鄒傳偉：加密資產(chǎn)市場發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管
作者：鄒傳偉
2024年07月22日
鄒傳偉，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室前沿金融研究中心主任
萬向區(qū)塊鏈?zhǔn)紫?jīng)濟(jì)學(xué)家
崔 晨，萬向區(qū)塊鏈研究經(jīng)理
【摘要】加密資產(chǎn)市場是數(shù)字經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，逐步成長為另類市場。加密資產(chǎn)市場帶來創(chuàng)新效應(yīng)的同時(shí)，也可能引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡之道。本文著重討論加密資產(chǎn)市場的發(fā)展?fàn)顩r、風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)與監(jiān)管舉措。第一，從加密資產(chǎn)的基礎(chǔ)概念和分類出發(fā)了解目前加密資產(chǎn)市場的主要參與機(jī)構(gòu)、合約安排和核心產(chǎn)品。第二，通過理解加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)，討論加密資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的生成、傳導(dǎo)、放大機(jī)制以及傳導(dǎo)至主流金融市場的方式，并討論三個(gè)有代表性的風(fēng)險(xiǎn)事件。第三，介紹重點(diǎn)國家和地區(qū)（美國和歐盟）對(duì)加密資產(chǎn)市場的監(jiān)管措施。加密資產(chǎn)（Crypto Asset）是近年興起的一個(gè)新概念。這個(gè)概念和外延仍在演化中，目前還沒有形成統(tǒng)一的內(nèi)涵和外延，并且與數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）、數(shù)字貨幣（Digital Currency）和虛擬資產(chǎn)（Virtual Asset）等新概念存在不少重合之處，在一些場合甚至出現(xiàn)了混用情況。因此，在正式討論前，有必要對(duì)加密資產(chǎn)的概念進(jìn)行辨析，以界定本報(bào)告的研究對(duì)象和范圍。2021年6月，巴塞爾委員會(huì)（BCBS）發(fā)布咨詢文件《對(duì)加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》，將銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)加密資產(chǎn)的敞口納入巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管框架。2022年6月，巴塞爾委員會(huì)發(fā)布第二次咨詢文件。這兩個(gè)文件對(duì)加密資產(chǎn)的定義是：主要依靠密碼學(xué)、分布式賬本或類似技術(shù)的私人數(shù)字資產(chǎn)。這個(gè)定義并不完備，但指出了加密資產(chǎn)的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：第一，加密資產(chǎn)屬于數(shù)字資產(chǎn)；第二，加密資產(chǎn)基于密碼學(xué)、分布式賬本或類似技術(shù)。要理解加密資產(chǎn)，關(guān)鍵是回答3個(gè)問題：第一，什么是數(shù)字資產(chǎn)？是不是數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)都屬于數(shù)字資產(chǎn)？特別是，目前絕大部分的股票和債券等都是數(shù)字形態(tài)的，它們屬于數(shù)字資產(chǎn)嗎？第二，密碼學(xué)、分布式賬本或類似技術(shù)在數(shù)字資產(chǎn)中起什么作用？第三，哪些數(shù)字資產(chǎn)屬于加密資產(chǎn)，哪些不屬于？筆者認(rèn)為，數(shù)字資產(chǎn)為以Token形式表示的價(jià)值，而Token基于密碼學(xué)、分布式賬本或類似技術(shù)。數(shù)字資產(chǎn)不是實(shí)物資產(chǎn)，但不同于使用賬戶系統(tǒng)、以賬戶余額表示的價(jià)值，后者包括商業(yè)銀行存款，以及記錄在中央證券登記機(jī)構(gòu)或托管機(jī)構(gòu)賬戶中的股票、債券和大宗商品等。理解這一點(diǎn)的關(guān)鍵是金融基礎(chǔ)設(shè)施中賬戶體系和Token體系的區(qū)別。在賬戶體系下，中央證券登記機(jī)構(gòu)使證券非實(shí)物化，使證券成為中央證券登記機(jī)構(gòu)賬戶中的電子記賬科目，進(jìn)而使證券非流動(dòng)化，使證券交易不涉及紙質(zhì)憑證的物理交割，而體現(xiàn)為相關(guān)賬戶的借記和貸記操作。密碼學(xué)、分布式賬本或類似技術(shù)也能實(shí)現(xiàn)非實(shí)物化和非流動(dòng)化，是用Token代表價(jià)值，用Token轉(zhuǎn)讓代表價(jià)值流通。盡管賬戶體系和Token體系都能支持價(jià)值的數(shù)字表示，但在管理方式、交易、清結(jié)算和隱私保護(hù)等方面存在一些重要區(qū)別。Token體系的特點(diǎn)包括六個(gè)方面：一是開放性好；二是本質(zhì)上是匿名的，但支持可控匿名；三是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易；四是交易即結(jié)算；五是在去中心化環(huán)境下不可被雙花；六是價(jià)值載體與編程邏輯（即智能合約）合二為一。金融系統(tǒng)的本質(zhì)是狀態(tài)和交易，狀態(tài)體現(xiàn)為在某一時(shí)點(diǎn)上各種資產(chǎn)和負(fù)債在金融系統(tǒng)的各類參與者之間的分布，交易體現(xiàn)為某一時(shí)段中金融系統(tǒng)中的活動(dòng)，而交易推動(dòng)著狀態(tài)更新。金融系統(tǒng)的狀態(tài)和交易既可以通過賬戶體系記錄，也可以通過Token體系記錄。這是理解“數(shù)字資產(chǎn)≠數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)”的關(guān)鍵。數(shù)字資產(chǎn)采取了Token形式，但核心是價(jià)值，而價(jià)值的來源和體現(xiàn)方式是多樣化的。圖1基于這個(gè)角度提出了數(shù)字資產(chǎn)的分類：數(shù)字資產(chǎn)可以分為兩大類。第一類是有鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)，包括數(shù)字貨幣、代幣化證券和代幣化非金融資產(chǎn)。首先，數(shù)字貨幣是用Token代表的法定貨幣。按照發(fā)行機(jī)構(gòu)是中央銀行還是市場化機(jī)構(gòu)，數(shù)字貨幣分為央行數(shù)字貨幣（CBDC）和穩(wěn)定幣。理論上，穩(wěn)定幣一定要基于足額法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行才具有穩(wěn)定價(jià)值。但實(shí)踐中出現(xiàn)了基于非足額法定貨幣儲(chǔ)備的穩(wěn)定幣，這類穩(wěn)定幣可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。其次，代幣化證券是用Token代表的證券。這是區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的重要方面，有望改進(jìn)證券的存管、交易、清算和結(jié)算等環(huán)節(jié)，提高證券市場效率。這個(gè)方向盡管有很多研究和試驗(yàn)，但仍處于非常早期的發(fā)展階段。最后，代幣化非金融資產(chǎn)是用Token表示現(xiàn)實(shí)中的非金融資產(chǎn)，包括房產(chǎn)、藝術(shù)品等有形資產(chǎn)，也包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)或權(quán)益等無形資產(chǎn)。第二類是無鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)，典型代表是比特幣和以太幣。大多數(shù)此類資產(chǎn)基于算法發(fā)行，沒有資產(chǎn)儲(chǔ)備或信用擔(dān)保，被人為賦予用途，由市場交易形成價(jià)格。這類資產(chǎn)可以再細(xì)分為同質(zhì)化的（Fungible Token, 縮寫是FT）和非同質(zhì)化的（Non-Fungible Token,縮寫是 NFT）。從生成機(jī)制看，F(xiàn)T分為原生型和合成型。原生型FT包括區(qū)塊鏈協(xié)議原生Token和基于ERC20等標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建的智能合約原生Token。合成型FT是在其他數(shù)字資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)智能合約“拼合”而來。合成型FT中包括基于超額抵押的穩(wěn)定幣（比如Dai）和算法穩(wěn)定幣（比如2022年5月崩盤的LUNA/UST，詳細(xì)情況見下文）。盡管它們對(duì)外也稱為穩(wěn)定幣，但與基于足額法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行的穩(wěn)定幣在生成機(jī)制上有明顯不同。本文將加密資產(chǎn)界定為“無鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)+穩(wěn)定幣”，突出特征是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，游離在金融監(jiān)管之外。巴塞爾委員會(huì)《對(duì)加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》將加密資產(chǎn)界定為除央行數(shù)字貨幣以外的其他數(shù)字資產(chǎn)，包括代幣化證券和代幣化非金融資產(chǎn)。我們對(duì)這一點(diǎn)持不同意見。我們認(rèn)為，代幣化證券是以代幣化作為包裝的傳統(tǒng)證券，是證券非實(shí)物化和非流動(dòng)化的另一種方式，不宜納入加密資產(chǎn)的范疇。香港證監(jiān)會(huì)2023年11月《有關(guān)中介人從事代幣化證券相關(guān)活動(dòng)的通函》也持這一立場，提出傳統(tǒng)證券市場的法律和監(jiān)管規(guī)定適用于代幣化證券，但需要按“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”管理代幣化造成的新風(fēng)險(xiǎn)，特別是擁有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（比如與代幣化證券有關(guān)的擁有權(quán)權(quán)益如何被轉(zhuǎn)移和記錄）和科技風(fēng)險(xiǎn)（比如分拆、區(qū)塊鏈賬本中斷和網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)）。同理，代幣化非金融資產(chǎn)盡管處于非常早期的發(fā)展階段，也不宜納入加密資產(chǎn)的范疇。表1在圖1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步比較了加密資產(chǎn)與數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣、虛擬資產(chǎn)等相近概念。加密資產(chǎn)市場的參與機(jī)構(gòu)、合約安排和主要產(chǎn)品目前，加密資產(chǎn)市場已發(fā)展成為一個(gè)“另類金融市場”（Alternative Financial Market），各種專業(yè)化機(jī)構(gòu)也快速發(fā)展起來，主要包括以下5類。第一，加密資產(chǎn)托管錢包和托管機(jī)構(gòu)。錢包作為區(qū)塊鏈應(yīng)用的入口，綜合了密鑰管理、區(qū)塊鏈瀏覽器及各類去中心化金融服務(wù)。從私鑰管理方式的角度，可以分為熱錢包、冷錢包、多簽錢包和智能合約錢包等4種。從錢包運(yùn)營模式的角度，可以分為中心化錢包和去中心化錢包兩種。去中心化錢包由用戶自己管理私鑰，用戶對(duì)區(qū)塊鏈上的加密資產(chǎn)有直接控制權(quán)。中心化錢包的用戶則是將資產(chǎn)委托給中心化機(jī)構(gòu)，會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)安全性問題（即如何保證中心化機(jī)構(gòu)不會(huì)隨意挪用用戶的資產(chǎn)，且能夠妥善保管資產(chǎn)的安全性）。第二，加密資產(chǎn)交易所。因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)的主要應(yīng)用場景是交易和投機(jī)，所以加密資產(chǎn)交易所處于加密資產(chǎn)市場的核心位置，為加密資產(chǎn)價(jià)格形成和流動(dòng)性管理提供了場所。第三，加密資產(chǎn)的銀行和基金。在加密資產(chǎn)領(lǐng)域的從業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)常有加密資產(chǎn)和法定貨幣之間的兌換需求，在展業(yè)過程中也有提高資金利用率的需求，加密資產(chǎn)銀行面向這類客戶提供了類似銀行的服務(wù)。加密資產(chǎn)基金和傳統(tǒng)金融里的運(yùn)作模式一樣，通常采用合伙制經(jīng)營。根據(jù)主營業(yè)務(wù)的不同，加密資產(chǎn)基金又可進(jìn)一步分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金。第四，加密資產(chǎn)的信息中介。信息中介對(duì)行業(yè)資訊傳播、知識(shí)共享、資產(chǎn)安全和行業(yè)發(fā)展都起到非常重要的作用。對(duì)加密資產(chǎn)領(lǐng)域的參與者而言，如果能夠快速建立起獲取信息和知識(shí)的渠道，對(duì)他們了解行業(yè)動(dòng)態(tài)、投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理等都非常重要。第五，安全審計(jì)機(jī)構(gòu)。保護(hù)區(qū)塊鏈應(yīng)用程序不受攻擊是一件非常具有挑戰(zhàn)性和耗時(shí)的過程，導(dǎo)致區(qū)塊鏈協(xié)議容易受到攻擊的原因主要包括兩個(gè)：第一個(gè)是智能合約漏洞，第二個(gè)是經(jīng)濟(jì)模型邏輯錯(cuò)誤。基于這兩個(gè)問題，市場上目前有三種類型的安全審計(jì)，分別是普通系統(tǒng)安全審計(jì)、形式化驗(yàn)證和經(jīng)濟(jì)模型審計(jì)。以上5類專業(yè)化機(jī)構(gòu)的相當(dāng)大比例活動(dòng)是在區(qū)塊鏈以外開展的。除了它們以外，加密資產(chǎn)因?yàn)榫哂锌删幊绦?，還可以通過智能合約在區(qū)塊鏈內(nèi)開展相關(guān)活動(dòng)。這些合約安排被統(tǒng)稱為去中心化金融（Decentralized Finance，縮寫是DeFi）。加密資產(chǎn)市場在2020年下半年開始進(jìn)入了快速發(fā)展階段， 一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素是多項(xiàng)DeFi創(chuàng)新型應(yīng)用成功落地。這些DeFi應(yīng)用的底層變革邏輯是基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)去信任化的清結(jié)算流程，并且利用智能合約平臺(tái)在虛擬機(jī)環(huán)境安全、抗審查地執(zhí)行業(yè)務(wù)邏輯，在業(yè)務(wù)層面實(shí)現(xiàn)一定程度的去中心化。代表性的DeFi合約安排有4類。第一，去中心化借貸，本質(zhì)上是基于超額抵押的自動(dòng)化借貸協(xié)議。但去中心化借貸因?yàn)橘Y本利用效率較低，在擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模方面有明顯瓶頸。第二，自動(dòng)化做市商（AMM）。這是目前去中心化交易所（DEX）的主要形式，允許投資者根據(jù)事先確定的數(shù)學(xué)公式與一個(gè)加密資產(chǎn)流動(dòng)性池交易，而非通過買單賣單撮合的訂單薄模式。第三，去中心化資管。第四，去中心化保險(xiǎn)。在這4類合約安排中，前兩類的市場規(guī)模已非常大，后兩類還處于發(fā)展早期。加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)了很多自主流金融市場借鑒而來的產(chǎn)品。第一，交易所交易產(chǎn)品（ETP）。這類產(chǎn)品允許主流投資者通過主流證券交易所獲得對(duì)加密資產(chǎn)的敞口，其中最受關(guān)注的比特幣交易所交易基金（ETF）。第二，加密資產(chǎn)期貨和期權(quán)產(chǎn)品。加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)了一種主流金融市場沒有的產(chǎn)品——永續(xù)期貨合約，而且交易量非常大，流動(dòng)性非常深，杠桿率也能做到非常高。第三，加密資產(chǎn)的固定收益產(chǎn)品。圖2總結(jié)了加密資產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)。加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)加密資產(chǎn)市場脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，游離在金融監(jiān)管之外，主要應(yīng)用場景是交易和投機(jī)。加密資產(chǎn)市場因人性貪婪、欺詐、高杠桿、流動(dòng)性和期限轉(zhuǎn)化、相互關(guān)聯(lián)、不受限的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及監(jiān)管缺位造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，邏輯與主流金融市場是類似的。加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)還可以向主流金融市場傳導(dǎo)。本部分將按四方面逐層討論加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)：第一，加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)；第二，加密資產(chǎn)市場的系統(tǒng)脆弱性；第三，加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)向主流金融市場傳導(dǎo)的渠道；第四，2022年以來加密資產(chǎn)市場3個(gè)代表性的風(fēng)險(xiǎn)事件。加密資產(chǎn)分為無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣兩種。在加密資產(chǎn)市場中，前者主要作為融資工具和交易標(biāo)的，后者主要起交易媒介、記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)藏（特別在加密資產(chǎn)市場動(dòng)蕩時(shí)）等功能。加密資產(chǎn)市場中的活動(dòng)主要圍繞前者的發(fā)行，前者與后者、法定貨幣之間的交易，以及前者內(nèi)部的交易而展開的。因此，要理解加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)，關(guān)鍵是理解無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)的本質(zhì)和相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)基于算法發(fā)行，沒有資產(chǎn)儲(chǔ)備或信用擔(dān)保，被人為賦予用途，由市場交易形成價(jià)格。這類加密資產(chǎn)像黃金一樣，不屬于任何機(jī)構(gòu)或人的負(fù)債。這類加密資產(chǎn)不管如何參與質(zhì)押、借貸和交易等活動(dòng)，它們的數(shù)量都不會(huì)增減。盡管部分加密資產(chǎn)因?yàn)樗借€丟失或轉(zhuǎn)入不可用地址而實(shí)際上退出流通，但它們不會(huì)徹底消失。只要這些加密資產(chǎn)還有用戶和流動(dòng)性，它們的價(jià)格就不會(huì)歸零。新的加密資產(chǎn)，或已有加密資產(chǎn)的新增發(fā)行，都與分布式自治組織（DAO）有關(guān)。每種加密資產(chǎn)都對(duì)應(yīng)著一個(gè)DAO，加密資產(chǎn)代表著參與DAO的權(quán)益以及DAO中經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)算工具。對(duì)應(yīng)DAO共識(shí)范圍的大小，加密資產(chǎn)體系也存在多層次結(jié)構(gòu)。盡管單個(gè)DAO缺乏清晰的經(jīng)濟(jì)邊界，將所有DAO作為一個(gè)整體，卻有清晰的經(jīng)濟(jì)邊界。這個(gè)邊界就是加密資產(chǎn)與法定貨幣交互之處，但穩(wěn)定幣的存在會(huì)讓經(jīng)濟(jì)邊界變得不那么清晰。考慮如下例子。盡管在現(xiàn)實(shí)中用比特幣購物有很多努力（如薩爾瓦多將比特幣作為法定貨幣），不接受比特幣的商家仍占大多數(shù)；即使某商家接受比特幣，它的上下游總有不接受比特幣的環(huán)節(jié)。盡管很多項(xiàng)目接受比特幣投資，但項(xiàng)目的人力成本、房租等支出仍不能完全脫離法定貨幣。即使在加密資產(chǎn)色彩最明顯的挖礦領(lǐng)域，礦工需要用法定貨幣來付電費(fèi)，挖礦芯片的生產(chǎn)機(jī)構(gòu)需要用法定貨幣支付上游供應(yīng)商，加密資產(chǎn)投資者需要用法定貨幣來付稅。總的來看，目前不存在完全基于比特幣的經(jīng)濟(jì)“閉環(huán)”，對(duì)其他加密資產(chǎn)更是如此。換言之，對(duì)任何加密資產(chǎn)，只要有新的人能接受它，與它有關(guān)的DAO的經(jīng)濟(jì)邊界就在不斷延伸，DAO支持的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模就在增長。但這個(gè)接受加密資產(chǎn)的鏈條不管如何延伸，總會(huì)遇到一些不再接受加密資產(chǎn)的人、機(jī)構(gòu)和場合等。在這些“斷點(diǎn)”，必須將加密資產(chǎn)兌換為法定貨幣，才能保障經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行。這些“斷點(diǎn)”就構(gòu)成了DAO生態(tài)的經(jīng)濟(jì)邊界。正是因?yàn)镈AO生態(tài)的經(jīng)濟(jì)邊界，我們需要客觀看待加密資產(chǎn)市值的“實(shí)與虛”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上很容易證明，在兩種資產(chǎn)的總量都不變的情況下，只要進(jìn)入市場交易的資產(chǎn)數(shù)量變化，市場流動(dòng)性和交易價(jià)格就隨之變化，兩種資產(chǎn)的市值也相應(yīng)變化。因此，在很多情況下，加密資產(chǎn)市值變化，并不意味著加密資產(chǎn)或法定貨幣的總量變化，而是它們?cè)诙?jí)市場上的數(shù)量和交易關(guān)系發(fā)生變化。加密資產(chǎn)的價(jià)格由邊際交易確定，再乘以加密資產(chǎn)的數(shù)量，就得到加密資產(chǎn)市值。加密資產(chǎn)市值中有“虛”的成分，在向法定貨幣體系轉(zhuǎn)換時(shí)會(huì)打折。那些二級(jí)市場流動(dòng)性低、流通盤小，或者價(jià)格容易被操縱的加密資產(chǎn)更是如此。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度而言，加密資產(chǎn)市場存在明顯的“資產(chǎn)空轉(zhuǎn)”特征。在主流金融市場中，盡管也有“貨幣空轉(zhuǎn)”問題（比如影子銀行體系），但主流金融市場的收益來源本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。比如，企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款，獲得貸款資金后購買生產(chǎn)要素和設(shè)備，產(chǎn)品銷售后產(chǎn)生的利潤用于償還銀行貸款本息，而銀行在得到貸款利息后，再將一部分作為存款利息支付給存款者。主流金融市場不管資金流動(dòng)如何復(fù)雜，貸款、債券和股票等最終都代表著金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的索取權(quán)，對(duì)應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)性資產(chǎn)。加密資產(chǎn)一方面只有兌換為法定貨幣才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)世界中的購買力（比如購買消費(fèi)品、生產(chǎn)要素和生產(chǎn)設(shè)備等），從而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，另一方面作為參與DAO的權(quán)利以及DAO中的結(jié)算工具，難以像貸款、債券和股票等那樣對(duì)應(yīng)著生產(chǎn)性資產(chǎn)。這就造成加密資產(chǎn)市場的兩個(gè)核心特征：第一，龐氏特征。加密資產(chǎn)市場要不斷尋找新的投資者、新的法定貨幣流動(dòng)性、新的應(yīng)用場景、新的交易方式，以及新的概念等，才能獲得增長。加密資產(chǎn)的投資者與模因股（Meme）的投資者之間有相當(dāng)大的重合，深層原因就在于此。第二，零和博弈，特別在沒有新的投資者和新的法定貨幣流動(dòng)性進(jìn)入加密資產(chǎn)市場的情況下。1、無監(jiān)管、無安全網(wǎng)下的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)第一，目前受監(jiān)管的加密資產(chǎn)活動(dòng)只占整個(gè)加密資產(chǎn)市場的很小部分。大部分加密資產(chǎn)活動(dòng)是不受限制地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。比如，在中心化的加密資產(chǎn)交易所，用戶可以通過永續(xù)期貨合約將杠桿放到100倍以上，而這在主流金融市場中是不可想象的。第二，加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)后，不管是價(jià)格大跌，投資者巨額虧損，還是中心化機(jī)構(gòu)遭受擠兌、瀕臨破產(chǎn)，都不會(huì)受到政府安全網(wǎng)措施的支持。大部分加密資產(chǎn)通過算法發(fā)行，在危機(jī)時(shí)刻不可能像中央銀行最后貸款人那樣通過人為增發(fā)向市場注入流動(dòng)性。實(shí)際上，在危機(jī)中即使能增發(fā)加密資產(chǎn)，對(duì)市場的影響可能適得其反。第三，加密資產(chǎn)市場危機(jī)的處置，在很大程度上只能自發(fā)、無序地進(jìn)行。等到一些中心化機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，一些DeFi項(xiàng)目的資產(chǎn)規(guī)模大幅下降，價(jià)格跌到一定程度，以及投資者普遍虧損之后，加密資產(chǎn)市場中積累的不穩(wěn)定因素釋放，市場恐慌情緒平復(fù)，新的投資者和法定貨幣流動(dòng)性進(jìn)入市場，才算危機(jī)過去。在這個(gè)過程中，一些投資者和機(jī)構(gòu)受到不可逆的傷害，盡管加密資產(chǎn)總量幾乎不會(huì)變化。第四，在主流金融市場，國內(nèi)危機(jī)是在同一個(gè)法定貨幣體系下發(fā)生的，危機(jī)應(yīng)對(duì)一般不用考慮匯率因素。但在加密資產(chǎn)市場，不同加密資產(chǎn)之間的兌換比率天然就是風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的最重要的驅(qū)動(dòng)因素和表現(xiàn)渠道。2、風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)機(jī)制第一，流動(dòng)性減少，主要體現(xiàn)為投資者總量減少，或者法定貨幣流動(dòng)性總量減少。在貨幣政策緊縮時(shí)（比如在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息），以及針對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管政策收緊時(shí)，這一點(diǎn)容易被觸發(fā)。第二，合成型加密資產(chǎn)中的不完美、不合理和不可持續(xù)等因素累積到一定程度后爆發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)。第三，一些中心化機(jī)構(gòu)無限度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因虧損而遭遇流動(dòng)性危機(jī)或償付危機(jī)。3、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制加密資產(chǎn)市場中有豐富的相互關(guān)聯(lián)渠道。這些相互關(guān)聯(lián)渠道跨越不同的加密資產(chǎn)，不同的產(chǎn)品和交易方式，不同的市場組織形式，以及不同的地域和時(shí)區(qū)，自下而上地將加密資產(chǎn)市場發(fā)展成全球統(tǒng)一市場。在加密資產(chǎn)市場動(dòng)蕩時(shí)，這些相互關(guān)聯(lián)渠道也是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道，主要可以分成三類：第一，資產(chǎn)負(fù)債表上的聯(lián)系；第二，信息上的聯(lián)系；第三，市場信心上的聯(lián)系。當(dāng)某個(gè)DeFi項(xiàng)目出問題后，與之類似的DeFi項(xiàng)目即使沒有資產(chǎn)負(fù)債表上的聯(lián)系，沒有受到直接的損失，也可能被用戶、交易對(duì)手等懷疑可持續(xù)性，甚至遭受擠兌。加密資產(chǎn)市場有兩個(gè)重要特征會(huì)加強(qiáng)相互關(guān)聯(lián)性。第一，智能合約可組合性。第二，套利活動(dòng)。套利在磨平加密資產(chǎn)市場的不同板塊在價(jià)格、收益率和流動(dòng)性等方面的差異的同時(shí)，也將這些板塊聯(lián)系在一起。第一，具有系統(tǒng)重要性的DeFi項(xiàng)目或中心化機(jī)構(gòu)遭遇流動(dòng)性危機(jī)或償付危機(jī)。系統(tǒng)重要性的衡量標(biāo)準(zhǔn)是在加密資產(chǎn)市場的各種相互關(guān)聯(lián)渠道中處于樞紐位置。比如，被其他DeFi項(xiàng)目廣泛調(diào)用的DeFi模塊，有大量用戶和交易對(duì)手的中心化機(jī)構(gòu)，加密資產(chǎn)市場的流動(dòng)性的入口，以及被大量投資和交易的合成型加密資產(chǎn)。第二，杠桿以及流動(dòng)性/期限轉(zhuǎn)換會(huì)放大加密資產(chǎn)市場的波動(dòng)，造成順周期性問題。比如，市場上行期間，“使用杠桿買加密資產(chǎn)→加密資產(chǎn)價(jià)格上漲→杠桿融資能力上升→繼續(xù)使用杠桿買加密資產(chǎn)”，而在市場下行期間，“加密資產(chǎn)價(jià)格下跌→作為杠桿的抵押品價(jià)值下跌→在保證金壓力下拋售抵押品→加密資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌”。第三，投資者在投資策略、持倉、算法和情緒等方面相近，在市場動(dòng)蕩時(shí)采取一致行動(dòng)，從而進(jìn)一步放大市場動(dòng)蕩。這方面尤其要注意零售投資者的羊群效應(yīng)。在加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往多種風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制一起起作用，甚至造成風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)。加密資產(chǎn)市場向主流金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)可以通過三個(gè)渠道向主流金融市場傳導(dǎo)。第一，資產(chǎn)組合渠道。當(dāng)投資者在資產(chǎn)組合中同時(shí)持有加密資產(chǎn)和主流金融資產(chǎn)后，加密資產(chǎn)市場與主流金融市場之間就建立起聯(lián)系。比如，2022年初，一些機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樵诟呖萍脊缮系膿p失而拋售了加密資產(chǎn)，使加密資產(chǎn)與高科技股同步下跌，正相關(guān)性增強(qiáng)。第二，價(jià)值層面的傳導(dǎo)渠道，包括在不合規(guī)的法定貨幣計(jì)價(jià)的金融活動(dòng)中嵌入加密資產(chǎn)，法定貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)包含對(duì)加密資產(chǎn)的敞口，以及加密資產(chǎn)包含對(duì)主流金融資產(chǎn)的敞口。比如，一些上市公司在資產(chǎn)負(fù)債表中持有加密資產(chǎn)，投資于加密資產(chǎn)的交易所交易產(chǎn)品（ETP），以及儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于貨幣市場的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣在面臨投資者贖回時(shí)，發(fā)行者會(huì)變現(xiàn)法定貨幣儲(chǔ)備。如果投資者因?yàn)閾?dān)心法定貨幣儲(chǔ)備的充足性、質(zhì)量和流動(dòng)性等而擠兌穩(wěn)定幣，發(fā)行者就不得不在壓力情況下，以較大折扣出售法定貨幣儲(chǔ)備。這會(huì)對(duì)貨幣市場造成較大沖擊。比如，泰達(dá)幣（USDT）曾將相當(dāng)大比例的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于商業(yè)票據(jù)。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業(yè)票據(jù)，將對(duì)貨幣市場和企業(yè)融資利率造成很大沖擊。2022年10月，USDT聲稱已出售其在儲(chǔ)備資產(chǎn)中持有的商業(yè)票據(jù)。第三，信心傳導(dǎo)渠道。在股票市場大幅下跌時(shí)，恐慌情緒可以傳染到加密資產(chǎn)市場；在股票市場大幅上漲時(shí)，樂觀情緒可以傳導(dǎo)到加密資產(chǎn)市場。從加密資產(chǎn)市場向股票市場的信心傳導(dǎo)則要弱得多。2022年以來加密資產(chǎn)市場3個(gè)代表性的風(fēng)險(xiǎn)事件2022年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹，分別于3月加息25基點(diǎn)，5月加息50基點(diǎn)，6月、7月、9月和11月加息75基點(diǎn)。美元流動(dòng)性緊縮造成了加密資產(chǎn)市場的大幅下跌，爆出了一些風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)投資者造成了重大損失。這一部分介紹3個(gè)代表性的風(fēng)險(xiǎn)事件。Terra Protocol是一個(gè)區(qū)塊鏈協(xié)議，LUNA是Terra區(qū)塊鏈中的原生代幣，用于節(jié)點(diǎn)質(zhì)押、投票治理、支付轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)等功能。UST是由Terra Protocol發(fā)行的與美元錨定的穩(wěn)定幣，UST由LUNA衍生而來，采用鑄造和銷毀的方式通過LUNA將UST穩(wěn)定在1美元。簡單來說，它的規(guī)則如下：價(jià)值1美元的LUNA可以通過燃燒鑄造1枚UST，1枚UST也可以燃燒來鑄造價(jià)值1美元的LUNA。由于LUNA與UST的強(qiáng)綁定關(guān)系，套利者通過買賣LUNA套利，來維持UST價(jià)值穩(wěn)定。算法穩(wěn)定幣Luna/UST試圖突破匯率的不可能三角，在貨幣理論上就不成立。2022年5月8日，UST因?yàn)楸粧伿?，在幾個(gè)小時(shí)內(nèi)沒能恢復(fù)錨定價(jià)格，打擊了用戶對(duì)UST安全錨定美元的信心，引發(fā)了UST的進(jìn)一步被拋售。在這個(gè)過程中，LUNA本來作為承接UST價(jià)格下跌的中介，但套利者在銷毀UST時(shí)帶動(dòng)了LUNA增發(fā)和價(jià)格下跌，進(jìn)一步放大了UST持有者的恐慌，最終形成了LUNA和UST不斷下跌的“死亡螺旋”。在2022年5月UST崩盤后，母公司Terraform Labs的創(chuàng)始人Do Kwon于9月被韓國當(dāng)局發(fā)出逮捕令，原因是違反韓國資本市場法。與此同時(shí)，Do Kwon開始了逃亡生活，曾在塞爾維亞生活。2023年2月，美國證券交易委員會(huì)因欺詐投資者起訴Do Kwon。2023年3月，Do Kwon因持有假護(hù)照被黑山警方扣留，并因偽造護(hù)照罪被判處四個(gè)月監(jiān)禁。由于引渡尚未決定，截至2023年底Do Kwon仍在服刑。預(yù)計(jì)Do Kwon會(huì)被引渡到美國。Sam Bankman-Fried（SBF）于2017年10月在美國特拉華州注冊(cè)了Alameda Research（Alameda）公司，并擁有90%的股份。SBF任Alameda的CEO至2021年10月，在這期間，由他共同創(chuàng)辦的交易平臺(tái)FTX于2019年5月上線運(yùn)營。FTX注冊(cè)在安提瓜和巴布達(dá)，最初總部在香港，后搬去了巴哈馬。Alameda和FTX在創(chuàng)辦之初就有緊密聯(lián)系，這成為風(fēng)險(xiǎn)事件的引爆點(diǎn)。Alameda是FTX上重要的做市商和流動(dòng)性提供者，在FTX的交易所賬戶具有幾乎無上限的信用額度和提款限制，并且兩家機(jī)構(gòu)的銀行賬戶混用，這使得Alameda直接挪用了FTX客戶的加密資產(chǎn)和法定貨幣資產(chǎn)。此外，F(xiàn)TX發(fā)行的平臺(tái)幣FTT進(jìn)一步加深了Alameda與FTX的聯(lián)系。2022年11月開始，用戶因擔(dān)心自己加密資產(chǎn)的安全而發(fā)起對(duì)FTX的擠兌，使得Alameda和FTX在2022年11月11日宣布破產(chǎn)。此后，SBF從巴哈馬被引渡到美國。2023年11月2日，經(jīng)過長達(dá)一個(gè)月的審判，SBF被宣布了有罪判決。SBF共違反七項(xiàng)罪行，包括對(duì)FTX用戶和Alameda Research貸方的電信欺詐和串謀電信欺詐、對(duì)FTX投資者串謀進(jìn)行證券欺詐和商品欺詐、串謀洗錢。最終的量刑宣判日期定于2024年3月28日，針對(duì)這七項(xiàng)刑事罪名，SBF最高面臨115年的監(jiān)禁。離岸交易所指非注冊(cè)在本地的交易所。與本地合規(guī)交易所相比，離岸交易所難以受到本地監(jiān)管的約束，便于開展各類需要被嚴(yán)格監(jiān)管的業(yè)務(wù)，獲得更多收入。離岸交易所的業(yè)務(wù)主要包括現(xiàn)貨交易、保證金交易、衍生品交易、場外交易、理財(cái)平臺(tái)、針對(duì)用戶的募資平臺(tái)等，這些服務(wù)如果在已有監(jiān)管框架地區(qū)注冊(cè)或開展時(shí)，會(huì)受到各種條件的限制，需申請(qǐng)牌照以及向監(jiān)管方報(bào)備，消耗時(shí)間和金錢，更有可能的是監(jiān)管方禁止展開業(yè)務(wù)。為了追求利潤，離岸交易所往往采用監(jiān)管套利的方式開展業(yè)務(wù)，避免對(duì)運(yùn)營資質(zhì)的嚴(yán)格要求。由于全球監(jiān)管方的要求不一致，離岸交易所往往將注冊(cè)地和總部放在監(jiān)管薄弱的地區(qū)，或者不設(shè)立總部，員工通過遠(yuǎn)程的形式辦公。雖然為了免責(zé)，離岸交易所會(huì)限制監(jiān)管較嚴(yán)地區(qū)用戶的使用，或提供一個(gè)功能簡化版本的本地合規(guī)交易平臺(tái)。但多數(shù)情況下，“限制特定地區(qū)用戶使用”只是一句提示，用戶也可以通過VPN和他人信息繞過限制。幣安是全球最大的離岸交易所。2023年底，幣安CEO趙長鵬與美國司法部（DoJ）、財(cái)政部金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）、外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），就違反《反洗錢法》和《銀行保密法》、未能注冊(cè)匯款業(yè)務(wù)達(dá)成認(rèn)罪和解。但美國證監(jiān)會(huì)（SEC）起訴幣安的案子不在和解范圍內(nèi)，還在走司法程序。2023年6月5日，SEC對(duì)幣安的起訴內(nèi)容包括13項(xiàng)指控，主要圍繞幣安違反聯(lián)邦證券法，經(jīng)營未經(jīng)授權(quán)的證券交易所、經(jīng)濟(jì)交易商和清算機(jī)構(gòu)，進(jìn)行未注冊(cè)BNB和穩(wěn)定幣BUSD的發(fā)行和銷售、混合和轉(zhuǎn)移客戶資產(chǎn)、誤導(dǎo)投資者等。本部分主要總結(jié)美國與歐盟對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管活動(dòng)和已經(jīng)通過的監(jiān)管法律。美國對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管用戶在使用加密資產(chǎn)和交易平臺(tái)過程中，會(huì)由于信息不對(duì)稱而遭遇欺詐、盜竊，不公平和濫用行為，以及隱私和數(shù)據(jù)泄露問題。針對(duì)此類問題的監(jiān)管主要由美國證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）負(fù)責(zé)。這兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅針對(duì)中心化平臺(tái)采取監(jiān)管行動(dòng)，也重視以去中心化名義進(jìn)行的活動(dòng)。SEC依照《證券法》和《證券交易法》主要對(duì)證券發(fā)行交易等活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，重點(diǎn)是維持市場穩(wěn)定，規(guī)范募資活動(dòng)，減少操縱行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。具有證券屬性的加密資產(chǎn)是在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，在發(fā)行加密資產(chǎn)時(shí)需要滿足監(jiān)管要求或達(dá)到豁免條件的標(biāo)準(zhǔn)，否則會(huì)被視為非法的證券發(fā)行。SEC通常使用Howey測試判斷加密資產(chǎn)是否具有證券屬性。Howey測試包括了四項(xiàng)內(nèi)容：金錢投資，投入共同的項(xiàng)目，不需要自己運(yùn)營，以及存在獲利期待。符合上述四項(xiàng)要求的活動(dòng)可以被認(rèn)定為投資合同，其中用戶是否通過他人努力并抱有獲利期待是判斷是否為投資合同的重點(diǎn)，對(duì)于發(fā)行方和發(fā)行方式?jīng)]有要求。Kik發(fā)行Kin和Block.one發(fā)行EOS都因投資合同的關(guān)系，被認(rèn)定為未注冊(cè)的證券發(fā)行，分別在2019年6月和9月受到SEC起訴和處罰。以去中心化或以借貸為名義進(jìn)行的投資活動(dòng)同樣在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)。2016年4月The DAO項(xiàng)目開啟眾籌，發(fā)行了DAO代幣給投資者，持有者用其投票決定投資的項(xiàng)目，投資利潤歸DAO持有者。即使在決策過程引入了分布式個(gè)體的努力，在2017年7月SEC發(fā)布的調(diào)查報(bào)告中，仍將The DAO認(rèn)定為投資合同，并將DAO代幣的發(fā)行認(rèn)定為未注冊(cè)的證券發(fā)行。NFT作為加密資產(chǎn)具有不可拆分獨(dú)一無二的特性，常與身份權(quán)屬認(rèn)證相關(guān)。但如果NFT的售賣是出于籌集資金的目的，用戶因升值預(yù)期而持有NFT，則可將NFT視為投資合同。SEC已在審查與NFT相關(guān)的投資行為，例如以募資為目的的NFT發(fā)售和NFT拆分行為。對(duì)投資合同的監(jiān)管并非限制在加密資產(chǎn)發(fā)行活動(dòng)中，借貸活動(dòng)同樣在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)。BlockFi允許散戶投資者存入加密資產(chǎn)提供借款，并許諾散戶高額利息，這些借款再由BlockFi出借給其他機(jī)構(gòu)。SEC將此行為認(rèn)定為投資合同，因此BlockFi在2022年2月支付一億美元罰金，并且不再向美國用戶提供服務(wù)。出于同樣對(duì)投資合同的監(jiān)管要求，2021年9月Coinbase的借貸產(chǎn)品Lending在上線之際被SEC叫停。證券型加密資產(chǎn)的交易活動(dòng)也在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，交易平臺(tái)需要在SEC注冊(cè)，并滿足證券交易平臺(tái)的要求。SEC現(xiàn)任主席Gary Gensler多次在公開場合提到DeFi沒有做到完全的去中心化，依然存在創(chuàng)始人或者團(tuán)隊(duì)，因此仍可以將其視為中心化的機(jī)構(gòu)來進(jìn)行監(jiān)管。DeFi中存在各種收益類活動(dòng)，包括交易、借貸和質(zhì)押活動(dòng)，這些不能排除在投資合同之外，未來SEC很可能對(duì)此采取行動(dòng)，即使是以DAO為名義運(yùn)行的項(xiàng)目。商品屬性的加密資產(chǎn)則歸屬于CTFC的監(jiān)管范圍，尤其是涉及加密資產(chǎn)衍生品交易所的監(jiān)管。在美國從事加密資產(chǎn)衍生品交易所需要獲得CFTC的批準(zhǔn)以及取得衍生品清算組織許可證（DCO）、指定合約市場牌照（DCM）。CFTC在2017年12月批準(zhǔn)芝加哥期貨交易所（CME）以現(xiàn)金結(jié)算的比特幣期貨上線，2021年2月批準(zhǔn)了以太坊期貨。2019年9月批準(zhǔn)了Bakkt上線實(shí)物交割的比特幣期貨合約。在CFTC注冊(cè)的交易所要遵守相關(guān)要求，包括交易所信息報(bào)告、利益沖突、最低資本、網(wǎng)絡(luò)安全、隔離用戶資產(chǎn)等方面的要求。CFTC會(huì)對(duì)在美國違法開展業(yè)務(wù)的交易所采取行動(dòng)，BitMEX經(jīng)過調(diào)查顯示一直為美國居民提供服務(wù)。2020年10月CFTC對(duì)BitMEX提起訴訟，原因?yàn)槲醋?cè)為期貨委員會(huì)交易商、未注冊(cè)為指定合約并提供非法期貨、未對(duì)用戶進(jìn)行KYC等。加密資產(chǎn)能夠在不受地域范圍進(jìn)行流動(dòng)，并且具有匿名等特點(diǎn)，因此被用于非法活動(dòng)，例如黑市交易、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、腐敗、逃避制裁等。一直以來，美國司法部和金融犯罪執(zhí)法局（FinCEN）都在打擊加密資產(chǎn)相關(guān)的違法行為，例如絲綢之路中的非法交易，交易平臺(tái)中的盜竊行為，調(diào)查違反反洗錢規(guī)定的交易平臺(tái)等。最早在2013年就發(fā)布了關(guān)于管理、使用或交易加密資產(chǎn)的指南。這里加密資產(chǎn)被稱為可轉(zhuǎn)換的虛擬貨幣（CVC），因?yàn)樗梢耘c真實(shí)貨幣進(jìn)行兌換。在從事CVC相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，需要在FinCEN旗下注冊(cè)申請(qǐng)為Money Services Business（MSB牌照），保存和報(bào)告記錄以遵守反洗錢和反恐怖融資的規(guī)定。FinCEN對(duì)加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移提出了監(jiān)管要求，從事匯款工作要進(jìn)行注冊(cè)，需要上報(bào)匯款人的信息，保存匯款記錄等。參與者包括匿名服務(wù)提供商、交易平臺(tái)和去中心化平臺(tái)、軟件開發(fā)商、錢包服務(wù)商、比特幣ATM等。2019年FinCEN發(fā)布的關(guān)于CVC的指導(dǎo)，提醒一些從事相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)需要注冊(cè)MSB，否則將違反《銀行保密法》（BSA），SEC和CFTC注冊(cè)者也需遵循BSA要求。美國司法部（DOJ）負(fù)責(zé)美國的法律執(zhí)行和打擊犯罪，活躍在與加密資產(chǎn)相關(guān)的違法案件中。在BitMEX違反反洗錢法的案件中，DOJ對(duì)其創(chuàng)始人提起了刑事訴訟。2020年10月DOJ發(fā)布了關(guān)于加密資產(chǎn)的執(zhí)法框架，這份執(zhí)法框架中分為加密資產(chǎn)的非法使用場景，目前已有的執(zhí)法框架以及對(duì)未來的展望。其中明確執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以對(duì)任何與加密資產(chǎn)有關(guān)的非法行為進(jìn)行起訴，包括各種欺詐以及其他刑事指控。受到俄烏沖突的影響，美國對(duì)俄羅斯實(shí)施了經(jīng)濟(jì)制裁，為了防止俄羅斯通過加密資產(chǎn)逃脫經(jīng)濟(jì)制裁，美國要求各類加密資產(chǎn)平臺(tái)禁止向俄羅斯用戶提供服務(wù)，以至于影響到錢包的使用。MetaMask使用了Infura提供的以太坊網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，而Infura是母公司ConsenSys是美國注冊(cè)公司，因此Infura禁止了俄羅斯和白俄羅斯地區(qū)的IP訪問，導(dǎo)致此地區(qū)的用戶無法連接到MetaMask錢包而無法使用鏈上應(yīng)用。2022年3月9日，美國總統(tǒng)拜登簽署了名為《負(fù)責(zé)任地發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)》的行政命令，該命令沒有對(duì)數(shù)字資產(chǎn)提出具體的監(jiān)管要求，而是要求各政府部門協(xié)調(diào)合作，分析數(shù)字資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估各自職責(zé)范圍內(nèi)對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管能力。該行政令重點(diǎn)關(guān)注對(duì)個(gè)人和企業(yè)的保護(hù)、美國央行數(shù)字貨幣、金融穩(wěn)定和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、國家安全和美國在全球金融系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)地位等，其目標(biāo)可以概括為：在減少負(fù)面影響的情況下，促進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步以驅(qū)動(dòng)金融創(chuàng)新，保證美國在國際上的領(lǐng)導(dǎo)地位。負(fù)面影響指的是數(shù)字資產(chǎn)在使用時(shí)可能引起隱私問題和數(shù)據(jù)泄露、不公平和濫用行為、金融穩(wěn)定性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、欺詐、盜竊等非法行為。美國各監(jiān)管部門，例如SEC、CFTC和財(cái)政，多次呼吁加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管。監(jiān)管部門希望國會(huì)能夠加緊立法，以及讓數(shù)字資產(chǎn)歸入自己的監(jiān)管范圍內(nèi)。但國會(huì)立法過程緩慢，已提出的如Lummis-Gillibrand負(fù)責(zé)任的金融創(chuàng)新法案、2022年數(shù)字商品消費(fèi)者保護(hù)法案，仍在舉辦聽證會(huì)討論階段，還未被兩院投票通過。歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》2020年9月，歐盟委員會(huì)推出了一份《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（Markets in Crypto Assets，簡稱MiCA），該法案確保歐盟法律能夠適應(yīng)數(shù)字時(shí)代的發(fā)展，旨在對(duì)加密資產(chǎn)市場提出全面且統(tǒng)一的監(jiān)管政策，填補(bǔ)此領(lǐng)域的空白。MiCA在2022年10月10日被歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)，此前已被歐盟理事會(huì)批準(zhǔn)。歐洲議會(huì)全體會(huì)議上投票后MiCA會(huì)正式成為法律，并在18月后生效，預(yù)計(jì)生效時(shí)間為2025年之前。MiCA監(jiān)管的加密資產(chǎn)分為三類，分別是資產(chǎn)相關(guān)型Token、e-money Token和除這兩者之外的Token（包括功能型Token），前兩者都定義是穩(wěn)定幣。資產(chǎn)相關(guān)型Token代表一種參考多種法定貨幣、一種或多種商品、一種或多種加密資產(chǎn)或者它們的組合，以維持自身價(jià)值穩(wěn)定的加密資產(chǎn)。e-money Token錨定單一法定貨幣以維持自身價(jià)值穩(wěn)定，主要用于交易的加密資產(chǎn)，例如USDT、USDC等錨定美元的穩(wěn)定幣。最后是其他類型的Token，指的是使用分布式賬本技術(shù)，提供商品和服務(wù)的數(shù)字權(quán)益，區(qū)塊鏈和應(yīng)用類項(xiàng)目發(fā)行的Token可以歸入這一分類。集團(tuán)內(nèi)部的交易或者公共實(shí)體會(huì)排除在監(jiān)管范圍外，比如國際貨幣基金和國際清算銀行，或者各國央行以及政府部門發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)。MiCA重點(diǎn)提到對(duì)Token發(fā)行和運(yùn)營方式的監(jiān)管。Token發(fā)行方需要公開披露信息給投資者，披露方式有起草白皮書和網(wǎng)站披露等。內(nèi)容包括發(fā)行方的基本信息、項(xiàng)目的相關(guān)信息、向公眾發(fā)行或平臺(tái)交易的相關(guān)信息、與加密資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)、底層技術(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)等。為了減少中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)，如果發(fā)行非穩(wěn)定幣并且在一年內(nèi)發(fā)行總額沒有超過一定額度，可以免除起草白皮書的義務(wù)。對(duì)發(fā)行方提出的具體要求包括保持誠實(shí)、公平和專業(yè)地行事，以Token持有者的最大利益為出發(fā)點(diǎn)，建立透明高效的投訴處理流程。發(fā)行方也要為管理者、股東、用戶和第三方服務(wù)提供者的關(guān)系可能引起的利益沖突制定相應(yīng)的識(shí)別和管理方案。發(fā)行方應(yīng)該制定有序的逐步清盤計(jì)劃，確保發(fā)行方在停止運(yùn)營或依法破產(chǎn)過程中，保護(hù)Token持有者的權(quán)益。發(fā)行方需要制定強(qiáng)健的管理方案，包括權(quán)責(zé)分明的組織架構(gòu)、監(jiān)控和報(bào)告相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的流程、完善的內(nèi)部管理機(jī)制等。涉及儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)，還需要披露Token價(jià)值穩(wěn)定機(jī)制、流通中的Token數(shù)量和儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值與組成、儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資策略、儲(chǔ)備資產(chǎn)的保管方案等。資產(chǎn)相關(guān)型Token應(yīng)該有明確和完善的托管政策，確保儲(chǔ)備資產(chǎn)與發(fā)行人自身資產(chǎn)分離，根據(jù)其性質(zhì)由信貸機(jī)構(gòu)、投資公司或者加密資產(chǎn)服務(wù)商托管。儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)該投資于安全、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，作為交易使用的穩(wěn)定幣，投資儲(chǔ)備資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤或損失由發(fā)行人承擔(dān)。上述監(jiān)管權(quán)力將交給歐洲證券和市場管理局（ESMA）和歐洲銀行管理局（EBA）。涉及到穩(wěn)定幣問題時(shí)，歐洲央行（ECB）和各國央行也應(yīng)該就支付系統(tǒng)穩(wěn)定、貨幣政策傳導(dǎo)后貨幣主權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)提供建議，并且央行的拒絕建議是有約束力的。MiCA對(duì)提供加密資產(chǎn)服務(wù)的實(shí)體提出要求，總共分為兩個(gè)類型。第一類指的是加密資產(chǎn)交易平臺(tái)的運(yùn)營、通過自有賬戶交易加密資產(chǎn)，提供第三方托管和管理的服務(wù)和加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。第二類包括配售加密資產(chǎn)、接收和傳輸加密資產(chǎn)的訂單，代表客戶執(zhí)行加密資產(chǎn)的訂單，提供加密資產(chǎn)投資管理的建議?？偟膩碚f，中心化和部分去中心化的交易和托管服務(wù)需要滿足法案規(guī)定，任何專業(yè)化提供此類服務(wù)的人都算作此范圍內(nèi)。如果滿足歐洲議會(huì)和理事會(huì)2002/65/EC指令的標(biāo)準(zhǔn)，加密資產(chǎn)服務(wù)應(yīng)該被視為金融服務(wù)。對(duì)加密資產(chǎn)服務(wù)商的監(jiān)管有助于實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、市場誠信和金融穩(wěn)定，確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)與加密資產(chǎn)服務(wù)商的管理層直接接觸是基本前提。加密資產(chǎn)服務(wù)商需要在成員國注冊(cè)辦公室和成立合法實(shí)體，擁有用于做出管理和商業(yè)決策的場所，還要保證至少一名董事居住在歐盟。位于第三方國家的公司要在歐盟內(nèi)招攬用戶，也需要在歐盟注冊(cè)并得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。如果在歐盟內(nèi)的人主動(dòng)尋求位于第三方國家公司提供的加密資產(chǎn)服務(wù)，那么這家公司可以不被視為在歐盟內(nèi)提供服務(wù)。加密資產(chǎn)服務(wù)商也要滿足Token發(fā)行方的要求，以誠實(shí)、公平和專業(yè)的態(tài)度行事，維護(hù)用戶的最大利益，向用戶提供清晰、公平、不產(chǎn)生誤導(dǎo)的信息，并且警告他們加密資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。加密資產(chǎn)服務(wù)商應(yīng)該雇傭有足夠能力的工作和管理人員，有健全的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，檢測客戶可能的市場濫用行為，保證收到信息的完整和保密，并且需要保管加密資產(chǎn)相關(guān)的交易、訂單和服務(wù)的記錄。服務(wù)商應(yīng)該將他們的定價(jià)規(guī)則公開，建立投訴處理系統(tǒng)，并且要識(shí)別、阻止、管理和披露相應(yīng)的利益沖突。服務(wù)商需要與用戶簽署合同來保護(hù)用戶，網(wǎng)絡(luò)攻擊、被盜或者系統(tǒng)故障造成的損失由服務(wù)商負(fù)責(zé)。當(dāng)涉及交易相關(guān)服務(wù)時(shí)，收費(fèi)結(jié)構(gòu)要透明，要實(shí)施無差別對(duì)待的商業(yè)政策。服務(wù)商也需要設(shè)定相應(yīng)的規(guī)則禁止內(nèi)幕交易、內(nèi)部信息的違法披露和加密資產(chǎn)的操縱行為。是否需要滿足其他的監(jiān)管要求主要根據(jù)服務(wù)商提供的服務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)判斷，例如只有被授予為支付機(jī)構(gòu)的情況下，服務(wù)商才可以提供相關(guān)的支付交易活動(dòng)。上線交易所的加密資產(chǎn)種類是需要滿足監(jiān)管要求的，并且用戶需要被告知這些加密資產(chǎn)的特征、功能和風(fēng)險(xiǎn)。
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