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殷劍峰：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2021首期資產(chǎn)管理人沙龍

嘉賓發(fā)言實(shí)錄 詳述精彩觀點(diǎn)

本來(lái)我是不想講的，因?yàn)橹v的人很多，所以我把我的名字從原來(lái)的目錄里面刪掉了，現(xiàn)在看來(lái)時(shí)間還早，我就回應(yīng)一下前面幾位講的，我非常同意，從張平、張明，然后到剛才的趙鷹主任，非常同意。我這個(gè)PPT已經(jīng)講了一個(gè)多月了，為了參加某個(gè)內(nèi)部會(huì)議，我做了一個(gè)PPT，跟他們講，后來(lái)又參加了很多機(jī)構(gòu)的內(nèi)部的策略會(huì)，我給他們的建議，很簡(jiǎn)單，買久期長(zhǎng)的利率債，久期越長(zhǎng)越好，趕緊買。原因很簡(jiǎn)單，就是利率中樞要下降了。

短期來(lái)看，雖然我們的V型反彈，媒體宣傳很厲害，但是我感覺(jué)還是存在一些不確定性。短期的問(wèn)題，首先就是通貨緊縮，總需求不足，現(xiàn)在市場(chǎng)上有一個(gè)悖論，社會(huì)融資去年兩位數(shù)增長(zhǎng)，投資是個(gè)位數(shù)，制造業(yè)投資是萎縮，社會(huì)融資那么多，投資卻沒(méi)有，那錢到哪去了？很多人認(rèn)為，現(xiàn)在錢很多，實(shí)際上這是假象，因?yàn)樯缛诰褪莾蓚€(gè)用途，融資需求就是兩個(gè)，一個(gè)是新增投資，然后要貸款，要發(fā)債，新增投資帶來(lái)的融資，還有一個(gè)是存量負(fù)債的展期融資，我的負(fù)債還不起了，我要借新還舊，是這兩個(gè)部分構(gòu)成的。我們現(xiàn)在社會(huì)融資那么高，投資那么低，事實(shí)上就是因?yàn)槲覀兒竺婺莻€(gè)借新還舊的太多。

銀監(jiān)會(huì)去年有一個(gè)文件，中小微企業(yè)借不起錢，銀行給它貸款，用貸款來(lái)還本付息，現(xiàn)在還在干這個(gè)事情，而且不光是小微企業(yè)，主要就是制造業(yè)，還有一些不好的房地產(chǎn)，都續(xù)貸，續(xù)貸的過(guò)程中間，那個(gè)利率，我會(huì)講到第二個(gè)問(wèn)題，就是利率太高，現(xiàn)在通過(guò)“麻辣粉”中期借貸便利MLF來(lái)控制LPR，使得貸款利率看起來(lái)比較低，實(shí)際上都是假象，我們?cè)诶m(xù)貸的時(shí)候，給企業(yè)續(xù)貸，利率是上調(diào)到10%，還是維持原來(lái)5%不變，這是沒(méi)有區(qū)別的，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槟銦o(wú)論是10%還是5%的利率，它都還不起，所以貸款市場(chǎng)的利率已經(jīng)不能夠反映現(xiàn)在市場(chǎng)上真實(shí)的融資成本上升，償債負(fù)擔(dān)上升的事實(shí)。

只有債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)信用債的利率上升那么快，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樾庞脗m(xù)貸是續(xù)不了，貸款一對(duì)一談判很容易，債券市場(chǎng)你發(fā)債，到期還不起，再想發(fā)就發(fā)不上了，所以現(xiàn)在第二個(gè)悖論，貸款市場(chǎng)表面上的低利率和信用債出了那么多事情，而且目前通過(guò)“麻辣粉”中期借貸便利MLF來(lái)調(diào)LPR，我們知道這是有缺陷的。LPR就是兩個(gè)期限，一個(gè)一年，一個(gè)五年，它首先沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的收益率曲線，所以它根本影響不了長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，就是十年期國(guó)債，十年期國(guó)債現(xiàn)在是3%以上，前面已經(jīng)講了，中美利差現(xiàn)在是過(guò)去十年以來(lái)的最高水平，由于十年期國(guó)債是3%，我們可以簡(jiǎn)單算一下，企業(yè)平均融資成本在5%以上，今年GDP增速只是2%，也就是說(shuō)它要償還的利息是它新增收入的2倍，明年差不多也是這個(gè)水平，能夠勉強(qiáng)持平，所以債券市場(chǎng)仍面臨一定的違約壓力。

2021年以地方政府債為代表，我們統(tǒng)計(jì)了地方政府2021年需要還本付息額/地方財(cái)政收入，這個(gè)地方財(cái)政收入就是兩本賬，一個(gè)是稅收，還有一個(gè)是政府性基金收入，沒(méi)有算養(yǎng)老和中央轉(zhuǎn)移支付，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2021年，部分地方的償債壓力較大。我們也能看到，因?yàn)?021年是一個(gè)一百年的收官之年，也是十四五的開局之年，具有重要意義。所以2020年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，要打擊逃廢債，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。所以在這種情況下，我判斷前面張平講的2021財(cái)政有可能會(huì)偏緊，同時(shí)判斷貨幣政策，一個(gè)是看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么高，說(shuō)明它是緊的，還有看它的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債表在2020年前三季度擴(kuò)表擴(kuò)了3000多億，與以前幾萬(wàn)億的規(guī)模相比，要低很多，所以貨幣政策一直在偏緊。前段央行行長(zhǎng)接受記者采訪，記者問(wèn)，2021年貨幣政策退出怎么退？他的回答很有意思，他說(shuō)我們就沒(méi)有像其他國(guó)家那樣搞量化寬松，我們就不需要退，這個(gè)意思說(shuō)得很清楚，我們就沒(méi)有擴(kuò)表，我們?cè)趺磿?huì)縮表？

我感覺(jué)2021年財(cái)政的發(fā)債力度可能還不會(huì)減小，因?yàn)榈胤秸腥谫Y需要。所以整個(gè)2021年依然是一個(gè)問(wèn)題，所以前段時(shí)間開會(huì)，我建議說(shuō)要把利率要調(diào)下來(lái)，但是我期待的是長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下調(diào)，LPR已經(jīng)那么低了，趙主任，也許2021年是你們搶十年期國(guó)債甚至更長(zhǎng)久期的利率債的好時(shí)機(jī)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)（包括中國(guó)）也面臨一些挑戰(zhàn)，最主要的是來(lái)自人口老齡化。根據(jù)聯(lián)合國(guó)基于中位數(shù)的預(yù)測(cè)，2027年中國(guó)人口達(dá)到頂峰，開始下降，全世界現(xiàn)在有20多個(gè)國(guó)家人口負(fù)增長(zhǎng)，日本、意大利、俄羅斯、白俄羅斯，所有這些人口負(fù)增長(zhǎng)的國(guó)家，在最好的情況下，它的經(jīng)濟(jì)是零增長(zhǎng)，比如說(shuō)日本，在最壞的情況下，那就是負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)槿丝诶淆g化一直到人口負(fù)增長(zhǎng)，供給方面壓低潛在增長(zhǎng)率，潛在增長(zhǎng)率下降，意味著整個(gè)利率中樞肯定要往下走。利率不往下走，利率高于GDP增長(zhǎng)率，就意味著債務(wù)還不起了。歸根到底，人口老齡化后，自然利率持續(xù)下降會(huì)帶動(dòng)金融市場(chǎng)利率的持續(xù)下降。而且還需要注意的是，這里給出的是聯(lián)合國(guó)基于中位數(shù)的預(yù)測(cè)，前段時(shí)間《大國(guó)空巢》的作者發(fā)來(lái)一篇文章，他說(shuō)實(shí)際上關(guān)于人口的統(tǒng)計(jì)，完全高估了中國(guó)的人口，現(xiàn)在中國(guó)人口按照統(tǒng)計(jì)局公布是14億人，他認(rèn)為只有12億人口，少了1億多人，為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)差異呢？因?yàn)橹袊?guó)的人口統(tǒng)計(jì)，除了人口普查之外，全是靠地方政府報(bào)，地方政府有強(qiáng)烈的虛報(bào)的動(dòng)機(jī)，因?yàn)橹醒胴?cái)政給地方財(cái)政的基礎(chǔ)教育這些財(cái)政經(jīng)費(fèi)，是按照小學(xué)生有多少補(bǔ)多少，所以他們虛報(bào)小學(xué)生的人數(shù)，然后統(tǒng)計(jì)局又根據(jù)虛報(bào)的小學(xué)生人數(shù)，倒推中國(guó)有多少人口。所以利率中樞往下走，2021年也許還能撐一段時(shí)間，是建倉(cāng)的好時(shí)間，再往后，撐不了多久，我非常同意（趙鷹）主任對(duì)未來(lái)資產(chǎn)配置的策略。

有什么好辦法？第一，生孩子；第二，財(cái)政發(fā)債去養(yǎng)孩子；第三財(cái)政發(fā)完債，沒(méi)人買誰(shuí)來(lái)買？央行去買，最終可能就會(huì)走到現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所指出的方向。我前天剛交了一個(gè)課題，講的就是這三個(gè)事情，人口，財(cái)政，貨幣。這是我簡(jiǎn)單的一個(gè)判斷。