上海金融與發(fā)展實驗室與萬柏投資聯(lián)合發(fā)布《新宏觀范式下的債券市場投資展望》
作者：上海金融與發(fā)展實驗室 萬柏投資管理有限公司
2024年08月30日
作者：上海金融與發(fā)展實驗室 萬柏投資管理有限公司【引言】疫情之后，全球宏觀格局發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變，世界經(jīng)濟進入了一個"明顯分化"的新時代，而這一切現(xiàn)象的背后主要是金融周期的錯位，具體體現(xiàn)在各主要經(jīng)濟體信貸水平和杠桿率的變化。中國居民的杠桿率已經(jīng)結(jié)束了過去二十年的增長趨勢，社融和貸款增速明顯放緩，房地產(chǎn)貸款增速也轉(zhuǎn)為負值，經(jīng)濟增長和通貨膨脹水平都處在低位水平，對市場產(chǎn)生了跨周期的影響。過去形成的信用擴張周期下的資產(chǎn)定價規(guī)律或許不再適用，因此，我們需要拓寬視野，探索在新宏觀范式中出現(xiàn)的新規(guī)律。在此背景下，上海金融與發(fā)展實驗室與萬柏投資管理有限公司聯(lián)合開展了宏觀經(jīng)濟和債市的研究，并將定期發(fā)布，本文《新宏觀范式下的債券市場投資展望》是此項研究的第一篇半年報，文末附報告全文下載。當前國內(nèi)有效需求不足的問題仍待解決，資本市場避險情緒明顯，資產(chǎn)荒環(huán)境下債市下行趨勢仍難逆轉(zhuǎn)，股市維持弱勢震蕩態(tài)勢，海外市場主線清晰，通脹和科技主導的資產(chǎn)趨勢依舊明顯。后續(xù)來看，要實現(xiàn)全年5%左右的目標，意味著下半年政策仍需持續(xù)發(fā)力。對于利率債來說，監(jiān)管調(diào)控以及階段性的供給沖擊仍是擾動因素，短期或維持區(qū)間震蕩行情。下半年伴隨著城投平臺轉(zhuǎn)型，一攬子化債持續(xù)推進，境內(nèi)城投債供給或持續(xù)減少，信用利差雖然已經(jīng)壓縮至極值位置，但機構欠配壓力仍大，要把握短期調(diào)整帶來的入場機會。此外，在低利率低波動時代類固收資產(chǎn)或具備較高性價比，對于轉(zhuǎn)債來說，經(jīng)過前期超跌后部分或迎來一定的估值修復機會，REITS資產(chǎn)因具備持續(xù)穩(wěn)定高分紅屬性配置性價比凸顯，次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券因具有更為可觀的票息收益或?qū)⒊掷m(xù)受到投資者青睞。海外降息周期將至，美債資產(chǎn)性價比凸顯，避險屬性下黃金仍具備較高配置價值。一、疫情后新的宏觀范式影響海內(nèi)外資產(chǎn)復盤今年上半年，國內(nèi)資本市場整體延續(xù)了"穩(wěn)定+避險"的投資風格。債券和類債資產(chǎn)受到投資者的青睞，國債收益率續(xù)創(chuàng)新低，而股市在春節(jié)后的短暫回升后再次陷入疲軟狀態(tài)。海外市場方面，"通脹+對抗+技術進步"的資產(chǎn)表現(xiàn)主線依然清晰。盡管二季度通脹數(shù)據(jù)有所放緩，但美聯(lián)儲官員的鷹派立場仍然對市場的寬松預期產(chǎn)生了一定的抑制作用，美元指數(shù)保持在高位震蕩。新冠疫情后，國際秩序的重建、民族保護主義情緒的上升以及區(qū)域經(jīng)濟和安全競爭的加劇，對全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了供給沖擊，導致資金加速流向黃金等具有"避險屬性+供給韌性"的安全資產(chǎn)。同時，人工智能的快速發(fā)展也為全球生產(chǎn)力帶來了新一輪的技術革命，盡管無風險利率仍然處于高位，但美股中的科技巨頭憑借強勁的盈利預期，實現(xiàn)了顯著的上漲。二季度以來，全球經(jīng)濟增長再次出現(xiàn)回落跡象，美國經(jīng)濟前景對全球市場產(chǎn)生了引領作用。預計高利率將持續(xù)壓制經(jīng)濟增長，財政支持減弱，超額儲蓄逐漸耗盡，可能會推動美國經(jīng)濟進入下行周期。盡管經(jīng)濟周期正在轉(zhuǎn)變，但各類資產(chǎn)對風險的定價并不充分，明顯低估了高利率環(huán)境下市場的脆弱性。美股當前風險溢價水平偏低，反映出美股的估值較高，計入了過多的樂觀預期。隨著美聯(lián)儲降息周期的臨近，上半年商品市場的表現(xiàn)受到資金和情緒的影響較大，計入了過多的全球經(jīng)濟復蘇預期，估值處于相對高位。一旦下半年海外經(jīng)濟周期下行，可能會對美債產(chǎn)生利好，但同時也增加了商品和股票的調(diào)整風險。圖1：海內(nèi)外主要資產(chǎn)上半年表現(xiàn)從資產(chǎn)對宏觀環(huán)境的映射來看，國內(nèi)經(jīng)濟中“價”的問題仍然突出，過去5個季度我國實際GDP能夠?qū)崿F(xiàn)5%以上的增長水平，但名義GDP相對實際GDP的增速低了近1個百分點，CPI和PPI數(shù)據(jù)雖溫和回升，但整體通脹走勢依然偏平且缺乏彈性。從6月最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看到，整體結(jié)構未有明顯變化，即外需支撐工業(yè)和制造業(yè)投資表現(xiàn)尚可，而與內(nèi)需相關性較高的地產(chǎn)和消費表現(xiàn)仍相對疲弱。在金融周期下行階段，地產(chǎn)企業(yè)相對于擴張或許更傾向于修復自身的資產(chǎn)負債表，去杠桿背景下，地產(chǎn)開發(fā)投資短時間內(nèi)預計不會有顯著改觀。結(jié)合最新金融數(shù)據(jù)來看，企業(yè)和居民部門的經(jīng)濟循環(huán)仍然脆弱，為避免后續(xù)內(nèi)外需雙弱，經(jīng)濟量價雙縮。政策仍有必要及時出手支持需求，相比受制于匯率因素掣肘的貨幣政策，一直不及預期的財政政策更為及時有力的表現(xiàn)是破局的關鍵。分項來看，地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整區(qū)間。1-6月商品房銷售面積、地產(chǎn)投資同比分別為-19%、-10.1%，較前期小幅反彈；新開工增速略有回升，施工竣工繼續(xù)回落，但7月以來地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)再度走弱，可見5月新一輪地產(chǎn)刺激政策效果持續(xù)性較差，且房地產(chǎn)相關指標仍在下降，市場仍處在調(diào)整轉(zhuǎn)型過程中。進入信貸下降周期后，家庭和企業(yè)傾向于將更多的收入用于償還債務，導致消費和投資支出減少，總需求降低，經(jīng)濟增長面臨壓力。隨著私人債務水平的下降，償債壓力減輕，經(jīng)濟增長最終有望逐步恢復。但是，在信貸周期轉(zhuǎn)折點之前，潛在經(jīng)濟增速可能會下降，房地產(chǎn)市場通常會先迎來價格的轉(zhuǎn)折點，房價下跌的同時會導致抵押品價值下降和信貸收縮，信貸收縮抽走資金，形成新一輪的房價下跌壓力。圖3：地產(chǎn)處于深度調(diào)整區(qū)間，投資端改善仍需時間從最新出口數(shù)據(jù)可以看到，7月出口增速開始逐漸放緩，在低基數(shù)的支撐下，同比增速仍低于預期。從高頻數(shù)據(jù)來看，7月SCFI指數(shù)、BDI指數(shù)相比6月斜率放緩，7月PMI新出口訂單分項偏弱，均表明出口動能正在邊際放緩。整體來看，全球制造業(yè)景氣邊際降溫，下半年美國補庫周期臨近尾聲，同時美國兩黨候選人都在大選年提出針對我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的新增限制性貿(mào)易保護主義政策措施，歐盟也宣布準備開始針對自華進口新能源汽車加征反補貼關稅，出口不確定性正在顯著提升。政策方面，剛剛結(jié)束的二十屆三中全會定調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。從詞頻統(tǒng)計來看，改革、經(jīng)濟、民生、安全、開放、民主、創(chuàng)新、科技、教育等詞頻出現(xiàn)較高，其中“安全”出現(xiàn)16次，與十八屆三中全會公報相比上升最多，可見當前政策具備足夠的戰(zhàn)略定力。此外，相比于十八屆三中全會的多項決策，二十屆三中全會關于改革任務的安排做了進一步延續(xù)，調(diào)整主要體現(xiàn)在兩個方面：一是對當前經(jīng)濟狀況的更多關注；二是設定了更緊湊的改革時間框架。會議著重強調(diào)了"堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標"，同時，在統(tǒng)籌發(fā)展和安全的段落，公報明確提及防范地產(chǎn)、地方債、中小金融機構風險，并提到“有效應對外部風險挑戰(zhàn)，主動塑造有利外部環(huán)境”。中央在全會這樣的重要場合表達對短期形勢的關切，雖然與長遠改革關聯(lián)度較低，但對提振市場信心而言至關重要。從上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，GDP同比增長5.0%，但一季度5.3%，二季度4.7%，存在短期波動跡象，要實現(xiàn)全年5%左右的目標，意味著下半年仍然要付出努力。圖5：二十屆三中全會對短期經(jīng)濟工作的相關論述數(shù)據(jù)來源：中央政府網(wǎng)，萬柏投資會議結(jié)束后，穩(wěn)增長政策中貨幣先行，政策利率和基準利率來看，7月22日7天OMO利率下降10bp，1年和5年LPR也下調(diào)10bp，后在25日下調(diào)MLF利率20bp。存貸款利率來看，7月這一輪存款掛牌利率調(diào)降，國有行3年定存掛牌利率下調(diào)20bp，活期存款掛牌利率下調(diào)5bp，今年一季度個人房貸利率下降28bp，一般貸款平均利率下降8bp，而經(jīng)歷LPR調(diào)降后當前的貸款利率大概率又降低了一定程度。隨著資產(chǎn)收益率的下行，理財和貨幣基金等產(chǎn)品回報率也有所下降，負債端壓力增大保險繼續(xù)下調(diào)預定利率，廣譜利率整體進入下行通道。今年上半年，債券市場在資產(chǎn)荒主導的大背景下持續(xù)走牛，表面上反映的是供需不匹配導致的資產(chǎn)短缺，根本上還是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段帶來的陣痛使得市場持續(xù)疲弱的預期難以扭轉(zhuǎn)，風險偏好持續(xù)低迷。這期間主要的利空是來源于外部力量干預，當前“安全資產(chǎn)”缺失，實體風險偏好不足導致資金來源繼續(xù)增加，而信貸偏弱和債券發(fā)行緩慢導致債券供給不足的狀態(tài)短期難以改變，因而整體利率依然處于下行過程中，債牛趨勢未變。利率債方面，經(jīng)濟弱修復的宏觀基本面或?qū)⒀永m(xù)，實際利率仍處于歷史相對高位，廣譜利率下行的大方向不變，隨著海外經(jīng)濟體陸續(xù)步入降息周期，穩(wěn)匯率對于貨幣政策的掣肘或?qū)⒅鸩骄徑?，國際政治局勢動蕩下市場對于安全資產(chǎn)的需求較為旺盛，資產(chǎn)荒環(huán)境下債市下行趨勢或難逆轉(zhuǎn)，但監(jiān)管調(diào)控以及階段性的供給沖擊短期仍是擾動因素，短期或維持區(qū)間震蕩行情。信用債方面，下半年伴隨著城投平臺轉(zhuǎn)型，一攬子化債持續(xù)推進，境內(nèi)城投債供給或持續(xù)減少，資產(chǎn)荒大概率延續(xù)，雖然當前信用利差處于歷史極值位置，但考慮到機構欠配壓力仍大，要把握短期調(diào)整后的配置機會。為彌補資金缺口，部分城投平臺轉(zhuǎn)向境外等渠道融資，城投境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，此外同一主體的點心債相較境內(nèi)債存在明顯利差，且發(fā)行期限偏短，考慮到當前境內(nèi)城投債下沉策略性價比不高，可進行一定的點心債配置。表1：不同評級信用、期限利差處于歷史低分位數(shù)水平
可轉(zhuǎn)債方面，從供給來看，2023年8月再融資新規(guī)約束下轉(zhuǎn)債發(fā)行速度明顯放緩，2024年轉(zhuǎn)債供給延續(xù)收縮態(tài)勢，資產(chǎn)荒下大盤優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債或繼續(xù)受到資金青睞。從估值來看，本次5月底信用事件后，資金對信用風險的擔憂上升，低價轉(zhuǎn)債快速下跌，近期已呈現(xiàn)部分超跌后的估值修復，部分正股基本面尚可的債性底倉品種一并被減持，可針對這部分轉(zhuǎn)債左側(cè)布局，等待估值回歸和正股價格反彈。圖9：當前信用債與偏債轉(zhuǎn)債的YTM差值已處于歷史較低水平REITS資產(chǎn)方面，資產(chǎn)荒格局下市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺，具備持續(xù)穩(wěn)定高分紅的REITS資產(chǎn)配置性價比凸顯。從行業(yè)來看，能源、生態(tài)環(huán)保等高分紅板塊防御屬性較強，在市場下行期可適當配置，園區(qū)以及倉儲物流等順周期板塊處于深度貼水狀態(tài)，可關注后續(xù)經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)以及政策出臺下的估值修復機會；此外隨著REITS市場加速擴容，可關注打新策略。 圖10：上半年REITS資產(chǎn)表現(xiàn)股息率表現(xiàn)亮眼資產(chǎn)支持證券方面，上半年在資產(chǎn)荒行情下ABS收益率一路下行，低評級下行幅度更大。后續(xù)來看，經(jīng)濟大概率持續(xù)偏弱運行，底層資產(chǎn)缺乏下ABS供給端難以放量，非銀等機構欠配壓力下ABS資產(chǎn)供不應求，收益率或低位運行，但次優(yōu)先級ABS相比優(yōu)先級具有更為可觀的票息收益，此外存續(xù)期間次優(yōu)先級ABS的評級存在上調(diào)空間，當評級上調(diào)時可以視市場情況進行交易轉(zhuǎn)讓獲取資本利得收益。海外降息臨近，美債資產(chǎn)性價比凸顯。歷史上美國實際GDP同比與美債實際利率走勢高度一致，美國今年上半年實際GDP同比為2.8%，相比于一季度的3.0%已經(jīng)開始回落，但仍明顯高于2000年以來的均值2.2%。隨著高利率對經(jīng)濟的傳導效果逐步顯現(xiàn)，未來幾年美國實際GDP增速逐步放緩至中性水平也是大概率結(jié)果，這也會帶動美債實際利率中樞下移。但短期來看，當前“衰退交易”演繹較為充分，市場對聯(lián)儲降息路徑的定價隱含較大預期差，美國當前經(jīng)濟狀態(tài)離真實衰退尚有距離，對年內(nèi)聯(lián)儲降息幅度不應過于樂觀，后續(xù)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復后，美債可能會出現(xiàn)更佳配置窗口。圖11：美聯(lián)儲降息將帶動美債名義利率中樞下移重視黃金的配置機會。通過總結(jié)1970年至今黃金經(jīng)歷過的5輪大牛市，不難發(fā)現(xiàn)本輪黃金牛市的漲幅與過去4輪相比，黃金的表現(xiàn)并不算強勢。截至2024年6月，中國黃金儲備占官方儲備資產(chǎn)的比重為4.7%，在全球主要國家中處于較低水平，從黃金儲備占本國儲備資產(chǎn)的比重來看，中國目前明顯偏低，未來提升空間巨大。表2：歷史黃金牛市行情復盤
圖12：中國黃金儲備占儲備資產(chǎn)的比重仍偏低
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