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張平：上海金融與發(fā)展實驗室理事、國家金融與發(fā)展實驗室副主任

2021首期資產管理人沙龍

嘉賓發(fā)言實錄 詳述精彩觀點

關于經濟增長的預期到了2020年就非常獨特，獨特在哪呢？大家基本上要給出季度性預測，因為只有季度性預測，才能夠比較清晰的理解，是超預期還是低預期。比如說第一季度，預期增長超過19%，那就肯定超預期，如果預期經濟增長低于16%，那就屬于低預期，所以可以通過大量機構的市場一致預期的邊界，來判斷超預期和低預期的一些特征，這是講的比例特征。我們看到2021年GDP的預測，世界銀行7.9%，中科院預測是7.8%，IMF預測是8.2%，市場很多機構的預測都要高一點，都要到9%。所以這個基本的特征就是低于8%都屬于低預期，8%以上就是好的預期，基本上我是贊成在8%這么一個水平。這是第一個于2021年的一般經濟形態(tài)和市場一致性的一些討論，和它各個季度的一些邊界。

從拉動經濟增長的各個方面的潛力來看，主要的潛力現在是投資已經基本上被用得比較強勁，出口在明年的二季度也應該見頂，所以出口帶動潛力也已經用盡，只有所謂的消費潛力，比正常年份低了60%，服務業(yè)仍然弱一點。所以所有人認為2020年核心潛力，在保持投資穩(wěn)定的討論下，全部潛力看消費，消費的壓力現在就變得比較大了。2020年所有決策的核心就是把消費做起來，所以有需求側改革，又有需求管理。第一季度由于現在北方疫情又加劇，使得服務業(yè)和消費的壓力依然很大，這是第一個特征。第二個是動力，全部看消費，但是消費第一季度壓力還是很大，并不像想象中那么好，所以第一季度是不是環(huán)比能夠直接蹦上19%，現在已經是比較困難的事情，預計能到16%的水平就非常好了。

消費的主要壓力來自于兩方面，一個是就業(yè)，因為現在經常討論周期性的就業(yè)波動和長期的失業(yè)壓力，很多人可能會較長期的退出勞動力市場，特別是農村勞動力，到城量減低了500萬人口，這些人可能在今年第一季度會是永久性退出，回不來的，說明經濟狀態(tài)并未恢復到最好時期。盡管調查失業(yè)率回到5.2%，但是這個調查失業(yè)率是在城市進行調查的，如果有很多農民工永久性退出市場的話，這個失業(yè)率并未反應全部。我們全國由于失業(yè)壓力導致收入下降加劇。第二，居民資產負債上升得非?？?，按BIS的計算，比美國高了4倍，我們整個負債水平上升也很快，同時儲蓄上升也很快，所以基本擠壓了消費支柱，所以明年的一個大的問題就是看消費這一塊的情況。

從宏觀來講第三個內容，明年是不是有通脹或通縮的壓力，這是所有做債券的人和做資產配置的人比較關心的。從現在11月份，我們的CPI已經是負0.5了，環(huán)比也是負0.6，12月轉正，但依然很弱。通脹和通縮對我們整個的壓力2021年都不太大。我們算了一下明年的翹尾因素，就是中國2021年的翹尾因素為-0.1%，第一季度怎么錯也是在負1以下，二季度我們能夠轉正。從現在的豬肉價格看，基本上還是一溜下跌，所以豬期貨開起來，價格跌停。所以整個的CPI有一定通縮壓力，相對通脹并不強。三季度以后是不是還能夠繼續(xù)轉正，還是一個未知數，所以我認為2021年的CPI的水平也就是在一個0-1%的水平，這就是非常好的一個情況。PPI會好起來，但是也不會很高，PPI大概保持在市場一致預期1.8，我也認為差不多就是正1.8這樣一個水平，主要是來源于PPI的國際市場的物價上漲。匯率估計是穩(wěn)定在6.3到6.8，主要的原因是有很多的，后續(xù)再討論。

美元，因為從現在能看出來，美國在第二季度開始了疫苗復蘇周期的崛起。疫苗復蘇周期開始，所以到了美元在復蘇前衰退的結束，是美元的微笑曲線見底的關鍵，復蘇周期從見底也會初步的平穩(wěn)走強，這是我們對美元的一般的估值。我們比較關注的四個要素，國內還有另外一個要素市場違約風險要素。我們將用這五個要素來構造資產組合的一個基準，所以明年我們可以看到增長，CPI起碼是一個中國接近于零利率水平，周期PPI有所緩為1.8，所以周期類變成一個正常配置，國際美元基本上已經見底，穩(wěn)中會有所走強，對國際資金流動是有影響的，美國國債收益率超過1.5%，美元堅挺，會對市場產生沖擊。中國市場債券違約還會繼續(xù)加大，市場的信用風險依然是非常大的。

全球經濟，從全球的商品復蘇周期能看到這個價格類比2008年的情況，但是這一次定義全球的周期，只定義為“疫苗復蘇性”周期，不是持續(xù)性復蘇，所以現在也不會對周期類的商品給予像2008年以后這么大的一個漲幅。關于全球經濟，我們只認為會有一個疫苗復蘇周期，而不是一個強勁的持續(xù)復蘇。以此來示意現在的周期類配置可以回到中性屬性，而不是2020年是一個低配屬性。

其他的關于美國的有一類問題要討論，就是所謂的每一次危機中關于工具的使用。這一次全球金融危機出現的問題非常有意思，央行的角色從最后放款人，到2008年佩里.梅林稱央行是“最后的交易商”，也就是說已經不是放款人了，而是下場買東西了。到這一次是財政金融的一體化，已經是三次把央行的超然地位落后了人間。放款人還是借錢，到了交易商已經下場了，到了這次是與財政國家信用一體化。我們可以列出來的從貨幣到財政的所有對策工具全用了，不管是量化寬松、扭轉交易、財政貨幣化，還是負利率讓我們債券的可持續(xù)，還是央行全面下場，包括買垃圾債，買股指ETF，它導致了金融內生的不穩(wěn)定性越來越強，上述操作全部是儲備貨幣國家的信用操作。儲備貨幣國家如此大的信用操作，導致未來儲備貨幣體系的信用受損。大家共同要討論SDR的新貨幣聯盟關系了。全球的金融的內生不穩(wěn)定是未來危及全球金融市場配置的一個重要因素。所以現在盡管大家炒作的時候很努力，但是每一個人都把風險值也看得比較高，由于央行的政策工具全用，親自在市場交易，其結果是使得全球的杠桿水平都在不斷上升，因為它等于把波動的向下風險承擔了一些。市場向下波動過大，政府就干預，處于向下波動低，向上收益高，所以導致市場的風險與收益的不對稱性，這一次是越來越明顯。第二，全球的套息活動，因為負利率，導致套息成為了2020年最為重要的活動，其中套息的最重要的地方，就是中國。從2020年下半年人民幣下半年升值了8%，全年升值6.1%，我們的國債利率比美國高了240個BP，所以其安全收益全球最好，中國變成了一個全球資金最重要的套息地，新增國債40%被外資購買，預計2021年國債存量超過15%被外資持有。全球加杠桿，全球套息。負利率導致了大量的所謂的利差金融獲利的商業(yè)模式失敗，使得金融的內在不穩(wěn)定性越來越加強。

最后，再講宏觀里一個重要的東西，就是中國的政策利率對市場利率引導是不成功的。我們就討論一個簡單問題，政策利率下行，政策利率引導下行30個BP，市場利率最后到年底全部上漲，我們可以看到三個市場利率的度量，一是，AAA級的同存，一年期同存，年底比2019年上升了；二是信用利率水平大幅度上升；三是十年期國債，最后超2019年。這三個都是沒有任何的降息特征，都是在引導政策利率降息以后，引導向下而后向上。我們一降息，房地產的貸款利率是跟著LPR走的，只要你敢用政策利率下引，有利于房地產貸款利率。但是所有的市場化的利率有可能不下來，而且金融機構現存的息差模式也難以承擔低利率，中國的利率調整能力下降。如果我們的通貨膨脹還是屬于零通貨膨脹，或者甚至于負的物價，那么我們的實際利率還是要上漲，利率市場化機制改革依然在路上。所以在市場上就能看到，一方面大量的海外資金在中國的債券市場上套息；另一方面，國內較高的利率，疊加不斷升高的宏觀杠桿，我們又增加了24個點的宏觀杠桿，付息水平越來越多，國內資產負債表很難被修復。人民銀行是以抵押貸款利率為基準，而不是以國債利率為基準，它對市場利率的反應基本上是無效的。

總體上來講就是疫苗復蘇周期推動了經濟的復蘇，產業(yè)配置從防守變?yōu)橹行浴９善庇捎诶仕捷^低，所以大量的人進入，使得全球的股票從過去的60/40的養(yǎng)老配置，就是60%的股票、40%的債，現在直接拉到了80/20，繼續(xù)降低安全資產比重。綠色資產的占總投資資產的比重迅速增大。超主權電子貨幣登場，比特幣的崛起。由于儲備國家一系列的量寬操作，導致儲備國家關于貨幣、主權貨幣、儲備貨幣的地位下降，使得數字貨幣、SDR、全球貨幣支付等新貨幣因素加入到金融系統中。積極的投資股票市場和風險防范的平衡成為了最主要的投資議題。