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一、亞洲貨幣市場(chǎng)現(xiàn)狀及特征

2024年6月以來(lái)，在貨幣政策寬松周期疊加經(jīng)濟(jì)保持韌性的共同作用下，亞洲貨幣市場(chǎng)整體呈現(xiàn)利率下行和貨幣供應(yīng)量增速加快的特征，但亞洲不同經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。

（一）亞洲貨幣市場(chǎng)利率整體下行，但仍處相對(duì)高位

2024 年 6 月以來(lái)，除個(gè)別經(jīng)濟(jì)體外，亞洲貨幣政策整體轉(zhuǎn)向?qū)捤?，亞洲貨幣市?chǎng)利率整體呈下行態(tài)勢(shì)，但受前期高基數(shù)效應(yīng)的影響，當(dāng)前亞洲貨幣市場(chǎng)利率仍處于歷史相對(duì)高位。

從絕對(duì)值視角來(lái)看，2025年6月，亞洲11個(gè)代表性經(jīng)濟(jì)體短期利率平均值為3.69%，仍維持在較高水平。特別是，日本由于仍處于加息周期，其3個(gè)月無(wú)擔(dān)保拆借利率月均值為0.61%，處于2010年以來(lái)99%的百分位數(shù)之上。

從貨幣市場(chǎng)利率變化情況來(lái)看。與2024年年中相比，除日本的短期利率出現(xiàn)明顯上升，其他代表性經(jīng)濟(jì)體短期利率均有所下降。其中，新加坡、印度和韓國(guó)利率下降幅度最大，最新利率較2024年年中末分別下降1.5%、1.06%和1.03%。

表1 代表性經(jīng)濟(jì)體短期利率及變化情況（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

注1：菲律賓采用加權(quán)平均的銀行同業(yè)拆借利率，其余均采用三個(gè)月銀行同業(yè)拆借利率月度均值，下同。

注2：沙特和馬來(lái)西亞短期利率最新數(shù)據(jù)僅披露至2025年5月末。

（二）亞洲貨幣供給增速總體加快，但不同經(jīng)濟(jì)體分化明顯

2024年6月以來(lái)，絕大多數(shù)亞洲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，疊加亞洲經(jīng)濟(jì)整體保持韌性，亞洲貨幣供給增速整體加快，但不同亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給增速變化情況仍存在明顯差異。

從絕對(duì)值水平看，2025年5月，亞洲11個(gè)代表性經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣供應(yīng)量平均同比增長(zhǎng)7.09%，廣義貨幣增速保持平穩(wěn)，其中貨幣供應(yīng)較充足的越南、沙特、印度的貨幣供應(yīng)量同比增速分別為17.94%、12.93%、9.62%。

從廣義貨幣增速變化來(lái)看，2025年5月末，代表性經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣增速整體較2024年6月末有所加快，平均上升0.71個(gè)百分點(diǎn)，但代表性經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣增速變化存在差異。具體來(lái)看，與2024年6月末相比，11個(gè)代表經(jīng)濟(jì)體中：中國(guó)、越南、新加坡、沙特和泰國(guó)廣義貨幣增速加快，而印度、韓國(guó)、日本、菲律賓、馬來(lái)西亞和印度尼西亞的貨幣供應(yīng)量增速則有所放緩。

表2 亞洲各代表性經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣供應(yīng)量同比增速及變化（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

注1：考慮可比性及數(shù)據(jù)可得性，日本和印度用M3、越南用信貸機(jī)構(gòu)流動(dòng)性總額:，其他均用M2，下同。

注2：越南廣義貨幣同比最新數(shù)據(jù)僅披露至2025年3月末；印度和韓國(guó)M2同比最新數(shù)據(jù)僅披露至4月末；下同。

（三）小結(jié)

亞洲不同經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，根據(jù)貨幣市場(chǎng)短期利率和廣義貨幣增速的不同變化趨勢(shì)，可以將11個(gè)代表性經(jīng)濟(jì)體分為3類(lèi)。第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)體，廣義貨幣增速加快且市場(chǎng)利率下降，代表國(guó)家為新加坡；第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)體，廣義貨幣增速放緩且市場(chǎng)利率下降，代表國(guó)家為印度尼西亞；第三類(lèi)經(jīng)濟(jì)體，廣義貨幣增速放緩且市場(chǎng)利率上升，代表國(guó)家為日本；具體情況如下圖所示。

圖1 亞洲代表性經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)分化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者整理

二、亞洲貨幣市場(chǎng)分化背后的原因和邏輯

2024年年中以來(lái)，除個(gè)別經(jīng)濟(jì)體外，亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)短期利率整體下行，但不同經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)卻呈現(xiàn)分化特征，這背后是亞洲各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)控與經(jīng)濟(jì)基本面共同作用的結(jié)果。

（一）亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣政策寬松推動(dòng)利率下行

2024年年中以來(lái)，隨著通脹持續(xù)消退疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣步入降息周期，大部分代表性亞洲經(jīng)濟(jì)體（除日本）的貨幣政策重心逐漸轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性與可持續(xù)增長(zhǎng)，貨幣政策整體轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

具體來(lái)看（如表3所示），2024年年中以來(lái)，中國(guó)和越南保持寬松立場(chǎng)，利率維持在較低水平；新加坡、韓國(guó)、印度、泰國(guó)、印尼、菲律賓、沙特等國(guó)也由貨幣緊縮周期陸續(xù)進(jìn)入降息周期，馬來(lái)西亞雖然維持政策利率不變，亦通過(guò)降準(zhǔn)等措施釋放流動(dòng)性；日本由于其通脹水平仍處于上升通道，是代表性經(jīng)濟(jì)體中唯一處于加息周期的國(guó)家。

表3 2024-2025年中代表性經(jīng)濟(jì)體貨幣政策情況

值得注意的是，長(zhǎng)期以來(lái)，亞洲經(jīng)濟(jì)體央行傾向于跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期，但2025年以來(lái)，部分央行卻選擇與美聯(lián)儲(chǔ)“分道揚(yáng)鑣”——2025年美國(guó)暫緩降息進(jìn)程，但韓國(guó)、印度、泰國(guó)、印尼等均接連降息。部分亞洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)之所以“分道揚(yáng)鑣”，一方面是因?yàn)槊涝陜?nèi)下跌超7%，降低了亞洲國(guó)家貨幣對(duì)美元的貶值壓力，為其貨幣寬松提供了條件；另一方面，2025年以來(lái)，多數(shù)亞洲國(guó)家的通脹形勢(shì)明顯緩解，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”加劇亞洲經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，促使各國(guó)央行通過(guò)貨幣寬松緩解關(guān)稅沖擊。例如，在美國(guó)公布關(guān)稅政策后，印度尼西亞、菲律賓、新加坡和泰國(guó)央行均已采取寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)“逆風(fēng)”，馬來(lái)西亞央行雖仍維持3%基準(zhǔn)利率不變，但也在5月宣布下調(diào)法定準(zhǔn)備金率100個(gè)基點(diǎn)至1%。

2024年年中以來(lái)，亞洲主要央行貨幣政策先后轉(zhuǎn)向?qū)捤桑苿?dòng)亞洲貨幣市場(chǎng)利率整體下行，只有日本貨幣市場(chǎng)利率因仍處于加息周期而呈上升態(tài)勢(shì)。

（二）亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣供給增速分化背后是經(jīng)濟(jì)基本面差異

貨幣政策是決定貨幣供給擴(kuò)張或收縮的“主導(dǎo)力量”，但貨幣政策對(duì)廣義貨幣的調(diào)控效果最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，如通脹及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況等。

2024 年年中以來(lái)，絕大部分亞洲國(guó)家的貨幣政策雖已轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但亞洲?jīng)濟(jì)體的貨幣供給增速變化仍存在分化，這背后主要源自經(jīng)濟(jì)基本面差異（如表4所示）。具體來(lái)看，2024 年年中以來(lái)，在貨幣政策寬松的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)、沙特阿拉伯、越南、新加坡和泰國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)基本面改善（穩(wěn)健）支撐下，貨幣供給增速呈加快態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，印度、韓國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓等國(guó)家雖然也實(shí)施寬松的貨幣政策，但受經(jīng)濟(jì)基本面偏弱（或經(jīng)濟(jì)增速放緩，或通脹下降）的影響，貨幣供給增速仍然承壓。此外，日本經(jīng)濟(jì)雖然有所復(fù)蘇，但受貨幣緊縮政策影響，其貨幣供給增速仍有所放緩。

表4 2025年年中亞洲經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面較2024年年中變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 青島銀行

注1：考慮可比性及數(shù)據(jù)可得性，GDP增速為2025年1季度相對(duì)2024年6月的變化情況；其中，新加坡與菲律賓CPI變化情況為2025年5月數(shù)據(jù)。

2024年年中以來(lái)，亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣政策整體轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但?jīng)濟(jì)基本面的差異導(dǎo)致各亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣增速呈分化態(tài)勢(shì)。

三、亞洲貨幣市場(chǎng)未來(lái)展望

下半年，亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣政策整體將延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，貨幣市場(chǎng)利率中樞或進(jìn)一步下行，貨幣流動(dòng)性亦將保持充裕，但貨幣供應(yīng)增速仍可能會(huì)因不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面差異而有所分化。

（一）亞洲經(jīng)濟(jì)體將延續(xù)貨幣寬松政策

2025年以來(lái)，亞洲多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹持續(xù)回落，已回歸目標(biāo)區(qū)間，為亞洲央行提供貨幣寬松條件。IMF 最新預(yù)測(cè) 2025年亞洲通脹率將降至 2.0%，部分國(guó)家（如泰國(guó)）甚至面臨通縮壓力。

圖2 亞洲代表性經(jīng)濟(jì)體最新通貨膨脹情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

注：新加坡與菲律賓為2025年5月數(shù)據(jù)。

同時(shí)，雖然當(dāng)前美國(guó)關(guān)稅已暫緩，但美國(guó)關(guān)稅政策不確定性仍將持續(xù)拖累亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)亞洲央行實(shí)施貨幣寬松以對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)。例如，印度尼西亞和韓國(guó)已經(jīng)表明，如果外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)惡化，未來(lái)將有更高的意愿和準(zhǔn)備放松貨幣政策。此外，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟已形成較強(qiáng)共識(shí)，下半年，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將重啟降息周期，將進(jìn)一步為亞洲央行打開(kāi)貨幣寬松空間。

展望下半年，亞洲貨幣政策整體將延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，短期利率預(yù)計(jì)總體下行，廣義貨幣保持流動(dòng)性充裕。但部分經(jīng)濟(jì)體受自身經(jīng)濟(jì)基本面約束，或仍將實(shí)施緊縮或中性貨幣政策，貨幣市場(chǎng)亦將呈現(xiàn)出分化特征。例如，日本通脹雖有所回落，但2025年6月核心CPI同比3.3%仍遠(yuǎn)超2%目標(biāo)，疊加美日關(guān)稅協(xié)議落地，市場(chǎng)預(yù)計(jì)日本年內(nèi)加息概率上升至80%。

（二）亞洲經(jīng)濟(jì)不確定性將對(duì)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定性造成沖擊

貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行離不開(kāi)穩(wěn)定向好的經(jīng)濟(jì)基本面。2025年下半年，受美國(guó)對(duì)等關(guān)稅影響，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較大的下行壓力，將對(duì)亞洲貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定造成沖擊。

當(dāng)前“對(duì)等關(guān)稅”的暫緩雖為亞洲經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)取了短期緩沖期，但 8 月的最終實(shí)施期限臨近，疊加談判進(jìn)展的不確定性，亞洲經(jīng)濟(jì)體面臨的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未解除。美國(guó)關(guān)稅政策將導(dǎo)致亞洲貿(mào)易前景空前惡化。亞太經(jīng)合組織（APEC）5月發(fā)表報(bào)告警告稱(chēng)，受美國(guó)關(guān)稅政策影響，今年亞太貿(mào)易增長(zhǎng)可能幾乎停滯。亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體大多對(duì)外依存度高，亞洲經(jīng)濟(jì)體，特別是出口依賴(lài)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到嚴(yán)重沖擊，如2024年韓國(guó)對(duì)美出口占其總出口的約18.7%。事實(shí)上，在美國(guó)加征關(guān)稅壓力持續(xù)存在的背景下，部分亞洲經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)貿(mào)易環(huán)境惡化與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。以韓國(guó)為例，受美國(guó)關(guān)稅政策影響，韓國(guó)貿(mào)易協(xié)會(huì)發(fā)布的第二季度出口產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)為84.1，連續(xù)兩季低于100，出口環(huán)境持續(xù)惡化；韓國(guó)發(fā)展研究院亦將今年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)一半，降至0.8%。目前部分經(jīng)濟(jì)體雖已通過(guò)妥協(xié)換取稅率下調(diào)（如日本、越南、柬埔寨和印尼等）短期緩解了貿(mào)易壓力，但政策反復(fù)性與附加條款的嚴(yán)苛性將持續(xù)壓制這些亞洲經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)動(dòng)能。

此外，美國(guó)關(guān)稅沖擊下，外需敞口大且政策應(yīng)對(duì)空間有限的經(jīng)濟(jì)體（如泰國(guó)、印度尼西亞）受影響最大，而內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體（如中國(guó)、印度）預(yù)計(jì)將展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦可能因此呈現(xiàn)分化格局。

展望下半年，雖然亞洲貨幣政策整體將延續(xù)寬松，但美國(guó)關(guān)稅政策可能會(huì)拖累亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效果，對(duì)部分亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張形成間接約束或扭曲。具體來(lái)看，內(nèi)需韌性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體貨幣擴(kuò)張更可持續(xù)，出口依賴(lài)型國(guó)家則可能陷入“寬松無(wú)效性”，亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)因此將呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，不同經(jīng)濟(jì)體貨幣擴(kuò)張速度將呈現(xiàn)“快慢不一”的格局。