鄒傳偉：數(shù)字資產(chǎn)和代幣化
數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）在國內(nèi)外都備受關(guān)注。要理解數(shù)字資產(chǎn)，必須理解代幣化（Tokenization）；要理解代幣（Token），離不開對賬戶的理解。從賬戶到代幣，是支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的一個范式轉(zhuǎn)變，由此形成數(shù)字資產(chǎn)這樣一個豐富復雜的新金融生態(tài)，具有重大的金融研究價值。
一、從賬戶到代幣
李揚教授2023年在《貨幣的本質(zhì)是信用關(guān)系》中指出：“最早、最系統(tǒng)揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個經(jīng)濟體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經(jīng)濟學的奠基人凱恩斯……凱恩斯系統(tǒng)闡述了銀行存款作為貨幣的本質(zhì)，銀行賬戶作為真正交易中介的本質(zhì)，進而揭示了貨幣創(chuàng)造的秘密”，“從銀行和賬戶角度來分析貨幣有一個明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個功能是在一系列相互連通的資產(chǎn)負債表系統(tǒng)中，通過賬戶的增減和移轉(zhuǎn)實現(xiàn)的”，“貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的‘創(chuàng)造’和‘消滅’，深藏于銀行資產(chǎn)負債表和銀行賬戶之中”，“遺憾的是，對于銀行賬戶的全面分析，以及對于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學教材和我國的金融教科書中，都是語焉不詳?shù)摹薄?/span>
對貨幣和證券等金融資產(chǎn)（現(xiàn)金除外），賬戶是資產(chǎn)持有、交易、清算、結(jié)算以及金融當局統(tǒng)計監(jiān)測和監(jiān)督管理的基本載體，是PMI的基礎(chǔ)。
在貨幣的各種形態(tài)中，只有現(xiàn)金是實物形態(tài)，不依賴于賬戶。代幣是區(qū)塊鏈中的數(shù)字憑證，在數(shù)字環(huán)境中實現(xiàn)既類似現(xiàn)金又超越現(xiàn)金的特征：
第一，物權(quán)特征：占有即擁有（誰擁有某個地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點對點交易，交易不依賴于第三方，交易即結(jié)算。要理解物權(quán)特征，最簡單方式是對照現(xiàn)金來理解?，F(xiàn)金是不記名的，誰持有現(xiàn)金，誰就是現(xiàn)金的擁有者；兩個人之間的現(xiàn)金交易可以直接進行，不需要有商業(yè)銀行或支付機構(gòu)見證或記賬。
第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數(shù)字錢包，就能參與區(qū)塊鏈的代幣生態(tài)，這一過程無需經(jīng)過任何人或機構(gòu)的審查。
第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計算機代碼對代幣進行智能化操作，從而支持智能化的交易場景。
第四，報文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報文系統(tǒng)。
第五，交易天然跨境。區(qū)塊鏈運行在互聯(lián)網(wǎng)上。區(qū)塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國境的。地球上任何兩個人之間通過代幣進行價值交換，與他們通過互聯(lián)網(wǎng)進行信息交換一樣便捷。
圖1總結(jié)了區(qū)塊鏈的代幣范式。代幣與智能合約之間是密不可分的關(guān)系。智能合約是運行在區(qū)塊鏈內(nèi)、主要對代幣進行操作的計算機代碼，可以實現(xiàn)代幣的定義、發(fā)行、銷毀、轉(zhuǎn)讓、抵押、凍結(jié)和解凍等功能。共識算法針對與代幣的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息，保證了這類信息在數(shù)學意義上的真實準確。區(qū)塊鏈內(nèi)外有兩種交互。第一個是信息交互，特別是將區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈，這個過程也被稱為預言機。區(qū)塊鏈在存證和防篡改等方面的應用屬于這個方向，其核心特點是不涉及代幣。第二個是價值交互，包括用代幣來代表區(qū)塊鏈外的價值（即代幣化），以及代幣與區(qū)塊鏈外的價值相互交易（比如比特幣與法定貨幣之間的交易）。
來源：徐忠、鄒傳偉，《區(qū)塊鏈能做什么，不能做什么》，《金融研究》2018年11期
圖1：區(qū)塊鏈的代幣范式
二、從代幣化到數(shù)字資產(chǎn)
前文討論了代幣的技術(shù)特征。那么，代幣如何具備價值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實現(xiàn)資產(chǎn)的持有、交易、清算和結(jié)算。資產(chǎn)既包括貨幣和證券等金融資產(chǎn)，也可以包括以黃金為代表的實物資產(chǎn)。代幣化的產(chǎn)物是數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有新的風險-收益特征，支持新的應用場景，能成為新的政策工具，但也造成新的監(jiān)管問題。
從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學的角度，可以大致區(qū)分3類代幣化方式：所有權(quán)代幣化，收益權(quán)代幣化，使用權(quán)代幣化。
（一）所有權(quán)代幣化
央行數(shù)字貨幣（CBDC）、代幣化存款、主流穩(wěn)定幣、代幣化證券和代幣化投資產(chǎn)品等是所有權(quán)代幣化的產(chǎn)物。它們在代幣化過程中都離不開一個受用戶信任的發(fā)行機構(gòu)。發(fā)行機構(gòu)基于儲備資產(chǎn)發(fā)行代幣。表1顯示了發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，儲備資產(chǎn)在資產(chǎn)方，代幣在負債方，代幣與儲備資產(chǎn)之間是一一對應的。
表1：從發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表看代幣化
為了讓用戶相信每1單位代幣真的能代表1單位儲備資產(chǎn)，發(fā)行機構(gòu)需要遵守3個基本規(guī)則。
第一，1:1發(fā)行規(guī)則。也就是，有多少儲備資產(chǎn)，就發(fā)行多少代幣。在不同的場景中，這個規(guī)則也被稱為“基于足額儲備發(fā)行”和“基于100%準備金發(fā)行”。
第二，1:1贖回規(guī)則。如果用戶要求贖回代幣，發(fā)行機構(gòu)有義務將相應的儲備資產(chǎn)返還給用戶。
第三，可信規(guī)則。發(fā)行機構(gòu)如何向用戶證明儲備資產(chǎn)的真實性和充足性，用戶持有的代幣有價值基礎(chǔ)，以及自己沒有憑空發(fā)行代幣？這離不開監(jiān)管。發(fā)行機構(gòu)需要在監(jiān)管的指引下，聘請獨立第三方機構(gòu)對儲備資產(chǎn)的真實性和充足性開展定期審計，并充分披露信息。
所有權(quán)代幣化主要適合標準化和同質(zhì)化程度較高的資產(chǎn)，是用代幣代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)，用區(qū)塊鏈中的代幣交易代表資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。
（二）收益權(quán)代幣化
收益權(quán)代幣化是將一個公司、項目或資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的一部分分離出來，打包成代幣后，出售給投資者，并在二級市場上交易。收益權(quán)代幣化的產(chǎn)物被稱為收入分成代幣（Future Income Based Token）。這種代幣給持有者帶來現(xiàn)金流收入，但沒有到期日或票息，不屬于債券，也沒有投票治理權(quán)利，不屬于股票。在美國、日本和中國香港地區(qū)，這種代幣被視為一種證券。這種證券的復雜程度較高，主要面向合格投資者出售，需在專門的交易場所交易（比如美國的另類交易系統(tǒng)）。
收益權(quán)代幣化主要有3個核心價值主張：第一，對發(fā)行者，在不讓渡所有權(quán)的情況下盤活存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)效率；第二，對投資者，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報；第三，代幣化提供了新的托管、交易和清結(jié)算機制。
收益權(quán)代幣化和所有權(quán)代幣化之間不存在涇渭分明的關(guān)系。比如，對現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA，Real World Asset）代幣化，美國一般使用收入分成代幣；中國香港地區(qū)一般是證券化+代幣化，也就是先將“未來現(xiàn)金流的一部分”設(shè)計為結(jié)構(gòu)化證券，再對證券進行所有權(quán)代幣化。
（三）使用權(quán)代幣化
以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產(chǎn)，底層沒有現(xiàn)實世界的儲備資產(chǎn)或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，可以視為對比特幣網(wǎng)絡和以太幣網(wǎng)絡的使用權(quán)的代幣化，代表著區(qū)塊鏈網(wǎng)絡的使用權(quán)。它們一般是去中心化地、基于算法發(fā)行的。
（四）數(shù)字資產(chǎn)的主要類型
不同的發(fā)行機構(gòu)和發(fā)行機制，不同的儲備資產(chǎn)，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個豐富的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)（圖2）：
圖2：數(shù)字資產(chǎn)的主要類型
需要指出的是，數(shù)字資產(chǎn)盡管在國內(nèi)外備受關(guān)注，但還沒有被普遍認可的定義。
2021年6月，巴塞爾委員會咨詢文件《對加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》，將數(shù)字資產(chǎn)定義為價值的數(shù)字表示，可以用于支付、投資或獲得商品或服務，將加密資產(chǎn)定義為主要依靠密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)的私人數(shù)字資產(chǎn)。因此，加密資產(chǎn)是數(shù)字資產(chǎn)的一種，是除CBDC以外用代幣表示的價值。記錄在中央證券登記機構(gòu)或托管機構(gòu)賬戶中的股票、債券和大宗商品等盡管是數(shù)字資產(chǎn)，但不屬于加密資產(chǎn)。
2022年3月，美國總統(tǒng)拜登簽署行政命令《負責任地發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)》，將數(shù)字資產(chǎn)界定為：第一，所有的CBDC，不管使用何種技術(shù)；第二，其他通過區(qū)塊鏈、以數(shù)字形式發(fā)行或代表的價值，金融資產(chǎn)和工具，或索取權(quán)，它們被用作支付、投資、轉(zhuǎn)移或交換資金。數(shù)字資產(chǎn)可以是證券，商品，衍生品，或其他金融產(chǎn)品。
2025年1月，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政命令《加強美國在數(shù)字金融科技中的領(lǐng)導地位》，將數(shù)字資產(chǎn)界定為：任何記錄在分布式賬本上、數(shù)字形態(tài)的價值代表，包括加密貨幣、數(shù)字代幣及穩(wěn)定幣。
圖2對數(shù)字資產(chǎn)的界定和分類背后是一個公式：數(shù)字資產(chǎn)=代幣化的價值（Tokenized Value）。也就是，凡是代幣形態(tài)的價值，都屬于數(shù)字資產(chǎn)。在圖2中，以比特幣和以太幣為代表的、沒有區(qū)塊鏈外資產(chǎn)支持的虛擬資產(chǎn)，與穩(wěn)定幣合在一起，一般稱為加密資產(chǎn)（Crypto Asset）。以市值衡量，加密資產(chǎn)目前是數(shù)字資產(chǎn)的主要組成部分。
圖2自然會產(chǎn)生一個問題：為什么相同技術(shù)會產(chǎn)生不同結(jié)果？不同數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)鍵差異在發(fā)行機制上。一是發(fā)行機構(gòu)不同：是中央銀行，商業(yè)機構(gòu)，還是只按算法發(fā)行？二是價值基礎(chǔ)不同：是足額儲備，部分儲備，沒有儲備，還是“偽儲備”？三是法律地位不同：是監(jiān)管認可的，監(jiān)管還在討論的，還是不合法合規(guī)的？
不管相互之間差異多大，數(shù)字資產(chǎn)都有一些共同特點。一是開放性，可以用來促進金融普惠。二是一定的匿名性，可以用來保護用戶隱私。三是支持點對點直接交易，可以用來減少對金融中介的依賴，提高金融交易效率。四是交易天然跨境，可以用來改進跨境支付，聚集全球流動性。但這些特點都是雙刃劍，會帶來數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管上的挑戰(zhàn)，包括監(jiān)管規(guī)避，跨境監(jiān)管套利，以及用于洗錢、恐怖融資、逃漏稅和地下經(jīng)濟等。
三、代幣化的理想和實踐
（一）代幣化的理想
代幣化領(lǐng)域有一個理性圖景（也可以稱為目標圖景）：一是一切資產(chǎn)都可以被代幣化，貨幣、證券和RWA等都以代幣形式存在于區(qū)塊鏈上；二是任何人都可以通過數(shù)字錢包持有任何數(shù)字資產(chǎn)；三是任何人在任何時間、任何地點都能以任何方式交易數(shù)字資產(chǎn)，包括點對點直接交易，并且不限國界；四是智能合約的可編程性和可組合性，能支持對數(shù)字資產(chǎn)的靈活應用。在這個理想圖景中，代幣化將重構(gòu)人類的貨幣、金融和產(chǎn)權(quán)系統(tǒng)。
2023年，國際清算銀行（BIS）提出“統(tǒng)一賬本”（Unified Ledger）設(shè)想，讓CBDC、代幣化存款和代幣化資產(chǎn)都存在于“統(tǒng)一賬本”這樣一個可編程平臺上，從而能通過無縫整合交易以改進現(xiàn)有金融流程，更能通過可編程性來拓展目前還無法實現(xiàn)的金融安排【1】。2024年，BIS總裁Agustín Carstens和印度Infosys公司董事長Nandan Nilekani進一步設(shè)想了面向未來的金融系統(tǒng)Finternet（圖3），支持代幣化的中央銀行貨幣、存款、股票和房地產(chǎn)等，目標是在數(shù)字時代，建立一個以用戶為中心、統(tǒng)一和普及的金融生態(tài)【2】。
圖3：BIS關(guān)于Finternet的設(shè)想
（二）代幣化的實踐進展
最先被代幣化的是貨幣，體現(xiàn)為CBDC、代幣化存款和穩(wěn)定幣等數(shù)字貨幣。BIS 2023年對全球86家中央銀行（對應全球81%的人口和94%的經(jīng)濟產(chǎn)出）的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，94%的中央銀行開展了CBDC相關(guān)工作【3】。CBDC有批發(fā)型和零售型之間，前者主要由商業(yè)銀行持有和使用，后者由老百姓持有和使用。全球還沒有進入試點階段的批發(fā)型CBDC項目，全球最大的零售型CBDC是中國的數(shù)字人民幣。截至2024年7月底，數(shù)字人民幣在試點地區(qū)累計交易金額7.3萬億元。BIS在2023年提出代幣化存款的設(shè)想【4】，新加坡金管局和香港金管局正在開展相關(guān)試驗，尚未到試點階段。根據(jù)DeFiLlama網(wǎng)站，截至2024年7月21日，穩(wěn)定幣市值已到2611億美元，其中市值最大的是USDT，占比62%【5】。穩(wěn)定幣的交易量很大，超過最大的兩個加密資產(chǎn)比特幣和以太幣的交易量之和。按市值衡量，99%的穩(wěn)定幣錨定美元。
在代幣化證券方面，已有很多研究和試驗。在研究方面，2017年BIS的支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會（CPMI，Committee on Payments and Market Infrastructures）提出了區(qū)塊鏈應用于支付、清算和結(jié)算的分析框架【6】，英格蘭銀行分析了區(qū)塊鏈在金融交易后處理中的應用邏輯和面臨的挑戰(zhàn)【7】。2019年美國證券托管結(jié)算公司（DTCC，Depository Trust and Clearing Corporation）提出代幣化證券的交易后處理原則【8】。2020年BIS討論了基于代幣化證券的未來證券結(jié)算系統(tǒng)【9】。在試驗方面，2015年納斯達克證券交易所推出基于區(qū)塊鏈的私募股權(quán)交易平臺Linq【10】。2018年世界銀行發(fā)行全球第一個使用區(qū)塊鏈創(chuàng)建和管理的債券Bond-i【11】。2021年瑞士信貸和野村證券下屬經(jīng)紀商Instinet通過Paxos結(jié)算服務在區(qū)塊鏈上完成了針對美國上市股票的“T+0”結(jié)算和券款對付（DvP）【12】，德意志交易所集團宣布推出數(shù)字化的交易后處理平臺D7【13】。2023年香港特區(qū)政府發(fā)售首批代幣化綠色債券【14】。2024年BlockRock公司推出代幣化貨幣市場份額BUDL【15】，目前市值接近30億美元。
總的來說，國債、貨幣市場基金和私募信用產(chǎn)品等代幣化的進展最為迅速，并且是圍繞穩(wěn)定幣展開的，主要目標是讓穩(wěn)定幣持有者獲得理財收益。近期，美國Robinhood公司在美股代幣化方面的試驗很受關(guān)注，其目標是通過區(qū)塊鏈的開放性讓美國境外投資者便捷地投資于美股。這也體現(xiàn)了代幣化證券從交易后處理環(huán)節(jié)走向持有和交易環(huán)節(jié)這一趨勢。
RWA代幣化近期很受關(guān)注。RWA包括實物資產(chǎn)、藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)和大宗商品等。波士頓咨詢集團2022年在一份研究報告中認為，2030年全球非流動性資產(chǎn)的代幣化將達16萬億美元【16】。但從RWA代幣化的實際進展看，這一預測很可能偏樂觀了。
（三）對代幣化實踐的評價
對代幣化的評估涉及3個核心問題。第一，“能否代幣化”：如何確保區(qū)塊鏈外資產(chǎn)的真實性？區(qū)塊鏈外資產(chǎn)如何可信上鏈？第二，“如何代幣化”：代幣化的是資產(chǎn)本身，還是資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流？第三，“為何代幣化”：能否幫助發(fā)行者融資？能否幫助現(xiàn)有投資者退出？風險-收益特征對投資者是否有吸引力？能否改進金融基礎(chǔ)設(shè)施？代幣化的功能是否不可替代？對主要資產(chǎn)類型的評估表明，不是所有資產(chǎn)類型都適合被代幣化，或值得被代幣化。詳細分析請見鄒傳偉《能否、為何以及如何代幣化？——對主要資產(chǎn)類型的分析》（《金融市場研究》2024年第11期）。
四、代幣化對金融研究的影響
資金融通是金融的基本功能之一，而資金融通依托支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施進行。支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施的每一次進化，都會從金融系統(tǒng)底層自下而上地驅(qū)動金融變革。代幣化代表著當前支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域最重要的創(chuàng)新趨勢，影響將遍及貨幣、支付以及證券登記、托管和清結(jié)算等方面。
金融研究很難做對照實驗，但在不同制度環(huán)境和技術(shù)條件下開展的金融活動存在一些“不變量”，以“不變量”為抓手，從對立中尋找統(tǒng)一，有助于揭示金融底層邏輯。代幣化為理解主流金融市場提供的全新視角。主流金融市場高度發(fā)展，要穿透很多層“金融面紗”才能識別一些底層金融邏輯。數(shù)字資產(chǎn)市場在新的技術(shù)條件和市場環(huán)境下，呈現(xiàn)了貨幣、支付、信息、風險、資源配置和市場競爭等的另一種形態(tài)，但遵循與主流金融市場一樣的金融發(fā)展規(guī)律，提供與主流金融市場一樣的金融基礎(chǔ)功能。因此，通過對比分析數(shù)字資產(chǎn)市場和主流金融市場，能剝離“金融面紗”，深化對相關(guān)金融基礎(chǔ)概念的認識。這好比粒子對撞機將兩束粒子加速到很高能量，使之相向碰撞，碰撞產(chǎn)生的“碎片”能揭示物質(zhì)微觀結(jié)構(gòu)的許多奧秘。
代幣化帶來的新問題包括但不限于：第一，重新思考身份管理、賬本（Ledger）、貨幣和支付、市場競爭、數(shù)據(jù)要素、隱私保護以及風險和監(jiān)管等金融基礎(chǔ)概念；第二，可編程性和可組合性的創(chuàng)新意義和金融理論內(nèi)涵；第三，當同樣的金融功能通過新的技術(shù)來執(zhí)行，會產(chǎn)生哪些新風險，監(jiān)管機構(gòu)應該如何應對？
代幣化是一個實踐領(lǐng)先于學術(shù)研究的領(lǐng)域。全球中央銀行、商業(yè)銀行和科技公司都等在積極探索代幣化的各種方向，一些創(chuàng)新想法通過“概念論證—原型（Prototype）研發(fā)—場景驗證—規(guī)模推廣”等方式被快速檢驗、升級迭代和走向市場，形成了一個跨越全球的“金融試驗場”。這里面產(chǎn)生了很多優(yōu)秀研究成果，其中BIS創(chuàng)新中心系列研究報告質(zhì)量尤其高，為對代幣化和數(shù)字資產(chǎn)感興趣的研究者提供了大量有待開采的“富礦”。
注：此文整理自2025年7月11日在上海金融智庫聯(lián)席工作會議上的發(fā)言。
參考文獻：
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https://www.nasdaq.com/about/press-center/nasdaq-announces-inaugural-clients-initial-blockchain-enabled-platform-nasdaq
【11】
https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2018/08/23/world-bank-prices-first-global-blockchain-bond-raising-a110-million
【12】
https://paxos.com/2020/02/20/paxos-settlement-service-begins-settling-u-s-securities-trades-for-credit-suisse-and-instinet/
【13】https://www.deutsche-boerse.com/d7/
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https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2023/02/20230216-3/
【15】
https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-27/blackrock-tokenized-fund-draws-160-million-in-week-since-debut
【16】Kumar, Sumit, Rajaram Suresh, Darius Liu, Bernhard Kronfellner, and Aaditya Kaul. Relevance of On-chain Asset Tokenization in "Crypto Winter"[R].2022.
來源：上海金融與發(fā)展實驗室
http://m.qinyier.com/yanjiu/detail/10113.html