汪航 周瓊：“抑價”還是“溢價”？國內(nèi)外信用債定價對比
作者：汪航,周瓊
2024年10月29日
周瓊，中國郵政儲蓄銀行投資銀行部總經(jīng)理【摘要】與國外信用債發(fā)行抑價發(fā)行較為普遍（發(fā)行利率高于二級市場利率）不同，中國信用債定價存在較為普遍的溢價發(fā)行（發(fā)行利率低于二級市場利率）現(xiàn)象。本文對境內(nèi)外信用債發(fā)行定價情況和文獻進行梳理，并從融資結(jié)構(gòu)、承銷商功能與行為、市場參與人地位對境內(nèi)外信用債市場發(fā)行定價差異性進行分析，并提出中國信用債市場發(fā)展政策建議。資本市場的核心是合理的風(fēng)險定價，通過價格信號的價值發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)資源配置。債券的定價，包括一級和二級市場的定價，是債券市場發(fā)展的關(guān)鍵問題。中國信用債一級市場不夠市場化、二級市場交易不活躍，影響了信用債市場的健康發(fā)展。本文對國內(nèi)外信用債市場發(fā)行定價對比，多角度分析對比中外信用債定價的差異性，為信用債市場定價、可持續(xù)發(fā)展提供建議和參考。（一）多數(shù)文獻顯示國外信用債存在抑價（Underpricing）發(fā)行
國外對股票IPO的抑價發(fā)行現(xiàn)象有大量的研究，對債券IPO的抑價發(fā)行現(xiàn)象也有不少研究。20世紀70年代，Ederington（1974），Lindvall（1977）等就發(fā)現(xiàn)美國公司債券的首次公開發(fā)行（IPO）和股票IPO一樣，存在抑價現(xiàn)象，即新發(fā)行債券的到期收益率（YTM）高于二級市場。Cai et al.（2007）利用1995—1999年2 975只美國公司債券數(shù)據(jù)研究認為，抑價現(xiàn)象既發(fā)生在IPO中，也發(fā)生在經(jīng)驗豐富的發(fā)行（SBOs,"Seasoned" Bond Offerings，即多次發(fā)行人）中，在風(fēng)險較高、未知的公司中最為常見，投機級債券IPO平均抑價達到47bps，投資級債券IPO則沒有明顯的抑價。Goh（2015）通過分析美國2005—2012年發(fā)行的2 380只公開交易的非金融公司債券，發(fā)現(xiàn)其發(fā)行利率明顯高于二級市場價格，平均而言發(fā)行時買入投資級債券SBO的投資者立即賣出就能獲利0.51%，發(fā)行時買入高收益?zhèn)鵖BOs立即賣出能獲利1.05%。Nikolova et al.（2020）使用2002—2014年保險公司向美國保險專員協(xié)會(NAIC)提交的監(jiān)管文件中76家主承銷商發(fā)行5 341只投資級債券的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些債券的價格平均被低估32bps，在一級市場分配這些債券為保險公司提供了大量的首日利潤。2007—2009年國際金融危機之后，美國公司債券發(fā)行的超額認購越來越多，但仍存在抑價現(xiàn)象（Nikolova et al.，2020）。歐洲市場也呈現(xiàn)出債券抑價發(fā)行的情況，其判斷債券高利率發(fā)行主要是基于債券的交易數(shù)據(jù)。Wasserfallen & Wydler（1988）對瑞士、Zaremba（2014）對中東歐國家、Aronsson & Tano（2016）對瑞典、Mietzner et al.（2016）對德國債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了抑價現(xiàn)象。Rischen & Theissen（2021）分析2002—2017年由金融和非金融公司以及超國家機構(gòu)發(fā)行的5 703只歐元計價債券的債券發(fā)行后在二級市場交易的前40天的累計異?；貓螅–AR，Cumulative Abnormal Return)，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)債券發(fā)行存在系統(tǒng)性的高利率發(fā)行情況，65.3%的債券前40天CAR為正，平均達到59.5bps。在國外信用債發(fā)行抑價的理論解釋方面，Cai et al.（2007）總結(jié)與債券市場更相關(guān)的抑價假說，包括三種信息不對稱理論（包括1986年Rock模型、簿記詢價理論、信號模型）和流動性假說；Nikolova et al.（2020）總結(jié)公司債券發(fā)行抑價兩個理論，信息不對稱（如簿記詢價理論）和代理問題（如利潤分享觀點）。Goh（2015）梳理了信用債抑價發(fā)行的五類假說。①估值不確定假說（Valuation Uncertainty）認為美國公司債券通常是包銷（Firm-Commitment）發(fā)行，由于承銷商承擔(dān)價格波動風(fēng)險，通過低定價減少發(fā)行不成功風(fēng)險和發(fā)行銷售的努力。按照這個理論，具有較高估值不確定性的債券發(fā)行，其發(fā)行價格低估更大。②信息不對稱假設(shè)（Information Asymmetry）認為抑價與信息不對稱正相關(guān)。如簿記詢價理論，在投資者比發(fā)行人更知悉市場行情信息的情況下，抑價用于補償知情投資者向承銷商披露積極信息。如Rock（1986）模型，存在對發(fā)行人信息相對不知情投資者情況下，低估定價是必要的，以補償不知情的投資者，從而確保他們參與新發(fā)行市場。Goh（2015）認為該假說理論在解釋以機構(gòu)投資人為主導(dǎo)債券市場似乎不如在股票抑價方面合適。信號模型認為當發(fā)行人比投資者擁有更好的信息時，抑價是一種公司質(zhì)量更好的信號。Goh（2015）認為由于債券發(fā)行人絕大多數(shù)都是經(jīng)驗豐富的大型發(fā)行人，信號模型在似乎公司債券發(fā)行方面不太適用。③后市流動性不足假說（Aftermarket Illiquidity）認為債券抑價被用來補償投資者相對缺乏流動性。售后流動性假說預(yù)測債券抑價隨著售后流動性指標（如買賣價差）而增加。④定價壓力假說（Price Pressure）認為常發(fā)行人面臨著永久或者暫時的價格壓力。永久性價格壓力假說認為，新發(fā)行證券可以被看作是現(xiàn)有證券供給的永久性變化，因此會降低未償還證券的價格?；蛘撸掳l(fā)行證券為一種必須由市場吸收的暫時性流動性沖擊，因此可能需要一個抑價發(fā)行來補償投資者對流動性沖擊的吸收，從而為購買發(fā)行證券的投資者帶來正回報。定價壓力假說預(yù)測，在其他條件不變的情況下，規(guī)模較大（相對于未償還證券）的發(fā)行需要更大的抑價。⑤代理沖突假說（Agency Conflicts）假定承銷商具有信息優(yōu)勢，承銷商可能會故意壓低價格，定價過低使承銷商的銷售工作相對容易，并有擴大投資者潛在利潤的額外好處。如在利潤分享的觀點下，承銷商低估了發(fā)行的價格，然后將由此產(chǎn)生的首日利潤分配給他們最好的客戶（Loughran & Ritter，2002）；Nikolova et al.（2020）認為，由于承銷商既設(shè)定發(fā)行價格又決定分配，因此他們可能會對發(fā)行進行不必要的低估，然后將更多低估的發(fā)行分配給他們喜歡的投資者。然后，這些投資者將部分利潤返還給承銷商，將更多的交易、咨詢和其他金融服務(wù)業(yè)務(wù)交給承銷商。承銷商將投資者的利益置于發(fā)行人的利益之上，因為承銷商可以從與投資者的反復(fù)業(yè)務(wù)互動中獲益，而他們與發(fā)行人的業(yè)務(wù)互動是有限的。Nagler & Ottonello（2019）認為，危機后對承銷商自營業(yè)務(wù)限制的監(jiān)管為承銷商將債券分配給密切相關(guān)的投資者提供了激勵，導(dǎo)致美國公司債券的發(fā)行利率偏高。危機后，承銷商將庫存能力外包給關(guān)系型投資者，因為他們更有可能與他們進行交易。關(guān)系型客戶獲得抑價更多的債券。此后，承銷商能夠通過與關(guān)系型投資人交易獲得二級市場份額。從國外實證來看，信用債券抑價發(fā)行的現(xiàn)象主要是信息不對稱和代理沖突，抑價發(fā)行是公司債市場機制自身不完善導(dǎo)致的現(xiàn)象。Cai et al.（2007）研究的證據(jù)支持簿記詢價理論和信號模型；作者實證認為抑價與后續(xù)交易或其他市場流動性指標無關(guān)。Rischen & Theissen（2021）實證支持抑價發(fā)行是對簿記過程中披露的信息的補償，不支持信號模型或基于流動性假說對債券抑價發(fā)行的解釋。在代理沖突方面，Goh（2015）實證發(fā)現(xiàn)低評級和長久期的債券抑價更嚴重，符合估值不確定性理論。發(fā)行金額更大時抑價更明顯，反映了定價壓力；作者也認為債券定價過低至少部分是由承銷商和發(fā)行人之間代理沖突造成的。Nikolova et al.（2020）實證結(jié)果認為公司債券一級市場中發(fā)行人—承銷商代理問題的存在不能輕易被忽視。Nagler & Ottonello（2019）分析美國交易商庫存約束對債券發(fā)行定價的影響，實證發(fā)現(xiàn)庫存容量的降低會產(chǎn)生代理沖突，以較低的發(fā)行收益的形式對債券發(fā)行人施加負外部性。少數(shù)文獻發(fā)現(xiàn)日本公司債券和美國投資級公司債定價存在溢價發(fā)行（Overpricing）現(xiàn)象。Matsui（2006）利用1995年4月至2000年3月期間新發(fā)行的數(shù)據(jù)檢驗表明日本發(fā)行公司債券收益率明顯低于售后市場確定的均衡水平，即承銷商傾向于對債券定價過高；在承銷團成員較少、擔(dān)任主承銷商的證券公司較少、高評級公司的債券定價過高尤為明顯。McKenzie & Takaoka（2008）利用1992年3月至2002年3月期間日本首次公開發(fā)行（IPO）的公司債券數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)債券存在定價過高現(xiàn)象。Datta et al.（1997）利用美國1976—1992年間債券IPO樣本初始日間和售后市場價格表現(xiàn)來檢查債券IPO的定價，發(fā)現(xiàn)投機級債券的IPO與股票IPO一樣抑價發(fā)行，而投資級債券的IPO則存在溢價發(fā)行。這和Cai et al.（2007）的實證研究接近。Datta et al.（1997）認為由于在債券市場中，消息靈通的機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，信息不對稱是有限的；定價過低的程度與知情和不知情投資者的分布有關(guān)，即風(fēng)險較高的債務(wù)發(fā)行具有更大的股權(quán)成分，因此具有更高程度的信息不對稱性，從而導(dǎo)致抑價發(fā)行。投資級債券IPO溢價發(fā)行的可能解釋是投資銀行家之間的價格競爭。承銷商更偏好爭奪高質(zhì)量債券發(fā)行，而不是低質(zhì)量債券發(fā)行。較低質(zhì)量的發(fā)行將給承銷商帶來更高的風(fēng)險，因為垃圾債券對公司特定信息更敏感。也就是說，在垃圾債券發(fā)行的情況下，承銷商和發(fā)行公司之間的信息不對稱是承銷商更關(guān)心的問題。此外，由于引入了415條款的儲架注冊（Shelf Registration），承銷商之間對投資級發(fā)行的價格競爭加劇。（二）中國信用債存在溢價發(fā)行
近年來，受市場競爭加劇影響，國內(nèi)債券承銷業(yè)務(wù)呈現(xiàn)低費率承攬、主承銷商依靠主動包銷、低價包銷獲得市場份額的現(xiàn)象，影響了中國債券市場發(fā)揮資源配置的功能。我國存在信用債溢價發(fā)行，即發(fā)行利率低于估值/二級市場利率的問題。根據(jù)Wind首日收益率偏離情況，2022年中國企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具五類信用債發(fā)行利率低于首日估值平均為15bps，其中AAA和AA+評級發(fā)行利率低于首日估值平均為17bps和16bps。2022年全年、2023年1—6月，超短期融資券和短期融資券債券上市首日平均偏離22bps、21bps。
圖 1 歷年中國信用債發(fā)行利率低于估值20bps及以上債券發(fā)行數(shù)量及占總發(fā)行數(shù)量比例數(shù)據(jù)來源：Wind，僅包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具五類信用債品種。中國信用債發(fā)行定價目前存在發(fā)行利率低于二級市場利率現(xiàn)象，這不能用簿記詢價進行解釋；由于中國信用債市場還比較缺乏成熟做市商制度，中國信用債定價偏離也無法用交易商庫存約束來解釋。李田（2021）認為中國債券發(fā)行利率偏低主要原因包括優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的議價能力強，承銷市場過度競爭的問題；一般發(fā)行人債券發(fā)行利率偏低則是多方面原因，包括信用評級虛高、投資者多樣性培育不足、債券發(fā)行交易模式不完善、銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金存在壁壘、監(jiān)管短板等方面。Ding et al.（2022）發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)信用債的發(fā)行收益率低于二級市場交易形成的收益率，和世界上絕大多數(shù)債券市場截然相反，認為中國企業(yè)信用債的發(fā)行利率低于二級市場交易形成的收益率主要是由債券承銷市場激烈競爭，導(dǎo)致承銷商向投資人提供返費以及承銷商直接購買自身承銷債券引起的。中國信用債市場定價與境外市場存在一些差異。中國信用債市場一二級市場聯(lián)動不足、承銷商功能單一、承銷商地位弱勢等因素，導(dǎo)致中國信用債市場發(fā)行定價邏輯與美國市場定價邏輯存在差異。（一）信用債市場定價差異性分析——融資結(jié)構(gòu)對比
中國銀行間接融資占主導(dǎo)地位，企業(yè)貸款規(guī)模遠超非金融企業(yè)債券規(guī)模，美國反之，金融結(jié)構(gòu)以直接融資為主，資本市場占據(jù)主導(dǎo)。截至2023年末，美國企業(yè)債券余額10.8萬億美元，是美國商業(yè)銀行的企業(yè)貸款余額5.7萬億美元（Wind顯示，美國所有商業(yè)銀行工商業(yè)貸款2.76萬億美元和商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款2.96萬億美元）的1.9倍；中國企事業(yè)單位貸款余額157萬億元，是非金融企業(yè)債券余額31萬億元的5倍。在定價機制上，美國是債券市場處于定價的主導(dǎo)地位，債券利率通常能夠引導(dǎo)信貸市場利率，而中國的貸款定價對債券定價影響大，雖然債券定價對貸款定價也有一定引導(dǎo)作用。美國的債券融資是大型公司的主要渠道。根據(jù)野村研究所（2009）研究報告顯示，在財富500強美國公司中，按凈收入計算前10家公司，公司債券平均占長期有息債務(wù)的92%，銀行貸款占8%。微軟和雪佛龍等公司完全依賴債券發(fā)行，沒有銀行貸款。這些公司將銀行授信視為信貸緊縮或其它緊急情況下的避風(fēng)港（igata et al.，2009）。貸款主要是作為流動性補充，長期限融資主要依靠債券。根據(jù)Thomson Reuters LPC DealScan和美國證券數(shù)據(jù)公司（Securities Data Corporation，SDC）數(shù)據(jù)庫公開發(fā)行債券的數(shù)據(jù)，1987—2013年美國公眾公司新籌集債務(wù)，選擇銀行貸款融資的樣本約占總樣本債務(wù)發(fā)行的五分之一；銀行貸款的平均期限比債券短（41個月對107個月）；通過貸款籌集的平均金額為7.11億美元，高于通過債券籌集的平均金額3.04億美元；依賴銀行貸款的借款公司的資產(chǎn)規(guī)模明顯小于發(fā)行債券的公司（120億美元對180億美元）。Nguyen & Wald（2022）實證研究發(fā)現(xiàn)，尋求長期融資的公司不太可能選擇銀行貸款，而選擇銀行貸款則更傾向于更短的融資期限。一些市場人士認為貸款是流動性來源，而不是籌資（Loans for Liquidity, not Funding）。美國商業(yè)銀行持有信用債規(guī)模非常小（截至2023年末，在美國商業(yè)銀行持有的5萬億美元債券中，美國國債和機構(gòu)（GSEs）抵押支持證券占4萬元美元，包括信用債在內(nèi)的其他債券為0.9萬億美元），這與國內(nèi)情況存在較大區(qū)別。根據(jù)2023年年報，摩根大通集團持有投資證券5 715.52億美元，其中公司債券僅1.28億美元；交易性資產(chǎn)5 406.07億美元，其中公司債券市值333.38億美元。根據(jù)中金固收（2022）分析，美國債券投資者結(jié)構(gòu)較為多元化，包括共同基金、養(yǎng)老基金、貨幣資金、保險公司、外國投資者等等，整體來看主要為機構(gòu)投資者持有，尤其是資管投資公司。無論是投資級債券還是垃圾債，美國信用債主要投資人都是投資顧問和保險公司、對沖基金。美國高收益?zhèn)耐顿Y者絕大部分也是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者中，高收益?zhèn)餐?、保險公司和養(yǎng)老基金持有存量分列前三，占比分別為24.2%、24.1%和23.2%（任晴和楊健健，2019）。以間接融資為主的國家，金融資產(chǎn)分布主要集中在存款機構(gòu)，商業(yè)銀行持債比重相對較高（徐忠和曹媛媛，2023）。在此情況下，商業(yè)銀行參與信用債投資，發(fā)行人把信用債發(fā)行納入融資綜合成本考慮的動力較大。以銀行間債券市場為例，根據(jù)《中國債券市場改革發(fā)展報告（2024）》，存款類金融機構(gòu)持有60%債券。商業(yè)銀行參與信用債投資通常會壓低債券發(fā)行的價格。日本公司債券，公司類型投資者占比為56.27%，投資顧問機構(gòu)（類似于資管公司）和銀行占比排第二和第三，占比分別為26.90%和12.78%（中金研究，2022）。可見日本商業(yè)銀行持有公司債券也顯著低于我國。中國公司信用類債券持有人結(jié)構(gòu)中，非法人產(chǎn)品和商業(yè)銀行是最主要的持有機構(gòu)。表 1 截至2023年末中國公司信用類債券持有人結(jié)構(gòu)
單位：億元
數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)，上清所官網(wǎng)；上清所其他類別中包含了政策性銀行持有的5182.90億元公司信用類債券；數(shù)據(jù)進行了四舍五入。中國商業(yè)銀行投資信用債市場比例比債券托管所顯示的數(shù)據(jù)高一些。商業(yè)銀行通常會持有信托或者資產(chǎn)管理計劃，通過結(jié)構(gòu)化主體投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括信貸資產(chǎn)、債券、資產(chǎn)支持證券和協(xié)議存款等。商業(yè)銀行投資基金主要是債券型公募基金和貨幣型公募基金。以NAFMII承銷排靠前的興業(yè)銀行為例，根據(jù)興業(yè)銀行2023年年報顯示，其投資公司債券及資產(chǎn)支持證券規(guī)模為4 606.11億元，與興業(yè)銀行對公貸款比值為14.55%，此外興業(yè)銀行在信托計劃及資產(chǎn)管理計劃中投資債券的規(guī)模為1 145.87億元。以NAFMII承銷排靠前的城商行——寧波銀行為例，根據(jù)寧波銀行2023年年報，寧波銀行證券投資中企業(yè)債券規(guī)模1 460.51億元，與公司貸款比值為22.09%，此外寧波銀行投資資產(chǎn)管理計劃及信托計劃規(guī)模853.62億元。（二）信用債市場定價差異性分析—承銷商功能及行為對比
美國債券承銷商通常具有雙重角色，其不僅承擔(dān)債券定價發(fā)行的功能，通常還是二級市場的做市商。在發(fā)行時分配債券時，承銷商必須考慮分配對其在二級市場中介市場份額的影響。由于市場的場外交易性質(zhì)，交易是在雙邊基礎(chǔ)上進行的，投資者可以嘗試與許多交易商進行交易，而二級市場的中介占其收入的很大一部分（Nagler & Ottonello，2017）。在歐洲，承銷商擔(dān)任二級市場做市商是向公司發(fā)行人營銷承銷業(yè)務(wù)的手段，也是整個承銷服務(wù)的一部分。交易商持有庫存的能力等同于向發(fā)行人和投資者提供流動性（Nagler & Ottonello，2019）。國外承銷商通常也是債券的交易商導(dǎo)致二級市場的做市業(yè)務(wù)收入比一級市場承銷業(yè)務(wù)收入可能更為重要。從摩根大通年報來看，2023年摩根大通自營交易（Principal Transactions）收入達到244.60億美元，其中固定收益市場交易收入120.64億美元；投行手續(xù)費收入65.82億美元，其中債務(wù)承銷（包括銀團）手續(xù)費收入26.17億美元。美國債券承銷商（交易商）著眼于整個一級和二級債券市場，一二級市場聯(lián)動更加緊密。同時，美國承銷商有穩(wěn)定債券價格的義務(wù)。在美國債券市場，如在較弱的債券（例如機構(gòu)投資者購買較少的債券）上的轉(zhuǎn)手活動，導(dǎo)致價格低于發(fā)行水平，這些承銷商被認為有責(zé)任穩(wěn)定二手市場的價格并承擔(dān)成本（Bessembinder, et al.，2022）。如果債券發(fā)行利率過低，價格過高，與二級市場出現(xiàn)脫節(jié)，那么承銷商需要付出成本支撐債券的二級價格。美國債券市場還存在超額配售機制。在該機制下，承銷商會進行有選擇的超額配售，加強一二級市場的聯(lián)動。承銷商通過一級市場超額配售，在二級市場購買防止倒賣活動壓低債券價格，可以有效地將債券重新分配給更廣泛的穩(wěn)定的長期投資者，這些投資者對債券的估值更高（王云峰 等，2023）。在二級市場需求疲軟時候。超額配售導(dǎo)致承銷商面臨凈空頭情況，隨后承銷商在二級市場購買穩(wěn)定市場（Ding et al.，2022）。正是存在超額配售機制，美國承銷商在二級市場購買債券支持價格的操作，不會增加承銷商庫存，不會導(dǎo)致隨后在二級市場的拋售。Bessembinder et al.（2022）實證發(fā)現(xiàn)，平均而言，承銷商為穩(wěn)定價格而進行的交易會蒙受損失，這意味著該承銷商為管理超額配售的債券而承擔(dān)了成本，但與承銷債券傭金相比這些空頭回補交易的交易損失很小。中國目前債券市場不存在超額配售機制。從中國信用債市場來看，中國銀行間市場債券承銷商主要功能是一級市場的承銷和發(fā)行，做市功能較為缺乏，也不存在承銷商穩(wěn)定債券價格的義務(wù)。一級市場承銷能力基本上代表了中國債券承銷商的能力。債券發(fā)行人似乎也缺乏主動維護其債券交易價格的動力。因此，中國商業(yè)銀行作為債券承銷商不太關(guān)注企業(yè)債券發(fā)行的二級市場表現(xiàn)，更加關(guān)心一級市場承銷服務(wù)（包括承銷費率和發(fā)行價格）及其是否能夠給承銷商（商業(yè)銀行）帶來更多的綜合收益。這種策略可能導(dǎo)致信用債市場一二級市場定價的脫節(jié)，進而阻礙信用債市場發(fā)展。中國承銷商功能圍繞一級市場，缺乏市場做市能力和維護二級市場債券價格的流動性供給功能。2022年4月，《深圳證券交易所債券交易業(yè)務(wù)指引第3號—債券做市》（深證上〔2022〕116號）實施。在銀行間市場，《關(guān)于進一步加強銀行間債券市場發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》（中市協(xié)〔2023〕102號）提出“鼓勵主承銷商為其承銷債券開展做市，促進提升債券二級市場流動性”。中國監(jiān)管部門鼓勵金融機構(gòu)參與到債券做市業(yè)務(wù)當中。目前承銷商做市業(yè)務(wù)還未能有效覆蓋大部分信用債券。（三）信用債市場定價差異性分析——承銷商和投資人地位對比
因為承銷商功能和行為、信用債市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致境內(nèi)外承銷商在信用債市場的地位不同。美國信用債市場中，承銷商和大型投資人占據(jù)更加強勢的地位。承銷商在公司債券市場中發(fā)揮著核心作用。他們?yōu)楣咎峁┡涫鄯?wù)，并在債券發(fā)行后充當投資者之間的交易商。美國更廣泛的投資者群體重視具有流動性的二級市場，而承銷商則尋求在沒有過高成本或風(fēng)險的情況下完成發(fā)行并履行其隱含的價格支持義務(wù)（Bessembinder et al.，2022）。強大的承銷商能夠以犧牲債券發(fā)行人的利益為代價來榨取租金。缺乏競爭導(dǎo)致承銷商的議價能力增加，從而給公司債券發(fā)行人帶來更高成本（Manconi et al.，2018）。因為發(fā)行過程非常不透明，投資者越來越多地抱怨他們在發(fā)行階段往往無法獲得債券。2014年，美國證券交易委員會（SEC）對高盛和花旗集團分配公司債券給客戶進行了調(diào)查，SEC檢查銀行是否偏向大型投資者，而令較小投資者蒙受損失。換句話說，在制定債券的初始分配時，承銷商可能會利用他們在市場上的地位（Nagler & Ottonello，2017）。根據(jù)債券發(fā)行抑價的利潤分享理論（Nikolova et al.，2020），由于承銷商既設(shè)定發(fā)行價格又決定配售，他們可能會對發(fā)行定價過低（利率過高），然后將更多定價過低的發(fā)行分配給他們青睞的投資者。由于中美債券市場投資人地位的不同，導(dǎo)致美國承銷商在滿足企業(yè)發(fā)行的同時，更加關(guān)注投資人利益，特別是大型投資人的利益。一方面美國商業(yè)銀行基本不參與信用債的投資，另一方面，美國承銷商許多收入來自二級市場。所以，導(dǎo)致承銷商沒有激勵促進一級市場高價發(fā)行，反而希望抑價發(fā)行，維護和討好投資人，并在二級市場與其交易，增加二級市場收入（Nagler & Ottonello，2019）。據(jù)2018年報道，美國投資級公司債券的承銷費平均約為0.7%，高收益?zhèn)颉袄眰袖N費用平均為1.2%。目前，中國信用債市場承銷業(yè)務(wù)競爭激勵，特別是中高評級的發(fā)行人主體在債券市場占據(jù)更加優(yōu)勢地位，承銷費處于較低水平。強勢發(fā)行人通常對于發(fā)行利率要求較為苛刻。在實際業(yè)務(wù)中，一些區(qū)域存在強勢發(fā)行人鎖定價格發(fā)行，并且要求商業(yè)銀行作為承銷商如達不到發(fā)行人要求的發(fā)行價格，從承銷費中給予扣除的現(xiàn)象；存在承銷費率與發(fā)行利率掛鉤的現(xiàn)象。一些發(fā)行人通過多家商業(yè)銀行承銷債券并要求承諾投資，把債券承銷業(yè)務(wù)異化為類似于銀團業(yè)務(wù)。從商業(yè)銀行承銷商自身來看，一是商業(yè)銀行對承銷規(guī)模、中間業(yè)務(wù)收入指標均有考核要求，資本市場較為看重銀行中間業(yè)務(wù)收入占比，導(dǎo)致商業(yè)銀行寧愿犧牲一些收益，也要擴大承攬規(guī)模和中間業(yè)務(wù)收入。二是中高評級發(fā)行人大部分是常發(fā)行人，市場信息不對稱程度較低，承銷商發(fā)揮的信息揭示作用有限。三是從債券銷售來看，債券市場投資人很多是企業(yè)的授信銀行及其理財子公司，導(dǎo)致承銷商市場化尋找投資者的作用有限，進而影響承銷商的市場地位。商業(yè)銀行承銷信用債能夠帶來很多好處，如信息認證、增加市場競爭度、降低承銷利差（Underwriting spreads）等（Gande et al.，1999；RNarayanan et al.，2007；Kim et al.，2008；Han et al.，2019）。美國信用債市場投資人和承銷商占據(jù)更加優(yōu)勢地位，由于市場信息不對稱或代理沖突，通常存在一級市場發(fā)行利率更高的情況。從中國來看，商業(yè)銀行承銷信用債面臨的發(fā)行定價利率系統(tǒng)性地低于二級市場的問題，這很難用信息不對稱理論和代理沖突進行解釋，主要是債券承銷競爭激烈，發(fā)行人通過投資和包銷承諾來選擇主承，商業(yè)銀行在債券市場服務(wù)發(fā)行人和投資者手段有限，通過投資或包銷發(fā)行人債券，以加強與發(fā)行人的客戶關(guān)系、獲得其他業(yè)務(wù)和綜合收益，從而導(dǎo)致債券市場化定價機制受到?jīng)_擊。無論國外信用債存在的一級市場利率系統(tǒng)性高于二級市場，或者國內(nèi)信用債市場存在的一級市場利率低于二級估值情況，終歸建立一個兼顧各方利益、一二級市場聯(lián)動的市場是信用債市場持久發(fā)展的根本動力。為提升我國信用債發(fā)行市場化定價水平，本文提出如下建議。（一）優(yōu)化信用債發(fā)行配售機制
與國外市場不同，中國信用債市場發(fā)行主體往往較為強勢，承銷商在信用債發(fā)行定價中難以發(fā)揮市場主導(dǎo)作用。可通過優(yōu)化債券發(fā)行配置機制設(shè)計，進一步提升我國債券承銷商的市場主導(dǎo)作用，在機制設(shè)計上給予對簿記過程中揭示信息的重要投資人相應(yīng)回報，促使承銷商切實發(fā)揮溝通橋梁作用，兼顧投資人與發(fā)行人的利益。國際市場信用債發(fā)行定價機制，承銷商平均分配承銷費率和承銷份額，減少承銷商之間的內(nèi)耗和無序競爭；發(fā)行人可靈活確定發(fā)行金額，減少發(fā)行人對延遲簿記、包銷的需求；給予發(fā)行人和承銷商更為靈活的配售規(guī)則，對積極參與簿記定價的投資人在選擇性配售中更多優(yōu)先權(quán)，對不同種類的投資人根據(jù)需要給予配售，而非僅按“價格優(yōu)先”原則。（二）以多樣化擔(dān)保方式減少信用債的信息不對稱
目前中國信用債市場發(fā)行主體以國有企業(yè)為主，民營企業(yè)占比低。鼓勵資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具和利用第三方信用增進、信用風(fēng)險緩釋工具等方式幫助企業(yè)在債券市場順利發(fā)債融資，彌補當前中國債券市場投資人與發(fā)債主體之間的信息差。后期隨著中國債券市場的完善，擔(dān)保在債券市場的作用會被市場約束所取代。從國際經(jīng)驗來看，日本銀行機構(gòu)曾在公司債券市場充當債券擔(dān)保的重要角色，為規(guī)模較小、資質(zhì)較弱、無評級的公司提供擔(dān)保，2008年金融危機之后，評級成為更便宜和更有效率的機制，日本銀行機構(gòu)擔(dān)保債券才快速下降（Han et al.，2019）。（三）提升信用債活躍度與流動性，完善機構(gòu)做市機制
目前中國主要做市品種主要集中在利率債與部分資質(zhì)最優(yōu)的信用債，大部分信用債做市缺失，背后反映的是機構(gòu)對風(fēng)險收益的衡量、參與動力不足，如商業(yè)銀行受資本約束，參與信用債偏少、以利率債投資為主，且風(fēng)險偏好較低、準入門檻高，券商對收益與流動性要求較高，初期建議可通過監(jiān)管引導(dǎo)，鼓勵機構(gòu)參與信用債交易，后期可進一步明確商業(yè)銀行做市交易和投資債券的規(guī)則，鼓勵商業(yè)銀行全鏈條開展業(yè)務(wù)，在承銷服務(wù)同時提供債券做市服務(wù)，促進承銷商在一二級市場聯(lián)動；此外，可參考交易所債券，建立標準券制度，提升投資機構(gòu)參與銀行間信用債券投資質(zhì)押獲取融資的便利性，目前銀行間市場能接受信用債質(zhì)押的機構(gòu)偏少，從整體提升銀行間信用債流動性與活躍度。（四）逐步降低發(fā)行人對授信銀行投資和包銷的依賴
利用行業(yè)協(xié)調(diào)和自律組織功能，避免企業(yè)發(fā)行利率大幅度偏離估值水平，同時進一步提升債券發(fā)行利率對企業(yè)對外融資定價的錨定作用，引導(dǎo)和鼓勵企業(yè)更加關(guān)注自身債券投資人多元化和二級市場的估值，進而選擇更加市場化的發(fā)行定價模式。在行業(yè)自律方面，增加市場對承銷商評價，利用市場評價約束承銷商與企業(yè)發(fā)行人的利益捆綁。
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