任濤，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

【正文】

本文聚焦7月22日集體降息事件。

一、人行終于降息：

7天OMO利率、LPR、SLF利率同步下調(diào)10BP

2024年7月22日（周一），人行宣布7天OMO利率、各期限LPR與SLF利率均下調(diào)10BP，這是許久未出現(xiàn)的一次利率集體下調(diào)潮。具體看：

（一）將7天OMO利率（其被人行視作政策利率）下調(diào)10BP至1.70%，上一次7天OMO利率調(diào)整發(fā)生在2023年8月15日（幅度同樣為10BP），至今已過去11個月。

（二）將1年期和5年期LPR分別下調(diào)10BP至3.35%和3.85%，1年期和5年期LPR上一次調(diào)整分別為2023年8月和2024年2月，至今分別已過去11個月和5個月。綜合來看，繼2019年8月啟動LPR報價機制改革以來，1年期和5年期LPR分別由4.25%和4.85%下調(diào)至目前的3.35%和3.85%，幅度分別為90BP和100BP。

（三）將隔夜、7天和1個月SLF利率均下調(diào)10BP至2.55%、2.70%和3.05%，上一次調(diào)整為2023年8月，至今同樣已過去11個月。

二、本次各品種利率變動情況

（一）原始與臨時利率走廊的區(qū)間分別變?yōu)?.35-2.70%和1.5-2.2%

作為政策利率的7天OMO利率下調(diào)10BP至1.70%，意味著臨時利率走廊的上限和下限分別變?yōu)?.20%和1.50%（寬度仍為70BP）。與此同時，各期限SLF利率的下調(diào)又意味著原始利率走廊的區(qū)間變?yōu)?.35-2.70%（寬度為235BP）。

（二）貸款利率定價基準下移10BP，使得房貸利率正朝著3%的方向靠近

此次各期限LPR均下調(diào)10BP，意味著貸款利率定價基準同步下移10BP。不過由于2024年5月17日政策部門已經(jīng)取消了全國層面的房貸利率下限，且目前除北京、上海、深圳等三個一線城市外的其他城市均已宣布取消房貸利率下限，故就地產(chǎn)行業(yè)而言，此次LPR下調(diào)實際上僅影響2024年的房貸利率重定價和三個一線城市今年的房貸利率。

也即，三個一線城市的首套房與二套房貸利率下限分別降至3.40%和3.80%，這意味著房貸利率正朝著3%的方向靠近。

三、本次集體降息的邏輯

（一）標志著7天OMO利率的地位進一步提升

此次利率的集體下調(diào)潮意味著7天OMO利率地位的進一步提升，畢竟本次利率下調(diào)是在1年期MLF利率未調(diào)整的情況下實現(xiàn)的，即1年期MLF利率目前仍為2.50%。

故基本可以認為，后續(xù)市場利率的錨將只有一個，即7天OMO利率，LPR與SLF利率均將盯住這個錨，而這也恰恰是人行的有意為之，即淡化1年期MLF利率。

（二）標志著LPR與1年期MLF利率正式脫鉤

此次，1年期和5年期LPR在1年期MLF利率未發(fā)生調(diào)整的情況下，均下調(diào)10BP，意味著自2019年8月以來形成的LPR報價機制出現(xiàn)了新變化，即LPR與1年期MLF利率正式脫鉤，LPR報價不再盯住1年期MLF利率，而是選擇盯住7天OMO利率。

（三）存款利率的定價錨亦發(fā)生變化，后續(xù)也將迎來下調(diào)潮

此次政策利率與貸款利率的集體下調(diào)實際上也在一定程度上倒逼存款利率下調(diào)，這主要是因為，從維護商業(yè)銀行凈息差的角度考慮，利率定價錨的變化與調(diào)整也會使得存貸利率之間的聯(lián)動性有所增強，即LPR下調(diào)需要有存款利率下調(diào)的配合。

故基本可以認為，接下來存款利率也將會普遍下調(diào)10BP，其定價錨將和LPR一致。

（四）人行貨幣政策思路出現(xiàn)微幅變化，后續(xù)利率調(diào)整將會更加強調(diào)同步

過去人行在調(diào)整利率時總是有多種選擇，因為利率品類很多（如不同期限的OMO利率、不同期限的SLF利率、MLF利率、LPR等等），從而使得其可以通過“小步多頻”的方式向市場釋放利率調(diào)整的信號，給市場以多次頻繁降息的錯覺，但這反而不利于貨幣政策傳導(dǎo)。

此次，OMO利率、SLF利率、LPR的同步下調(diào)，可能意味著過去那種“小步多頻”的貨幣政策思路已經(jīng)發(fā)生了變化，后續(xù)利率的調(diào)整應(yīng)會更加強調(diào)同步。

（五）后續(xù)利率調(diào)整可能均會注重與市場提前溝通

本次降息之前，人行主管媒體《金融時報》已經(jīng)提前向市場釋放了風(fēng)聲，而本次三中全會公報亦提出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”，這些均為本次降息打了預(yù)防針，故可以說本次降息之前市場已有預(yù)期。同時，這可能也意味著，后續(xù)貨幣政策調(diào)整之前，人行應(yīng)該會繼續(xù)通過相關(guān)途徑向市場提前釋放風(fēng)聲，以加強與市場的溝通。

四、結(jié)語：人行在與市場的博弈過程中

可能很難有發(fā)揮空間

（一）從過去一段時期的表態(tài)來看，人行內(nèi)心應(yīng)該是不太降息的，不過在推動形成正的收益率曲線和政治站位之間，后者無疑更重要，故此次降息選擇在三中全會之后本身就能說明很多問題，即在堅持自己和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤之間，人行本身并沒有太多游走的空間。

換言之，人行若想推動利率往上走，可能會面臨很多障礙，自身也會存在風(fēng)險，要三思。從這個角度來說，筆者認為人行說話要謹慎，要順勢而為，不能總是作為市場的對立方出現(xiàn)。

（二）在宣布各品種利率集體下調(diào)的同時，人行還發(fā)布公告稱“自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品”，并稱其目的是為了為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力。這意味著，前期人行借券賣空國債的政策實際上是低于預(yù)期的，即短期內(nèi)人行似乎沒有大量做空國債的勇氣，而這一做法顯然也是與市場的判斷、決策層的意愿相悖的。

（三）就未來而言，人行仍然是希望通過政策利率的調(diào)整來影響中長端，但此次利率的集體下調(diào)反倒是印證市場一方是對的，對于這個結(jié)果人行可能很難自圓其說，因為其推動長端面利率上行的用意并沒有得到基本面的支撐。

當然，這也意味著，后續(xù)政策利率的進一步調(diào)整仍然需要人行在政治站位和自身意愿之間做個平衡，不過我想信這個調(diào)整平衡的空間并不大，給人行的時間也不會那么寬裕。