劉曉曙：美國正遭遇一次非典型經(jīng)濟(jì)短周期
資產(chǎn)管理人論壇理事
次貸危機(jī)后，美國經(jīng)歷經(jīng)了3個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)短周期，分別為：2012.10-2016.5、2016.5-2019.8和2019.8-2022.12。每輪經(jīng)濟(jì)短周期，均呈現(xiàn)相對規(guī)律的先上升后下降的周期性波動(dòng)特性；同時(shí)，每輪短周期的跨度持續(xù)時(shí)間在3-4年左右。即使在2020年遭遇疫情沖擊，美國經(jīng)濟(jì)短周期仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的周期韌性。
然而，在2022年末以來的新一輪美國經(jīng)濟(jì)短周期中，呈現(xiàn)出與以往經(jīng)濟(jì)短周期明顯不同的特征。
首先，上行階段持續(xù)時(shí)間偏短且峰值偏低。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國短周期的一個(gè)完整周期平均時(shí)長在40個(gè)月左右，上行階段持續(xù)時(shí)間取決于所觀察周期所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一般在24個(gè)月左右。例如之前兩輪短周期的上行階段持續(xù)時(shí)間均為24個(gè)月。但本輪短周期中，美國Marikit制造業(yè)PMI指數(shù)從2022年12月開始觸底反彈，在2024年3月份達(dá)到峰值之后開始轉(zhuǎn)弱，7月、8月更是連續(xù)兩個(gè)月下滑且位于榮枯線以下。也就是說，本輪周期的上行階段持續(xù)時(shí)間僅為15個(gè)月，與前兩輪短周期相比，上行階段持續(xù)時(shí)間明顯偏短。同時(shí)，本輪短周期峰值偏低，內(nèi)生動(dòng)能不足。比如，前兩輪短周期中Marikit制造業(yè)PMI的波峰分別達(dá)到63.4和56.5，而本輪周期的波峰（3月份基本可以確認(rèn)為本輪短周期的波峰）僅為52，明顯偏低。
其次，CPI、利率等的變化與上行階段周期走勢背離。經(jīng)濟(jì)周期從波谷到波峰再到波谷的周而復(fù)始循環(huán)運(yùn)行本質(zhì)上是市場化條件下資本回報(bào)率遵循先遞增后遞減再遞增的周期性波動(dòng)的表現(xiàn)。典型的經(jīng)濟(jì)短周期中，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與繁榮階段，經(jīng)濟(jì)體需求上升，物價(jià)水平上升，投資和消費(fèi)對資金的需求增加，利率上行；反之，經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條階段則往往表現(xiàn)為物價(jià)水平下降和利率下行。比如，疫情前的兩輪經(jīng)濟(jì)短周期中，CPI與利率水平與PMI的走勢基本符合這一特征。然而，自2022年3月，美聯(lián)儲為抑制大通脹開始不斷加息。在本輪周期上行一開始，利率就處在次貸危機(jī)以來歷史高位，在周期上行階段，CPI也從高位轉(zhuǎn)向下行，均出現(xiàn)了背離。
也就是說，美國新一輪短周期出現(xiàn)了明顯的、與過往周期不同的特征，是一個(gè)非典型經(jīng)濟(jì)短周期。
經(jīng)濟(jì)需求的周期性波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)生動(dòng)力驅(qū)動(dòng)——經(jīng)濟(jì)周期的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體“自發(fā)的”市場化行為的結(jié)果（參見《系統(tǒng)論視角看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行》）。但必須認(rèn)識到，外部環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對某些時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生也會(huì)產(chǎn)生重要影響。本輪周期之所以表現(xiàn)出非典型特征，背后的根源是本輪周期并非主要由市場因素驅(qū)動(dòng)，更多的是受外生因素影響——外生因素扭曲了正常的市場化運(yùn)行邏輯，削弱了市場化內(nèi)生動(dòng)力。
外生因素1：高利率環(huán)境壓制經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。
利率的本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率。在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)資本回報(bào)率遞增，企業(yè)利用杠桿加大投資帶來的收益高于債務(wù)的利息成本，投融資意愿較強(qiáng)，帶動(dòng)利率自然上升。然而，本輪周期自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段開始就面臨著利率高企的金融環(huán)境，但這一高利率不是由于投資回報(bào)率的提升而是源于美聯(lián)儲為降服大通脹所采取的持續(xù)加息。高利率通過增加企業(yè)和個(gè)人的借貸成本抑制投資和消費(fèi)需求，對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能形成壓制，削弱了本次經(jīng)濟(jì)短周期的內(nèi)生動(dòng)能。
外生因素2：外國資本流入與制造業(yè)回流的波動(dòng)對美國需求的周期性變化形成沖擊。
在《美國經(jīng)濟(jì)何以抗住加息重壓》一文中，我們指出資本流入與制造業(yè)回流一定程度上對沖了大幅加息對美國經(jīng)濟(jì)的不利影響，形成了2023年美國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，實(shí)現(xiàn)了超市場預(yù)期的強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)才沒有發(fā)生衰退。這里僅作簡要的回顧。首先，美國拱火俄烏戰(zhàn)爭，外國資本避險(xiǎn)情緒加重，疊加高利差因素，吸引外國資本源源不斷地流向美國經(jīng)濟(jì)。受益于大量國際資本的流入，美國投資保持在較高水平。其次，2022年以來，美國政府啟動(dòng)了一系列產(chǎn)業(yè)政策，例如《兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案》《芯片與科學(xué)法案》《通脹削減法案》推動(dòng)了制造業(yè)的加速回流。制造業(yè)回流推動(dòng)了制造業(yè)相關(guān)投資顯著增長，制造業(yè)相關(guān)建造支出增速遠(yuǎn)高于建造支出平均增速水平。在本輪周期的上升階段，?美國制造業(yè)投資快速增長，制造業(yè)建設(shè)投資由2022年的1141.5億美元上升至2023年的2007.6億美元，同比增長75.87%。
貨幣緊縮政策帶來的高利率環(huán)境抑制了居民與企業(yè)的消費(fèi)、投資需求，削弱了經(jīng)濟(jì)短周期的內(nèi)生動(dòng)能；資本流入與制造業(yè)回流對投資的拉動(dòng)則一定程度上對沖了大幅加息對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。也就是說，美國充分運(yùn)用了“開放，是解決‘不能’的唯一途徑”這一法則，通過在海外拱火戰(zhàn)爭、在國內(nèi)扭曲產(chǎn)業(yè)政策來對沖貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的抑制，人為的構(gòu)造了一個(gè)平衡的“市場”環(huán)境。
但值得注意的是，此番資本流入與制造業(yè)回流更多的是政策干預(yù)的結(jié)果而非市場的自發(fā)行為。在正常環(huán)境下，吸引資本流入的路徑為：企業(yè)投資回報(bào)率上升—利率上升—國際資本流入，而本輪美國資本流入靠的是與市場無關(guān)的外生因素——緊縮貨幣政策帶來的不斷加息因素以及海外戰(zhàn)爭沖突帶來的避險(xiǎn)因素。制造業(yè)回流也更多的是權(quán)力的干預(yù)，而非因美國國內(nèi)制造業(yè)投資回報(bào)率的提升。
事實(shí)上，政策和補(bǔ)貼帶來的增長往往不可持續(xù)。隨著俄烏沖突的緩和，目前美國資本流入態(tài)勢已出現(xiàn)放緩跡象。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年資本凈流入3254.6億美元，環(huán)比降34.45%。伴隨外國資本流入的放緩，制造業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也正在減弱。對沖操作帶來的平衡市場開始失衡。進(jìn)入到2024年，高利率對美國國內(nèi)投資和消費(fèi)的抑制作用占據(jù)了主導(dǎo)，平衡被打破，這是本次經(jīng)濟(jì)短周期提前轉(zhuǎn)弱的原因所在。
不論是高利率對國內(nèi)需求的壓制與對國際資本的吸引，還是政府的產(chǎn)業(yè)政策、高額補(bǔ)貼引致的制造業(yè)回流，都是外生因素引致的需求變化。換句話說，本輪周期運(yùn)行并不主要由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，而是更多地受外生因素主導(dǎo)——外生因素扭曲了經(jīng)濟(jì)短周期中正常的市場化運(yùn)行邏輯，這也是本輪周期呈現(xiàn)非典型特征的根本所在。
對沖操作造就的所謂平衡正在被打破；同時(shí)，美聯(lián)儲也在試圖修復(fù)平衡。美國經(jīng)濟(jì)短周期的走勢變得撲朔迷離。
外生因素方面，拱火俄烏戰(zhàn)爭的吸金邊際效應(yīng)已遞減，攪局中東也并未達(dá)到預(yù)期吸金目的。高利率對消費(fèi)與投資的負(fù)面抑制作用越來越強(qiáng)，美聯(lián)儲不得已在9月份啟動(dòng)了降息。就像當(dāng)初在避險(xiǎn)（加重）和利差（擴(kuò)大）雙重因素驅(qū)動(dòng)下資本持續(xù)流入美國，如今在避險(xiǎn)（減輕）和利差（縮?。╇p重因素影響下資本流入美國的步伐將放緩。同時(shí)，補(bǔ)貼和政策引導(dǎo)的制造業(yè)回流也不可持續(xù)。在制造回流的初期，美國制造業(yè)經(jīng)歷了快速上升，對美國投資需求形成有力支撐，但美國制造業(yè)回流計(jì)劃進(jìn)展不及預(yù)期。近期，英國《金融時(shí)報(bào)》調(diào)查結(jié)果稱，美國制造業(yè)回流計(jì)劃宣布的造價(jià)過億美元的大項(xiàng)目中，近四成項(xiàng)目進(jìn)度滯后或停擺。
內(nèi)生動(dòng)力方面，受高利率鉗制影響，無論投資需求還是消費(fèi)需求也早早出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、美國Sentix投資者信心指數(shù)均已出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱信號：二者分別在3月和4月達(dá)到峰值后持續(xù)下滑。
除此之外，作為預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢的重要指標(biāo)，OECD美國領(lǐng)先指數(shù)在5月達(dá)到峰值，已開始連續(xù)三個(gè)月下滑，也側(cè)面印證了2024年3月或是本輪經(jīng)濟(jì)短周期的峰值拐點(diǎn)，美國需求下行趨勢大概率已確立。
未來，美國經(jīng)濟(jì)短周期會(huì)怎么走？波動(dòng)幅度已明顯偏低了，那它的跨度是否會(huì)像慣常一樣持續(xù)時(shí)間在3-4年左右？矯正失衡市場環(huán)境是靠快速的降息還是邊降息邊到處滋事嚇唬資本流入？抑或繼續(xù)加大產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)吸引制造業(yè)回流？這次的美國經(jīng)濟(jì)短周期的確與過往的都不一樣了。觀察美國經(jīng)濟(jì)（短）周期走勢的關(guān)鍵還要看市場化內(nèi)生動(dòng)力是否起主導(dǎo)作用。
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