鄒傳偉：數(shù)字貨幣與貨幣的本質
鄒傳偉，上海金融與發(fā)展實驗室前沿金融研究中心主任
數(shù)字貨幣是代幣化的貨幣，代表新的貨幣流通方式，而不是新的貨幣創(chuàng)造方式，對數(shù)字貨幣的研究有助于加深對貨幣本質的認識。
一、背景介紹
數(shù)字貨幣主要包括央行數(shù)字貨幣和穩(wěn)定幣[1]。盡管目前數(shù)字貨幣發(fā)行量和使用量不大，但相關研究和試驗非?；钴S，代表著貨幣和支付領域的一個重要發(fā)展趨勢。對數(shù)字貨幣可以從多個角度理解，比如貨幣形態(tài)演變的角度、哈耶克貨幣“非國家化”的角度以及“貨幣競爭”的角度等。
這些角度都有其價值，但很難回答以下問題：第一，目前除現(xiàn)金以外的貨幣都已經(jīng)是數(shù)字化的，數(shù)字貨幣的特殊性在哪？第二，數(shù)字貨幣是貨幣形態(tài)演變的必然階段嗎？第三，目前央行數(shù)字貨幣定位于M0，能拓展到M1或M2嗎？第四，穩(wěn)定幣是私人部門行使貨幣鑄幣權的產(chǎn)物嗎？第五，如果數(shù)字貨幣代表著一種新的貨幣形態(tài)，那么為什么主流的央行數(shù)字貨幣都是基于100%準備金發(fā)行，而現(xiàn)實中真正行得通、受監(jiān)管機構認可的穩(wěn)定幣都是錨定單一貨幣并基于充足法定貨幣儲備發(fā)行的[2]？
這些問題涉及數(shù)字技術條件下貨幣的法律和經(jīng)濟學屬性、貨幣的存在形態(tài)和流轉方式以及貨幣的創(chuàng)造方式。一方面，只有回到貨幣的本質，才能回答數(shù)字貨幣產(chǎn)生的這些問題；另一方面，只有準確回答數(shù)字貨幣產(chǎn)生的這些問題，才能更好理解貨幣的本質。
二、理解貨幣的本質的5個要點
Ryan-Collins等（2012）和殷劍鋒（2023）從現(xiàn)代支付系統(tǒng)角度梳理了現(xiàn)代貨幣制度和運行框架。從這些文獻看，理解貨幣的本質必須把握好5個要點：第一，“法定”和“信用”；第二，二級銀行賬戶體系；第三，賬戶體系與記賬結算；第四，支付系統(tǒng)；第五，中央銀行和商業(yè)銀行在貨幣供給上的合作。
（一）“法定”和“信用”
在法定信用貨幣中，“信用”指貨幣價值來自主權國家的信用擔保，背后是國家的經(jīng)濟實力和政府的征稅能力，而非以貴金屬為代表的資產(chǎn)儲備；“法定”指國家通過法令保障貨幣的合法流通，任何債權人在具備接受條件時不得拒絕債務人用貨幣來償還債務。
要辨析貨幣與信用之間的關系（朱太輝，2013）。在現(xiàn)代社會，貨幣一定是信用，信用可以用于支付，但信用不一定是貨幣，關鍵在于信用等級和接受范圍上的差異。比如，一些規(guī)模大、信用好的企業(yè)的商業(yè)票據(jù)（代表企業(yè)的信用）在它們的供應鏈中能起到交易媒介功能，但一旦超出它們的供應鏈生態(tài)，就很難作為一般意義上的貨幣被廣泛接受和使用。
（二）二級銀行賬戶體系
貨幣分為中央銀行貨幣和商業(yè)銀行貨幣。中央銀行貨幣包括現(xiàn)金和存款準備金，是中央銀行的負債。商業(yè)銀行貨幣指存款，是商業(yè)銀行的負債。從資產(chǎn)負債表角度看，貨幣存在于中央銀行和商業(yè)銀行的負債方。除了現(xiàn)金，存款準備金和存款都已經(jīng)數(shù)字化，存在于中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級賬戶體系中。其中，個人、企業(yè)和政府部門等在商業(yè)銀行開設存款賬戶，商業(yè)銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。
（三）賬戶體系與記賬結算
在現(xiàn)金交易中，收付款雙方只要確認現(xiàn)金的真實性，就可以直接結算?，F(xiàn)金這一特點是理解數(shù)字貨幣的關鍵。
除現(xiàn)金以外的貨幣價值轉移，都在中央銀行和商業(yè)銀行的賬戶體系中以記賬結算方式進行。同行轉賬要同步調整收付款雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉賬除了調整收付款雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的交易，而商業(yè)銀行之間的交易需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。不管針對何種賬戶，賬戶余額調整本質上都是會計上的借記和貸記操作[3]。
（四）支付系統(tǒng)
貨幣價值轉移的目標是清償債權債務，這在操作層面離不開支付系統(tǒng)。根據(jù)國際清算銀行2020年年報，支付系統(tǒng)指在兩個或多個交易者之間轉移資金的一組工具、流程和規(guī)則，并且分為前端和后端（BIS，2020）。前端包括：一是資金來源；二是發(fā)起支付的服務渠道；三是支付工具。后端包括：一是清算（Clearing），指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算（Settlement），指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務[4]。
（五）中央銀行和商業(yè)銀行在貨幣供給上的合作
非銀行機構和個人之間的支付不會創(chuàng)造出存款，只讓存款在不同商業(yè)銀行之間重新分布，并且引致它們在中央銀行的存款準備金的相應變化。
貨幣供給是中央銀行和商業(yè)銀行合作的產(chǎn)物。當中央銀行在公開市場從商業(yè)銀行買入證券和外匯，或向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款時，都伴隨著中央銀行貨幣擴張。此時，商業(yè)銀行流動性改善[5]，存款準備金率約束減緩（如果有法定存款準備金率要求），信貸供給能力提升。在市場中存在信貸需求的情況下，商業(yè)銀行會發(fā)放更多貸款，同時伴隨著存款貨幣的創(chuàng)造：在記賬結算下，商業(yè)銀行對個人和機構放貸時，資產(chǎn)方增加一筆貸款，負債方增加一筆存款；商業(yè)銀行購買債券的影響類似?？梢钥闯?，商業(yè)銀行放貸，會同步、等量地影響作為事后統(tǒng)計量的存款和貸款。
存款盡管代表商業(yè)銀行的信用，但中央銀行、存款保險機構和銀行業(yè)監(jiān)管機構等通過存款準備金制度、最后貸款人支持、存款保險機制、資本充足率監(jiān)管、流動性監(jiān)管和杠桿率等監(jiān)管措施和金融安全網(wǎng)支持，保障商業(yè)銀行的安全穩(wěn)健，特別是保障存款轉化為中央銀行貨幣的能力。這就保證了法定信用貨幣的單一性（Singleness）。
綜上所述，現(xiàn)代貨幣制度離不開現(xiàn)代支付系統(tǒng)。除了現(xiàn)金以外，其他類型的貨幣都已經(jīng)數(shù)字化，體現(xiàn)為中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級賬戶體系中的賬戶余額。除現(xiàn)金以外的貨幣價值轉移，都在二級賬戶體系中以記賬結算方式進行，體現(xiàn)為相關賬戶余額的調整，而這在操作層面通過支付系統(tǒng)進行。貨幣供給是中央銀行和商業(yè)銀行合作的產(chǎn)物。商業(yè)銀行放貸伴隨著存款貨幣的創(chuàng)造，這是貨幣創(chuàng)造的主要渠道。
三、對數(shù)字貨幣的分析
數(shù)字貨幣代表新的貨幣流通方式，不是新的貨幣創(chuàng)造方式，而要準確理解數(shù)字貨幣的影響，必須從支付系統(tǒng)著手。這個角度有助于回答文章最開始提出的關于數(shù)字貨幣的5個問題。
（一）數(shù)字貨幣是代幣化的貨幣
數(shù)字貨幣的發(fā)行機構無論是中央銀行和商業(yè)銀行還是科技公司，主流模式都是基于足額貨幣儲備發(fā)行。因此，數(shù)字貨幣可以概括為“代幣化的貨幣”（Tokenized money），對鎖定在二級銀行賬戶體系中的貨幣進行代幣化的產(chǎn)物。Aldasoro等（2023）總結了代幣化的過程，主要有3個要點：第一，使用分布式賬本中的一個數(shù)字憑證（Token）代表1單位貨幣；第二，數(shù)字憑證流通代表貨幣流通；第三，盡管數(shù)字憑證在分布式賬本中不斷流通，對應的貨幣在二級銀行賬戶體系中保持鎖定。因此，代幣化屬于非流動化（Immobilization）的一種新形式。與代幣化有關的活動包括發(fā)行、流轉、贖回、價格穩(wěn)定機制。需要注意的是，代幣化的貨幣僅在發(fā)行和贖回兩個環(huán)節(jié)與二級銀行賬戶體系有關聯(lián)。
數(shù)字貨幣（特別是穩(wěn)定幣）還可以視為e-money的一種新形式。早在2001年，國際清算銀行支付與結算系統(tǒng)委員會（CPSS，即現(xiàn)在支付與市場基礎設施委員會CPMI）的前身，就發(fā)表過關于e-money的調研報告（CPSS，2001）。2012年，CPSS將e-money定義為：1、用對發(fā)行者索取權表示的貨幣價值；2、存放在電子設備中；3、基于預付價值發(fā)行；4、在發(fā)行者之外作為支付工具被接受（CPSS，2012）。2021年，IMF在研究報告中將e-money界定為：1、儲存的貨幣價值或預付款產(chǎn)品；2、用預付卡或電子設備存放資金或價值的記錄；3、資金或價值被消費者用于多種用途，在發(fā)行者以外作為支付工具被接受；4、儲存的價值代表著對發(fā)行者的一種可執(zhí)行的索取權，發(fā)行者應按要求足額還款（Dobler等，2021）。由此可以看出數(shù)字貨幣類似e-money的地方有4點：第一，基于已經(jīng)存在的貨幣，而作為儲備的這些貨幣鎖定在二級銀行賬戶體系中；第二，數(shù)字貨幣以Token形式在分布式賬本中流轉，分布式賬本記錄數(shù)字貨幣的持有和使用情況；第三，數(shù)字貨幣在發(fā)行者以外作為支付工具被普遍接受；第四，發(fā)行者要滿足用戶1:1贖回的要求。
e-money監(jiān)管的最重要目標是，確保發(fā)行者能滿足用戶按面值贖回e-money的要求。這對應著代幣化的貨幣的價格穩(wěn)定機制，與貨幣的單一性有關。這個問題對穩(wěn)定幣最為突出。如果用戶擔心穩(wěn)定幣發(fā)行者應對贖回的能力，可能發(fā)生對穩(wěn)定幣的擠兌。穩(wěn)定幣發(fā)行者的商業(yè)模式基于儲備資產(chǎn)的投資收益。發(fā)行者如果追求高收益，會在儲備資產(chǎn)投資中承擔更高風險，而這會提升擠兌風險。但即使穩(wěn)定幣有充足的儲備資產(chǎn)，也只能使穩(wěn)定幣的價格錨定到1元，不能使穩(wěn)定幣的價格固定在1元——二級市場流動性的變化會使穩(wěn)定幣的價格在1元上下浮動。因此，即使是受到嚴格要求的穩(wěn)定幣也無法滿足貨幣的單一性。
國際清算銀行針對穩(wěn)定幣存在的問題提出了代幣化存款（Tokenized deposit）的設想（Garratt和Shin，2023），新加坡金管局和香港金管局正在開展相關試驗。按照他們的設想，代幣化存款由商業(yè)銀行發(fā)行，與傳統(tǒng)存款受到同樣的監(jiān)管，并享有同樣的金融安全網(wǎng)支持。代幣化存款是商業(yè)銀行的不可轉讓負債——當使用代幣化存款進行跨行轉賬時，兩家商業(yè)銀行之間的交易仍通過調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額來進行。代幣化存款比穩(wěn)定幣更能保障貨幣的單一性，但因為不可轉讓，不一定有很大的市場需求。
（二）從支付系統(tǒng)的角度看數(shù)字貨幣的影響
數(shù)字貨幣因為對分布式賬本技術的使用，具有新的持有和流通特征，主要體現(xiàn)為：第一，開放性好；第二，支持可控匿名；第三，點對點支付；第四，支付即結算；第五，報文（Messaging）與結算之間沒有分離[6]；第六，技術上支持跨境支付。需要注意的是，前5點特征接近現(xiàn)金的特征。
代幣化的貨幣最重要特征是可編程性（Programmability）?？删幊绦灾С种悄艿闹Ц稇?，比如條件支付。主要中央銀行對央行數(shù)字貨幣的試驗表明，可編程性能支持流動性節(jié)約機制（Liquidity saving mechanism），證券交易后處理的券款對付（DvP），以及跨境外匯交易的同步交收（PvP）。但可編程性是加強還是削弱貨幣的3大基本職能[7]？這在理論和政策上都是一個開放問題。貨幣可編程性為用戶帶來更多、更精細的控制權利，更能適應用戶在特定場景下的需求。用戶可以根據(jù)自己的需要，利用可編程性對所持貨幣的流通特點進行設置。只要這些設置體現(xiàn)的是用戶對自己財產(chǎn)的處置權而非被外部強加，貨幣可編程性就不會損害貨幣的交易媒介功能。相反地，貨幣可編程性讓貨幣的交易媒介功能有新的、豐富的表現(xiàn)形式。因此，貨幣可編程性不改變甚至可以加強貨幣的交易媒介功能，而貨幣的記賬單位功能源自交易媒介功能，也不會受到貨幣可編程性的顯著影響。但如果貨幣可編程性條款是被外部強加的，或者不是按利益中立原則被不偏不倚地處理，就可能影響貨幣的價值儲藏功能。
分布式賬本技術為數(shù)字貨幣帶來了一些新問題。第一，分布式賬本可能遭遇“分叉”（Fork），能否保障數(shù)字貨幣的結算最終性（Settlement finality）？第二，分布式賬本防篡改的特征（Tamper resistance），能否支持差錯管理和爭端處理？第三，誰有權設置可編程性條款？可編程性是否會帶來新的技術攻擊風險？第四，分布式賬本如果是無經(jīng)許可的（Permissionless），能否支持“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等監(jiān)管要求？第五，分布式賬本作為參與者的共享賬本，能否支持隱私管理？
（三）對數(shù)字貨幣有關問題的回答
第一，央行數(shù)字貨幣基于100%準備金發(fā)行，穩(wěn)定幣基于充足法定貨幣儲備發(fā)行。在央行數(shù)字貨幣和穩(wěn)定幣的發(fā)行過程中，既不涉及中央銀行資產(chǎn)負債表的擴張，也不涉及商業(yè)銀行放貸，因此都沒有新的貨幣被創(chuàng)造出來，而是已有的貨幣在分布式賬本中被代幣化，并在分布式賬本中出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。
第二，分布式賬本在可及性、匿名性、支付和清結算、可編程性、安全性以及與現(xiàn)有金融監(jiān)管措施的兼容性等方面都不同于傳統(tǒng)的賬戶體系。這使得數(shù)字貨幣在很多方面不同于在二級銀行賬戶體系中以數(shù)字化形態(tài)存在的存款準備金和存款，可以被用來實現(xiàn)金融普惠、隱私保護、提高支付效率、改進跨境支付以及支持智能支付等政策目標，但也帶來了網(wǎng)絡安全和規(guī)避監(jiān)管等方面的新問題。這是數(shù)字貨幣特殊性的主要體現(xiàn)。
第三，盡管數(shù)字貨幣有上述優(yōu)點，但不管在理論上，還是在實踐中，都沒有充足理由說明數(shù)字貨幣是貨幣形態(tài)演變的必然階段。央行數(shù)字貨幣不管采取何種貨幣經(jīng)濟學設計或技術方案，都是中央銀行的負債，與作為商業(yè)銀行負債的存款之間存在本質不同，因此央行數(shù)字貨幣的定位不會從M0拓展到M1或M2。穩(wěn)定幣在保障貨幣的單一性上存在天然缺陷，而Garratt和Shin（2023）提出的代幣化存款因為不可轉讓，在用戶采納上會受限制?？偟膩碚f，數(shù)字貨幣適合的定位主要是M0。
第四，穩(wěn)定幣只要基于充足法定貨幣儲備發(fā)行，并且發(fā)行者滿足用戶1:1贖回的要求，本質上就屬于e-money，不是私人部門行使貨幣鑄幣權的產(chǎn)物，也與貨幣“非國家化”無關。如果穩(wěn)定幣只有部分法定貨幣儲備，價值穩(wěn)定就取決于發(fā)行者的信用，從而在一定程度上屬于私人部門行使貨幣鑄幣權的產(chǎn)物。但正如前文指出的，這種穩(wěn)定幣有內在的不穩(wěn)定性，容易遭受擠兌，可能成為系統(tǒng)性風險的來源，應該予以禁止。
四、小結
盡管數(shù)字貨幣的市場采納度仍有待觀察，但對理解貨幣的本質頗有幫助。第一，在新的技術條件下，現(xiàn)金、存款準備金和商業(yè)銀行存款的一些我們習以為常的特征和功能，對數(shù)字貨幣不再是顯而易見的。這既可能衍生新的應用場景，也可能帶來新的風險。數(shù)字貨幣為我們提供了從對立中尋找統(tǒng)一、更好地理解貨幣的本質的新視角。第二，數(shù)字貨幣正處在“物種大爆炸”階段，新的想法和設計不斷涌現(xiàn)，并能通過試驗來快速驗證。這對我們更新和深化對貨幣的理解很有幫助。
Aldasoro, Inaki, Sebastian Doerr, Leonardo Gambacorta, Rodney Garratt, and Priscilla Koo Wilkens, 2023, "The Tokenizastion Continuum", BIS Bulletin No. 72. BIS (Bank for International Settlements), 2020, Annual Economic Report 2020. CPSS (Committee on Payment and Settlement Systems), 2001, "Survey of Electronic Money Developments". CPSS, 2012, "Innovations in Retail Payments. Report of the Working Group on Innovations in Retail Payments". Dobler, Marc, Jose Garrido, Dirk Jan Grolleman, Tanai Khiaonarong, and Jan Nolte, 2021, "E-Money: Prudential Supervision, Oversight, and User Protection", IMF Departmental Paper DP/2021/027. Garratt, Rodney, and Hyun Song Shin, 2023, "Stablecoins versus Tokenized Deposits: Implications for the Singleness of Money", BIS Bulletin No. 73. Ryan-Collins, Josh, Tony Greenham, Richard Werner, and Andrew Jackson, 2012, Where Does Money Come From? A Guide to the UK Monetary and Banking System, New Economics Foundation（中譯本見朱太輝、顏慧和張澤一譯，2022，《貨幣從哪里來？》，中信出版社） 殷劍鋒，2023，《成事在人：人口、金融與資本通論》，社會科學文獻出版社。 朱太輝，2013，《貨幣供給的內外生爭論迷局》，《金融評論》2013年第5期。
http://m.qinyier.com/yanjiu/detail/9725.html