任濤，上海金融與發(fā)展實(shí)驗室特聘高級研究員

【正文】

一、引言：人行釋放進(jìn)一步改革L(fēng)PR的信號

（一）2024年7月12日（周五），人行主管媒體《金融時報》推送《LPR或迎改進(jìn)！》一文，指出LPR或迎改進(jìn)。該文指出，當(dāng)前LPR報價與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)一定偏離，未來還需要加強(qiáng)報價質(zhì)量考核，減少偏離度……也可以考慮借鑒國際經(jīng)驗，用類似SOFR的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準(zhǔn)。

這意味著，自2013年10月推出，并于2019年8月改革的LPR報價機(jī)制，有可能于近日再次迎來調(diào)整，而這一調(diào)整也被視為是我國利率調(diào)控機(jī)制改革的一部分。

（二）LPR（英文名稱為Loan Prime Rate或Prime Lending Rate），在國內(nèi)被稱為貸款基礎(chǔ)利率（美國、香港等經(jīng)濟(jì)體則稱其為最優(yōu)惠貸款利率）。理論上，LPR作為銀行貸款定價的基準(zhǔn)，而其自身又需要有盯住的目標(biāo)（通常為政策利率或同業(yè)利率）。

目前，我國LPR是由各報價行按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點(diǎn)形成的方式報價，由全國銀行間同業(yè)拆借中心計算得出，為銀行貸款提供定價參考。

二、LPR改革歷程及主要背景淺析

（一）改革歷程簡述

在探討LPR下一步改革方向之前，有必要先簡單回溯一下LPR的改革歷程。

1、2013-2019年：LPR舊機(jī)制的形成

（1）2012年以來的金融創(chuàng)新使得傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具和部分金融指標(biāo)的有效性受到不小挑戰(zhàn)，于是利率市場化進(jìn)程自2012年以來開始明顯加快，而LPR機(jī)制正是始于隨后的2013年10月。同一時期的舉措大致還包括2013年7月全面放開貸款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率管制、2013年9月成立市場利率定價自律機(jī)制、2013年12月推出同業(yè)存單、2014年1月自律機(jī)制首次發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)合格審慎評估實(shí)施辦法》等。

（2）2013年10月推出的LPR報價機(jī)制標(biāo)志著貸款利率市場化進(jìn)入一個新階段，不過當(dāng)時的LPR主要定位為10家銀行（國有五大行、招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和中信等）最優(yōu)客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平），其參照基準(zhǔn)為貸款基準(zhǔn)利率，且只有1年期一個品種、報價頻率為每日。

不過受傳統(tǒng)貸款定價慣性等因素影響，盯住貸款基準(zhǔn)利率的LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用不夠，市場化程度總體較低，使得LPR與市場利率之間的相關(guān)性并不強(qiáng)（即貸款利率隱性下限一直無法突破）。

2、2019年8月以來：正式推出LPR新報價機(jī)制，并進(jìn)行相應(yīng)優(yōu)化

（1）為提升LPR報價的有效性和約束力，貨幣部門在前期已經(jīng)釋放出一系列風(fēng)聲。例如，時任人行行長易綱于2018年4月的博鰲論壇上正式提出利率并軌事宜；隨后于2019年1月、2月人行貨幣政策司司長孫國峰以及2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告均提及利率“兩軌合一軌”事宜。同時2019年3月，外媒更是報道稱中國正穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率兩軌并一軌，而金融監(jiān)管部門也正調(diào)研取消現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率的影響。

（2）2019年8月人民幣匯率破“7”后，LPR新報價機(jī)制和系列配套政策順勢推出?？傮w而言， LPR新報價機(jī)制的變化主要體現(xiàn)在利率盯住目標(biāo)（由盯住貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整為盯住1年期MLF利率）、期限品種（新增5年以上品種）、報價行（數(shù)量上擴(kuò)容1倍）、報價頻率（固定于每月20日）以及新的運(yùn)用要求（通過MPA和自律機(jī)制管理）來強(qiáng)化約束等方面。

顯然，相較于過去的貸款基準(zhǔn)利率，盯住中期政策利率（1年期MLF利率）的LPR新報價機(jī)制融入了更多的市場化內(nèi)容，它極大提升了政策利率對貸款利率的傳導(dǎo)效果。

（3）LPR新報價機(jī)制后，政策層面也曾作出一些調(diào)整，如報價行調(diào)整過兩次、發(fā)布市場調(diào)整過一次。目前報價行為20家（國有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民營銀行、2家農(nóng)商行以及2家外資行）。

（二）主要背景分析

改革L(fēng)PR報價機(jī)制的目的是提升利率傳導(dǎo)效率、打破貸款利率隱性下限。

1、通過將盯住目標(biāo)由貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整為1年期MLF利率，使得人行對LPR有更強(qiáng)的掌控力，提升政策利率的傳導(dǎo)效率，體現(xiàn)人行的貨幣政策操作意圖。

2、LPR新報價機(jī)制有助于打破貸款利率下限、降低融資成本，這主要是因為在LPR新報價機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)對最優(yōu)客戶與次優(yōu)客戶的爭奪將更趨激烈，會使得實(shí)際貸款利率的降幅大于LPR本身下調(diào)的幅度。

3、通過LPR新報價機(jī)制，還有助于倒逼商業(yè)銀行將負(fù)債端放在更重要的位置，削弱商業(yè)銀行高息攬儲的意愿，間接推動存款利率市場化。

三、LPR歷次調(diào)整情況簡述

（一）LPR新報價機(jī)制推出以前，僅在2014年11月至2015年10月期間出現(xiàn)過持續(xù)大幅下調(diào)，隨后便于2015年11月至2019年8月期間保持長達(dá)四年不變，雖然期間人行一直在有意引導(dǎo)社會融資成本下行。

（二）LPR新報價機(jī)制推出后，1年期和5年期LPR分別下調(diào)9次（由4.25%降至3.45%）和7次（由4.85%降至3.95%），累計分別下調(diào)80BP和90BP。不過1年期和5年期LPR最近一次調(diào)整分別為2023年8月和2024年2月，而現(xiàn)在似乎已經(jīng)有點(diǎn)降不動的感覺了。

這主要是因為，目前1年期和5年期LPR與1年期MLF利率之間的關(guān)系已經(jīng)分別85BP和140BP的較窄水平了，LPR的下調(diào)很大程度上要靠MLF利率的下調(diào)來推動，顯然這并不符合人行的意愿，故LPR報價機(jī)制改革的用意便十分明顯了。

四、海外主要經(jīng)濟(jì)體的LPR機(jī)制（海外一般稱Prime Rate）簡要對比

《金融時報》在推送《LPR或迎改進(jìn)！》一文時已經(jīng)提示要借鑒國際經(jīng)驗，故筆者也嘗試對主要經(jīng)濟(jì)體的LPR情況進(jìn)行簡要分析。具體看，

（一）美國：Prime Rate=聯(lián)邦基金目標(biāo)利率+300BP

LPR始于1933年大蕭條時期的美國，不過美國使用的是Prime Rate這一表述，用以指商業(yè)銀行向其最具價值客戶發(fā)放的貸款利率。從美國的情況來看，自20世紀(jì)30年期Prime Rate誕生以來，直至第二次世界大戰(zhàn)期間，其一直保持在2-3%的穩(wěn)定水平上。

隨后于1970年代快速攀升，1980年12月一度升至21.5%的歷史最高點(diǎn)，隨后一段時期波動幅度整體較大，目前為8.5%。從定價基準(zhǔn)上看，美國的Prime Rate主要參考美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，即美國Prime Rate=聯(lián)邦基金目標(biāo)利率+300BP。

（二）日本：短期Prime Rate=銀行加權(quán)平均融資成本+1%

美國的Prime Rate機(jī)制不斷被其他經(jīng)濟(jì)體所采用，如日本、新加坡、港澳地區(qū)等。以日本為例，其會將Prime Rate進(jìn)一步分為短期和中長期，即短期Prime Rate=銀行加權(quán)平均融資成本+1%，中長期Prime Rate=短期LPR+加點(diǎn)幅度。

可見，中國的LPR與日本的Prime Rate機(jī)制在期限品種上有點(diǎn)類似。

（三）港澳地區(qū)與新加坡的P值

1、港澳地區(qū)的P值相當(dāng)于內(nèi)地的LPR，目前仍在個人按揭貸款等方面被廣泛采用。其中，香港地區(qū)的P值使用最為廣泛，由月度和年度兩個頻率構(gòu)成，主要作為按揭貸款的定價參考（一般是P值-2.5%）。

過去，香港的P值主要由銀行公會開會決定，不過在利率協(xié)議取消后，其已經(jīng)改由個別銀行的商業(yè)決定，其定價邏輯基本跟隨市場利率而動（當(dāng)然銀行有自主權(quán)）。目前香港貼現(xiàn)窗基本利率與P值分別為5.75%和5.875%，但不同銀行的P值也會不同。

2、除港澳地區(qū)外，新加坡也采用Prime Rate機(jī)制，不過銀行有足夠大的自主權(quán)。以新加坡銀行公會（The Association of Banks in Singapore，簡稱ABS）公布的2024年7月12日的數(shù)據(jù)為例，新加坡商業(yè)銀行的P值區(qū)間總體位于4.25-6%之間。

五、我國LPR報價機(jī)制改革的可能路徑探討

（一）從海外部分經(jīng)濟(jì)體的LPR機(jī)制情況來看，大致有如下幾個結(jié)論：

1、LPR本身并非是利率市場化的終點(diǎn)，其更像是一種過渡，且運(yùn)用范圍整體呈收窄態(tài)勢，在中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域運(yùn)用的會比較廣一些。這主要是因為，較為優(yōu)質(zhì)的客戶通常會選擇通過資本市場等路徑獲得融資。

2、LPR盯住的利率種類既有政策利率（如美國），也有銀行同業(yè)拆借利率（如日本）。

3、LPR雖然作為針對最優(yōu)質(zhì)客戶的最優(yōu)惠貸款利率，但其與所盯住利率種類之間的關(guān)系并非總是以加點(diǎn)的形式存在（如中國的港澳地區(qū)）。

（二）從《金融時報》的推文來看，采用類似SOFR的短端市場利率取代1年期MLF利率更有可能。那么什么才算是類似SOFR的短端市場利率呢？筆者推測需具備如下幾個條件：

1、要具有足夠的穩(wěn)定性，避免LPR波動幅度過多，破壞貸款市場定價秩序。

2、要能反映銀行的負(fù)債成本，使LPR與銀行的負(fù)債成本之間能夠保持較高的相關(guān)性。

3、要與政策利率之間有較高的相關(guān)性，使政策利率變化要能及時傳導(dǎo)至LPR。

結(jié)合上述三個特征來看，DR系列（隔夜為主）或1個月同業(yè)存單利率的可能性較高。

（三）此次人行釋放改革L(fēng)PR機(jī)制的信號，可能也是為了在不下調(diào)1年期MLF利率的基礎(chǔ)上，推動LPR單方面下調(diào)，故從這個角度來看LPR有可能會再次迎來下調(diào)。當(dāng)然，若僅僅是為了避免政策利率與LPR之間的同步性，只是希望LPR與商業(yè)銀行負(fù)債之間保持較高的相關(guān)性，則改革之后的LPR更有可能選擇盯住DR，而非7天OMO利率。

（四）目前我國有兩個期限品種的LPR，對此后續(xù)可能會有兩種選擇，一是參照日本的經(jīng)驗，將5年期LPR盯住1年期LPR；二是參照美國等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，不再區(qū)分期限，將期限溢價和風(fēng)險溢價的定價自主權(quán)真正交給商業(yè)銀行自己。

不過按目前的情況來看，人行似乎還沒有這種勇氣。

（五）當(dāng)LPR報價機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化之后，那么盯住國債收益率或LPR的存款利率定價機(jī)制也需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，不過這應(yīng)該是后面要考慮的事情了。