可能對(duì)市場(chǎng)信號(hào)造成的扭曲。改革的方向是全面轉(zhuǎn)向流動(dòng)性市場(chǎng)——或轉(zhuǎn)移到政府債券市場(chǎng)，例如，美國(guó)和瑞士；或轉(zhuǎn)移到數(shù)字化貨幣市場(chǎng)，例如，英國(guó)、日本和歐央行。
對(duì)應(yīng)全球央行功能及其流動(dòng)性管理發(fā)生的變化，以“建立現(xiàn)代中央銀行制度”為改革目標(biāo)的中國(guó)，顯然也應(yīng)圍繞完善流動(dòng)性管理體制來(lái)推進(jìn)這一進(jìn)程。事實(shí)上，近年來(lái)我國(guó)央行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的闡述中都凸顯“保持流動(dòng)性合理充?！保砻饕殉浞肿⒁獾絿?guó)際上的這一動(dòng)向。當(dāng)然，鑒于我國(guó)央行體制及金融機(jī)制的特殊性，這一轉(zhuǎn)換需循序漸進(jìn)。一是繼續(xù)完善以中期借貸便利為主的流動(dòng)性對(duì)沖機(jī)制，緩解財(cái)政收支對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成的季節(jié)性和階段性擾動(dòng)。原因在于，財(cái)政收支任何的變動(dòng)，客觀上都會(huì)對(duì)各種金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生或大或小的影響。二是改革法定準(zhǔn)備金制度。目前中國(guó)畸高的法定準(zhǔn)備金率是歷史的產(chǎn)物，如今，實(shí)行高準(zhǔn)備金率的條件已全面逝去。面對(duì)新的形勢(shì)和任務(wù)，今后兩年，為提高流動(dòng)性而繼續(xù)降準(zhǔn)將是大概率事件；然而，降到一定水平，法定準(zhǔn)備金率勢(shì)將相對(duì)穩(wěn)定。在準(zhǔn)備金率不會(huì)再頻繁且大規(guī)模變動(dòng)的背景下，我們的貨幣政策勢(shì)將主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作，并借以實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。三是構(gòu)建以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)債）為中心的流動(dòng)性對(duì)沖和管理機(jī)制。協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎(chǔ)的新的流動(dòng)性管理機(jī)制。四是以提高國(guó)庫(kù)的收益性為導(dǎo)向，全面完善國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理制度。
在貨幣政策操作中突出流動(dòng)性管理和公開(kāi)市場(chǎng)操作，必然要求國(guó)債市場(chǎng)有較大的發(fā)展和改革。可以預(yù)見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，政府債務(wù)不斷增長(zhǎng)將是大概率事件。政府債務(wù)不斷增長(zhǎng)，僅僅依靠財(cái)政部門(mén)自身對(duì)不斷增長(zhǎng)的政府債務(wù)進(jìn)行管理并不容易，因?yàn)檎畟鶆?wù)生來(lái)就兼有財(cái)政和金融雙重功能——它發(fā)行的規(guī)模和種類或許主要由財(cái)政政策決定，但是，一旦進(jìn)入市場(chǎng)，它便成為重要的具有高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，廣泛進(jìn)入各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，其運(yùn)行便完全遵循金融規(guī)律。鑒此，央行成為中央政府債券市場(chǎng)的主要參與者，進(jìn)而通過(guò)在國(guó)債市場(chǎng)的操作來(lái)實(shí)施貨幣政策，便有了必要性和合理性。2022年12月12日，財(cái)政部以2.48%的利率向有關(guān)銀行定向發(fā)行了7500億特別國(guó)債，同日，中國(guó)人民銀行便從公開(kāi)市場(chǎng)向一級(jí)交易商購(gòu)買了等額國(guó)債。這一操作刻畫(huà)了這一運(yùn)作機(jī)制的兩大要點(diǎn)：其一，央行應(yīng)當(dāng)協(xié)助政府的籌資活動(dòng)，參與國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行；其二，央行不能直接與財(cái)政部進(jìn)行交易，其間需有嚴(yán)格的防火墻。事實(shí)上，這種運(yùn)作機(jī)制早在20世紀(jì)頒布的《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》中就已明確規(guī)定了。
未來(lái)，央行和財(cái)政部應(yīng)組建穩(wěn)定的合作機(jī)制，共同依法管理中央政府債務(wù)。同時(shí)，要打通債券市場(chǎng)，打通銀行信貸市場(chǎng)，在各市場(chǎng)間真正實(shí)現(xiàn)“互聯(lián)互通”。在此基礎(chǔ)上，完善貨幣市場(chǎng)體系，建立市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，并建立有效的利率體系，為完善債務(wù)管理提供基礎(chǔ)。
三、健全資本市場(chǎng)功能
近年來(lái)，有關(guān)金融改革的文件直接提及的改革領(lǐng)域越來(lái)越少；但是，在改革任務(wù)單中，“健全資本市場(chǎng)功能”卻從未缺席。二十大報(bào)告關(guān)于今后金融改革只提及了三個(gè)領(lǐng)域，其中便包含健全資本市場(chǎng)的內(nèi)容。這既說(shuō)明此項(xiàng)改革的重要性，也說(shuō)明此項(xiàng)改革的艱巨性。
理論上說(shuō)，資本市場(chǎng)是配置資本，特別是權(quán)益資本的場(chǎng)所和機(jī)制，其具體的表現(xiàn)，就是不斷推出優(yōu)秀的公司上市。在每個(gè)國(guó)家，上市公司都是該國(guó)最優(yōu)秀的公司，因此，各國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)能準(zhǔn)確反映出這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)水平。進(jìn)而，資本市場(chǎng)的運(yùn)行，從上市到退市，發(fā)揮著引導(dǎo)一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向并提供動(dòng)力的功能，因此，資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制必須充分體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的原則。本文認(rèn)為，所謂完善資本市場(chǎng)功能，主要就是完善資本市場(chǎng)推出優(yōu)秀上市公司的功能，要把最好的、最能代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和方向的公司推上市場(chǎng)；同時(shí)，也要不斷把那些已經(jīng)落后的公司淘汰出場(chǎng)。顯然，這個(gè)過(guò)程引領(lǐng)著一個(gè)國(guó)家整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
觀察資本市場(chǎng)狀況的切入點(diǎn)就是分析上市公司的結(jié)構(gòu)。不妨將全球前20家上市公司與中國(guó)前20家上市公司的結(jié)構(gòu)做一比較。從這個(gè)比較中，可以找到完善我國(guó)資本市場(chǎng)功能的適當(dāng)切口。
分析截至2022年年底的全球上市公司結(jié)構(gòu)，我們可以讀出很多有意義的信息。其一，從產(chǎn)業(yè)上看，高科技公司牢牢占據(jù)著上市公司的頂端。微軟、臉書(shū)、亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果、維薩、特斯拉、騰訊、英偉達(dá)、臺(tái)積電位居榜首。其二，從國(guó)別（地區(qū)）看，美國(guó)明顯占優(yōu)，占據(jù)15席，其他則是沙特阿拉伯、中國(guó)、法國(guó)、瑞士、中國(guó)臺(tái)灣各一家。其三，前20大公司的榜單中還有若干新型的大眾消費(fèi)公司——聯(lián)合健康、強(qiáng)生公司、路威酩軒、沃爾瑪、寶潔、雀巢等，這代表著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整大規(guī)?？萍蓟兔裆男路较?。其四，各類資源性公司和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，均從榜單上消失了?？偨Y(jié)以上，如果說(shuō)引領(lǐng)全球上市公司有一個(gè)決定性因素的話，那就是高科技在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的應(yīng)用。高科技在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用，既可能創(chuàng)造一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，同時(shí)更多的則是改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。這個(gè)趨勢(shì)值得記取。
再看截至2022年年底中國(guó)資本市場(chǎng)的前20名榜單。有如下信息令人矚目。一是茅臺(tái)位居第一，且白酒公司共有2家；二是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)共有8家，占據(jù)主導(dǎo)；三是傳統(tǒng)資源類公司共有4家，仍占有相當(dāng)?shù)牡匚?；四是高科技公司只有寧德時(shí)代、比亞迪和邁瑞醫(yī)療3家；五是壟斷免稅貿(mào)易的中國(guó)中免進(jìn)入前20名。
顯然，中國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)顯得比較傳統(tǒng)，顯示出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還主要停留在傳統(tǒng)的工業(yè)化階段，而非現(xiàn)代的、信息化的和數(shù)字化的。這個(gè)比較給了我們一個(gè)非常大的壓力，必須加緊對(duì)我國(guó)的上市公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，要讓更多的科技含量高的公司上市，更要落實(shí)二十大的號(hào)召，加快數(shù)字化發(fā)展，讓更多的數(shù)字化公司上市。同時(shí)，用現(xiàn)代化手段服務(wù)民生的公司也應(yīng)是我們培養(yǎng)的對(duì)象。
接下來(lái)的問(wèn)題便是，是什么妨礙了我們的科技公司上市？本文認(rèn)為，至少有如下幾方面因素。
第一，上市制度。迄今為止，我國(guó)對(duì)于公司上市還相當(dāng)程度上保留著審批制，注冊(cè)制已經(jīng)推行多年，2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式宣布，將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，但真正落實(shí)還需時(shí)日。很多人會(huì)問(wèn)，這個(gè)制度有那么重要嗎？回答是，當(dāng)然重要，而且至關(guān)重要。審批制本質(zhì)是行政機(jī)制，是行政化在我國(guó)資本市場(chǎng)中的體現(xiàn)。更重要的是，審批制作為一種選擇機(jī)制，其基本傾向是接納各種傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，而排斥高科技公司。
審批制對(duì)上市公司有很多要求，例如，要有多少資產(chǎn)、要有三年盈利等。這看起來(lái)不無(wú)道理。但是，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看，只有那些傳統(tǒng)的重資產(chǎn)的制造業(yè)企業(yè)才具備這些條件：它們大都擁有大片的土地、大量的廠房和設(shè)備，而且存續(xù)甚久，這些重資產(chǎn)通常都能評(píng)估出很高的價(jià)值。反觀高科技公司，它們大都是輕資產(chǎn)的，且歷史很短，若說(shuō)有什么資產(chǎn)，大多還是無(wú)形資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)難以滿足審批制下上市的要求。再說(shuō)盈利。高科技公司大多在一開(kāi)始都沒(méi)有什么利潤(rùn)，至少盈利不穩(wěn)定，更不用說(shuō)連續(xù)三年盈利；它們的價(jià)值，在于有無(wú)限的發(fā)展前景。然而，在審批制下，公司未來(lái)的發(fā)展前景不可能被確認(rèn)，因而此類公司也很難被審批通過(guò)。在這個(gè)意義上，改審批制為注冊(cè)制，不僅是加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的需要，更是提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、落實(shí)創(chuàng)新發(fā)展理念的需要。
第二，定價(jià)機(jī)制。在審批制下，上市公司的股票價(jià)格是由官方（發(fā)審機(jī)構(gòu)）根據(jù)已知的若干資產(chǎn)的價(jià)格決定。其主要的根據(jù)一是過(guò)去的盈利，二是監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為合意的市盈率。顯然，審批制下的股票定價(jià)主要根據(jù)是公司的過(guò)去，而不是公司的未來(lái)。在注冊(cè)制下，這個(gè)價(jià)格將主要由市場(chǎng)參與者依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則確定，投資者們主要根據(jù)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期來(lái)為股票定價(jià)。
第三，需進(jìn)一步完善我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。說(shuō)起我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，大家習(xí)慣將之概括為“散戶為主”。這其實(shí)只揭示了事實(shí)之一。很多人均未注意到的事實(shí)是，中國(guó)資本市場(chǎng)最主要的投資者其實(shí)是身份十分復(fù)雜的“一般法人投資者”，它們擁有上市公司50%以上的市值。構(gòu)成復(fù)雜的一般法人投資者作為主要投資者，是很中國(guó)特色的現(xiàn)象，其中很多法人是行政性機(jī)構(gòu)。因此，一般法人投資者為主，不免會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)濃厚的行政色彩；為完善我國(guó)資本市場(chǎng)功能，整個(gè)結(jié)構(gòu)顯然應(yīng)當(dāng)改變。
第四，退市機(jī)制，使得退市常態(tài)化。有人會(huì)問(wèn)，入市確實(shí)重要，退市也這么重要嗎？本文認(rèn)為，退市同上市同樣重要。一個(gè)市場(chǎng)，如果上市能遵循市場(chǎng)機(jī)制，退市也遵循市場(chǎng)機(jī)制，那么整個(gè)市場(chǎng)便可能是有效率的。在我國(guó)，由于上市不易，退市也就很難。大家一定注意到，對(duì)于地方政府而言，其發(fā)展金融的重要任務(wù)之一就是培養(yǎng)上市公司。為達(dá)此目的，各地方政府都會(huì)把大量的資源向一些地方企業(yè)堆集，然后把它們“培養(yǎng)”上市。如此形成的上市公司，自然不能隨意退市。于是，即便公司出了問(wèn)題，地方政府也要?jiǎng)訂T新的資源去救助。這樣，中國(guó)資本市場(chǎng)上就出現(xiàn)了一個(gè)特有的概念，叫作“殼”。殼有價(jià)格，可以買賣，市場(chǎng)規(guī)模還很大。毋庸諱言，存在大量殼市場(chǎng)的資本市場(chǎng)，其效率不可能是高的。因此，完善資本市場(chǎng)功能的任務(wù)之一，就是要讓公司退市常態(tài)化。
黨的二十大開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的新階段，二十大報(bào)告提出了大量改革和發(fā)展的新課題。研究和落實(shí)這些課題，構(gòu)成我們今后若干年的主要任務(wù)。
http://m.qinyier.com/yanjiu/detail/9481.html