周瓊，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

《華爾街投資銀行史：華爾街金融王朝的秘密》，The last Partnerships：Inside the Great Wall Street Money Dynasties，（美）查爾斯·R.蓋斯特著，McGraw-Hill 2001年，中文版向楨譯，中國財政經濟出版社2005年

【目錄】

一、對于投行，資本很重要

二、投資銀行業(yè)務的發(fā)展歷程

三、債券利率的波動和承銷費率

四、合規(guī)和風險管理

五、華爾街和華盛頓的合作與斗爭

六、政商“旋轉門” 

【正文】

《華爾街投資銀行史》寫的是從19世紀早期美國投資銀行誕生，到1999年高盛IPO，近200年間的美國投資銀行發(fā)展史。我讀過《摩根財團》《高盛帝國》《說謊者的撲克牌》等書，都是集中于寫一家機構，這本書全景式展現(xiàn)了華爾街主要投行的興衰變化，比較簡明扼要。

何為投資銀行？書中寫道“19世紀，投資銀行這個術語尚未被人廣泛使用和理解。像杰伊·庫克商號、克拉克-道奇商號這樣的銀行商號以及其他投資商號都在從事這種業(yè)務，它實際上就是商人銀行業(yè)、證券交易業(yè)和風險投資業(yè)的融合，是這三類業(yè)務的集大成者。像羅斯柴爾德和巴林這樣的歐洲商號也提供同樣的銀行業(yè)服務。”投資銀行是服務資本市場（股權市場和債券市場）的中介機構。

2023年中央金融工作會議提出“要加快建設金融強國”“著力打造現(xiàn)代金融機構和市場體系，優(yōu)化融資結構，培育一流投資銀行和投資機構”。金融強國應當“同時具備一系列關鍵核心金融要素，即：擁有強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監(jiān)管、強大的金融人才隊伍”。強大的金融機構，中國的商業(yè)銀行已經很強，2024年英國《銀行家》雜志“全球千家大銀行”中，前10名中6家為中國的銀行，4家為美國的銀行。但是2024年全球前10大投行，7家為美國機構，英國、法國、德國各一家，沒有中國的機構。一個主要原因是發(fā)達國家現(xiàn)在已都是混業(yè)經營，強大的綜合性銀行/金融集團有強大的投行業(yè)務。中國仍為銀行和證券公司分業(yè)經營。中國要發(fā)展資本市場，還需要投行（包括證券公司和商業(yè)銀行投行部門）發(fā)展壯大。

讀美國投行史，可以看到美國的一流投行是如何成長起來的。當然，有經驗也有教訓，有榜樣也有負面典型。很多情況和中國完全不同。

此書的主要內容和一些感受：

一、對于投行，資本很重要

查爾斯·埃利斯的《高盛帝國》，英文名The Partnership。早期的美國投行都是合伙制企業(yè)，后來才逐漸成為股份公司。

一般認為投行業(yè)務是“輕資本業(yè)務”，和商業(yè)銀行的貸款業(yè)務相比，投行是相對占用資本少，主要是將證券銷售給投資者。但是，哪有“無本萬利”的生意？還是需要“將本求利”。美國投行的競爭最后成了資本規(guī)模的競爭，使得投行由最初的合伙制逐漸都轉為公司制，這樣才有穩(wěn)定的大規(guī)模的資本。爭取債券和股票承銷需要投資銀行內部投承聯(lián)動，投資或包銷。投資或包銷之后可以交易出去，不像銀行貸款（在中國大多）持有至到期（美國的銀行做信貸資產證券化多，貸款也并非都持有至到期）。

監(jiān)管機構為了防范承銷風險向表內轉移，也為了擔心扭曲定價，要求證券承銷機構“投承分離”?！胺蛛x”是說承銷機構投資部門的投資要自主決策，有獨立性，但承銷機構投承需要聯(lián)動，投資還是要助力承銷。承銷部門承銷的證券可能有高收益?zhèn)屠蕚?、大型?yōu)質企業(yè)債券，承銷部門要把合適的債券銷售給合適的投資機構，但承銷的多數證券，本公司的投資部門也愿意投資，才是正常的情況。承銷部門向外部市場化投資機構銷售債券時，本公司投資部門的投資也是一個信用加持。證券發(fā)行人經常會要求承銷機構的投資作為基石投資，兜底保證發(fā)行成功。這就使得承銷機構的投資實力對獲得承銷機會很重要。國內外都是如此。

書里寫道，“在形形色色的合伙制企業(yè)的歷史中，反復出現(xiàn)的主題卻是資本問題。當一家券商承銷了一筆新發(fā)行的股票或者債券時，他就承擔了這筆承銷的風險，直到這批股票或者債券全部售出為止。這筆交易所需要的現(xiàn)金實際上是從某家銀行獲得的，但是，即便是要獲取一筆短期融資，該券商都必須在自己的賬面上保持相當數量的自有資本。這些自有資本要么來自于合伙人的出資，要么來自于后來股份制券商中股東的權益。自有資本金的基數越小，券商就越難以承銷近年來規(guī)模越來越巨大的新發(fā)行項目。在第二次世界大戰(zhàn)結束后，新的發(fā)行項日變得越來越龐大，那些沒有跟隨客戶以及整體經濟的成長而擴大規(guī)模的券商開始落后了。”“當新的承銷項目變得更大，要求合伙制企業(yè)的賬面有更大數額的資金時，許多合伙制企業(yè)都無力應對，它們要么垮臺，要么被規(guī)模更大的券商所兼并。20世紀70年代，華爾街上的許多商行開始公開募股，出售股票以籌集規(guī)模擴張所必需的新增資本。許多更加古老守舊的合伙制企業(yè)拒絕這種改變，他們認為這種做法令人厭惡。多年以來，他們固執(zhí)而堅決地保持著權益上的獨立，使公開募股的想法看上去不可想像。但是，到20世紀90年代，幾乎所有的合伙制證券商號都成為公眾持股的公司，他們的腳步終于跟上了歷史的步伐?！薄?/span>縱貫整個華爾街的歷史，資本問題一直是令華爾街券商們頭痛的問題。正如我們在后面將會看到的那樣，資本成為華爾街證券商行發(fā)展的最大困擾——因為，這種資本只是暫時的，而非長久可用的。它代表的是合伙人的出資，當合伙制企業(yè)中年邁的合伙人去世或者退休時，就有可能被抽走。而一旦發(fā)生這種情況，許多合伙制企業(yè)都會發(fā)現(xiàn)自己處于困境中。這個問題并不僅僅限于規(guī)模較小的商號。1940年JP摩根發(fā)現(xiàn)自己面臨著資本金短缺的困擾而不得不向公眾募股，最終向這個資本密集型的世界所施加的壓力低下了自己頑強的頭顱。”    

中國的證券公司，現(xiàn)在也是利潤和資本規(guī)模基本成正比（當然有經營水平的差異和市場風向的影響），同樣表明資本的重要。2024年非金融企業(yè)境內股票融資僅2900億元，同比下降63%，比2021年的12357億元下降77%，創(chuàng)十年新低，證券公司從股票IPO中獲得的收入少，債券投資從債券牛市中獲得的收益多，盈利和資本、資金規(guī)模的關系更加密切。

二、投資銀行業(yè)務的發(fā)展歷程

19世紀末到20世紀20年代，投行伴隨著并購活動活躍、資本市場繁榮而發(fā)展成長。業(yè)務包括證券承銷、股權投資、零售經紀、金融咨詢，還有共同基金等。那時業(yè)務范圍廣，都是各機構自由選擇。這些業(yè)務都和資本市場證券服務相伴生、相關聯(lián)。1933年后因為《格拉斯—斯蒂格爾法》，投行不得不和商業(yè)銀行分業(yè)經營。后來投資銀行又有了做市、資產證券化、自營交易等業(yè)務。

金融顧問、咨詢業(yè)務，是美國投行在為客戶提供融資服務的過程中自然就開展起來的業(yè)務。在中國，商業(yè)銀行的財務顧問業(yè)務一直處于比較尷尬的境地。發(fā)改委《商業(yè)銀行收費行為執(zhí)法指南》（發(fā)改辦價監(jiān)〔2016〕1408號）規(guī)定，“商業(yè)銀行收費行為應當遵循依法合規(guī)、平等自愿、息費分離、質價相符的原則”在各種檢查中，財務顧問業(yè)務很容易被判定為“息轉費”“質價不符”而被處罰。美國投行財務顧問/咨詢業(yè)務，未見監(jiān)管部門關心這個問題。

書里描述了投行從事各種業(yè)務的起源和發(fā)展。

1.并購、證券承銷、顧問咨詢、股權投資

“1893年的大恐慌結束之后，這個國家經歷了一段繁榮時期。在此期間，發(fā)生了第一次大兼并的浪潮，成百上千家公司合并起來。除了美國鋼鐵公司以外，還出現(xiàn)了其他許多聲名顯赫的大公司，如通用電氣、美國電話電報公司、西屋電器制造公司等等。現(xiàn)代投資銀行業(yè)也應運而生，銀行家們不僅從證券承銷中收取大筆承銷費，而且還從新公司的股權投資中獲益匪淺。”

“19世紀80年代，美國的許多行業(yè)都在快速整合，為了達成兼并與收購，急需進行融資。這些并購案在各行各業(yè)都在如火如荼地進行中。對于許多幫助公司進行并購的銀行家來說，這次并購潮意味著機會。他們通常都能夠討價還價，在那些新的、正在擴展規(guī)模的公司之中爭取董事席位。但是，皮爾朋特·摩根作為一名銀行家，比其他人更加準確地把握了這個潮流，并且比別人走得更遠，他自己成為了其中的一部分，既是金融家，更是其中的主體。”摩根這種銀行家介入、主導產業(yè)整合的模式，在現(xiàn)代已不可能。    

“塞里格曼商號同時還繼續(xù)從事傳統(tǒng)的金融咨詢業(yè)務。他們與歷史悠久的布朗兄弟商號一起擔任尼加拉瓜政府的金融顧問?！?/span>

“在1925年，塞里格曼商號的另一位合伙人弗蘭西斯·蘭道爾夫提出了一項計劃，該計劃對塞里格曼商號產生了深遠的影響——發(fā)起成立一家投資公司，也就是現(xiàn)在所謂的‘共同基金'。”

“塞里格曼商號更加偏好債券承銷業(yè)務，雷曼商號卻是以承銷普通股和優(yōu)先股為主。直到1922年，雷曼兄弟才成立了一個債券部。但是，在普通股發(fā)行中卻常常可以獲得數額驚人的巨額承銷費，而那正是吸引雷曼的地方?！眰袖N費的收入肯定和股票IPO相形見絀。

“直到20世紀20年代，老派的投資銀行顯然都有著各自不同的軌跡。塞里格曼商號走的是投資信托的路子，雷曼走的是承銷中小企業(yè)的路子，而科恩—婁布仍然走著為大公司提供咨詢服務的老路，這種業(yè)務后來被人們稱為‘關系銀行業(yè)'。”

“當《格拉斯—斯蒂格爾法》通過后，對于它的主要條款投資銀行家們已經怒不可遏了。在12個月之內，銀行家們必須做出決定，選擇自己希望繼續(xù)從事哪一部分銀行業(yè)務。它們要么成為投資銀行，要么成為商業(yè)銀行，但不可以兩者兼營。該法案還有一個條款專門限制了一家商業(yè)銀行能夠從證券交易中賺取的收入不得超過總收入的10%。國會卓有成效地將銀行業(yè)的兩個業(yè)務分割開來，遺留給銀行的惟一問題就是選擇自己的方向。

對于雷曼商號和科恩—婁布而言，這個惟一需要解答的問題實在是相當簡單。它們兩家本質上都屬于投資銀行，只不過兼營存款業(yè)務罷了。因此，當做出抉擇的時候到來時，存款業(yè)務顯然沒有證券業(yè)務來得有吸引力。它們很快便認識到，即使不開展存款業(yè)務，它們也能夠生存。

這兩部證券法的本意是希望將存款從市場風險之中分離出來，但是，理論與實際之間卻有著天壤之別。絕大多數從事證券承銷的銀行都以一種頗有傳奇色彩的方式從1929年的股災之中幸存了下來，而且它們的它們的存款客戶也沒有遭受任何嚴重的損失。但是，這種立法使得投資銀行家失去了控制信用業(yè)務的一種簡便易行的方法。事實上，這項法律與過去的立法和慣例之間有著過于激烈的分歧。1934年以后，私人銀行家的概念幾乎消失了。現(xiàn)在，銀行吸收存款，發(fā)放貸款；證券商號則從事證券的發(fā)行和分銷。這兩個部分此后一直并水不犯河水直到 20世紀末才有所改變。但是，對于合伙制企業(yè)的命運來說，這是一個重要變革的開端。有史以來，合伙制企業(yè)第一次發(fā)現(xiàn)自己受到了嚴格的約束?！?/span>    

“1974年摩根士丹利所做的一筆令自己名聲大振的交易，被許多人視為投資銀行業(yè)的一個分水嶺。摩根士丹利參與設計了第一筆未經事先警告而進行的敵意收購。商號為國際鎳鉻公司提供對ESB（一家電池制造商）的收購報價方面的建議。商號同意幫助國際鎳鉻公司實施這次收購，事實上打破了一項長期沿襲的傳統(tǒng)，即一家公司對另一家公司實施非其所愿的收購時，投資銀行家通常都會置身事外，不會引火上身。摩根士丹利建議國際鎳鉻公司以每股28美元的價格收購ESB。于是 ESB向高盛求助，請求高盛幫助它進行自衛(wèi)反擊。反收購的結果是ESB的股價最終上漲到每股41美元，而這筆交易亦以此價格成交。這一結果也為接下來 10年中的兼并活動設定了戰(zhàn)線。摩根士丹利發(fā)現(xiàn)自己擔當收購方的顧問、設計收購報價的時候，高盛常常就是目標公司的反收購顧問。”

“20世紀80年代，投資銀行業(yè)的變化更加劇烈。雖然這些事件不像30年代的立法那般人盡皆知，但是，它們卻同樣復雜，因為它們改變了從事承銷業(yè)務的方式。

從20世紀初開始，新股票和債券的承銷就一直是一個循序漸進的過程。當一家公司希望發(fā)行新證券的時候，它要向證券交易委員會登記備案，然后，按規(guī)定要靜靜地等候3個星期，方可真正進入市場。證券交易委員會在允許公司的承銷商處理這筆交易之前，利用這段時間來搜集自己需要的信息，而這筆交易的主承銷商會召集一個由其他投資銀行家組成的辛迪加，由它們來認購這筆新發(fā)行的證券。當這筆證券獲得正式的發(fā)售指定時，承銷商們將忙著為這筆交易登記賬目，因為他們一直在積極地利用這段間隙聯(lián)絡買家。通常情況下，當冷靜期過去之時，證券早已銷售一空了。這種處理使得投資銀行家大獲裨益，因為他們不必承諾任何資金，直到交易結束，在這個時點上，他們虧欠發(fā)行公司的只是一張這筆交易的支票。由于絕大多數的委托都是早就聯(lián)絡好了的，所以，他們只需要拿到客戶的錢并且扣除傭金之后將它們交給發(fā)行人即可。由于這個在數十年間一直沒有顯著變化的處理程序，那些資本金有限的商號才得以在承銷商的大團隊中仍然擁有一席之地，因為他們自己的資金不必在很長時間之中承擔風險。

1982年，當證券交易委員會通過了《415 號法令》（Rule 415）的時候，證券發(fā)行程序發(fā)生了巨大的變化。在華爾街上，這項條例被稱為《儲架登記法令》(shelf registration rule)，允許公司在預期有新的證券發(fā)行之時向證券交易委員會提交初步的文件。如果它們這樣做了的話，它們就可以在條件成熟的時候直接更新已經‘上架'（on the shelf）的文件，從而將一筆嶄新的證券發(fā)行項目推向市場。冷靜期被取消了，公司可以比以前更加迅速地進入市場。    

承銷商們發(fā)現(xiàn)，他們不能夠再像以往那樣等上3個星期再向公司提供資金，相反，他們現(xiàn)在不得不先向客戶提供資金擔保，然后再組織一個承銷辛迪加。這樣一來，主承銷商就被釣在鉤子上了，他必須獨自承擔所有的交易資金，而無法從其他辛迪加成員那里獲取任何確定的承諾，承銷風險也隨之而來?，F(xiàn)在，證券公司需要補充額外的資金，以便按照新法令的規(guī)定參加游戲。事實上，他們不得不首先買下整批擬發(fā)行的證券，然后再將它銷售出去。包括摩根士丹利在內的許多商號都迫切地需要補充自己的資本金。同像美林證券那樣在10年前便已公開上市的規(guī)模更大的競爭對手相比較，它們的處境絕不好過?！庇捎谫Y本的壓力，主要投行陸續(xù)上市，如摩根士丹利于1986年公開上市，高盛是大投行中最晚的，1999年上市。

2.做市、大宗交易、資產證券化、自營交易

作為一家新興投行，所羅門兄弟在債券業(yè)務中的創(chuàng)新挺多，獨辟蹊徑。

1910年，費迪南德·所羅門在紐約開辦了一家短期信貸經紀行，為經紀商提供短期的資金融通。后來擴大業(yè)務范圍到債券業(yè)務。1917年成為財政部證券自營商。1924年，所羅門兄弟商號承擔了第一筆債券互換業(yè)務的的策劃與運作。

20世紀40年代，美國財政部通過發(fā)行幾十億美元的債券為二戰(zhàn)籌集經費。“所有這些財政部債券都需要做市商。所羅門兄弟商號很快地扮演起這個角色來，它負責維持那些最著名的債券的市場價格，隨時準備從它的機構客戶手中買入或者賣出這些債券。所羅門贏得了華爾街最機敏、最能把握機會的債券交易商的威名。”

“到20世紀60年代，形勢已經相當明朗，任何一家華爾街商號要想繼續(xù)存在下去，它就必須與股權發(fā)生聯(lián)系，以滿足機構投資者或者零售投資者對股票的需求。對所羅門兄弟商號而言，需要滿足的是機構投資者的需求。但是，商號本質上仍然是一家債券交易商。除非妥善安排，制定高明可行的戰(zhàn)略，否則，向股票業(yè)務的轉型絕非易事。所羅門兄弟商號的應對之策與它一貫的特色相吻合，它向機構客戶引入了大宗股票交易服務，其運作方式與過去40年來它所做的大宗債券交易基本相同。”

1979年，所羅門兄弟成功地從摩根士丹利手上搶到了IBM的第一次債券發(fā)行項目，發(fā)行金額10億美元，是到那時為止規(guī)模最大的一次債券發(fā)行。

“所羅門兄弟是第一家能夠憑借自己的傳統(tǒng)交易專家來為這些新證券定型造市的商號，這些新證券就是所謂的證券化的抵押債券。這種工具代表的是交易專家和公司財務兩方面的混合體。證券化的抵押債券改變了20世紀70年代的債券市場，導致了抵押市場的開放，為更多的住房業(yè)主提供了融資便利。要是沒有這一項創(chuàng)新的話，美國房地產業(yè)或許又是另一番光景了。所羅門兄弟商號顯然從這項新業(yè)務中賺了不少錢，不僅如此，它還憑借這項業(yè)務積累起了巨大的商譽。”    

“高盛在固定收益?zhèn)袖N和交易領域投入了大量資源，以便使這一專長開始與高盛在股票方面龐大的專家隊伍相匹配?！薄靶碌母呤⑴c其說是一家投資銀行，不如說是一家交易商。1989年，投資銀行業(yè)務占到高盛利潤的35%；而到1993年的時候，它的投資銀行利潤只占總利潤的16%。兼并和收購的收入也大幅滑落，而交易，尤其是自營交易彌補了這方面的缺憾?！?/span>

3.零售經紀業(yè)務 

花旗銀行、美林則是在零售經紀業(yè)務方面開辟新的道路。

“1920年到 1921年之間短暫而又嚴重的經濟衰退只不過稍稍推遲了美利堅歷史上最為偉大的繁榮罷了。絕大多數投資銀行商號都在致力于傳統(tǒng)業(yè)務的同時積極參與零售經紀業(yè)務，分享了大繁榮的豐碩成果，賺取了豐厚的利潤?！薄芭畈l(fā)展的市場還是開始吸引大量的個人投資者。規(guī)模更大一些的銀行和經紀人開始竭盡全力將更多的主流投資者引入證券市場。經紀人絞盡腦汁，希望將這些新投資者之中較為富裕的那一部分引入主流隊伍。紐約國民花旗銀行下屬的經紀行在主要報刊上都刊登了業(yè)務廣告，大力鼓吹理性投資的好處。在國民花旗銀行激進的主席查爾斯·米歇爾的領導下，這些廣告幫助國民花旗銀行創(chuàng)造了規(guī)模最大的經紀業(yè)務營業(yè)部網絡。國民花旗銀行在20年代成為名列第一位的零售經紀商。”

“股災之后，隨著大蕭條的降臨，零售概念被人拋棄。在《格拉斯—斯蒂格爾法》頒布實施之后，像國民花旗銀行這樣的大銀行不得不將那些令它們在皮科拉聽證會上大丟顏面的業(yè)務分離出去。聽證會泄漏出來的消息令人震驚，原來國民花旗銀行推銷的債券之中有許多實質上都是相當危險的，信用極低，一旦借款人違約的話，這些債券將立刻變成一堆廢紙。由于當時根本就沒有所謂的盡職調查之說，所以，公眾的感覺就是承銷商忽略了某些有問題的公司以及那些在美國出售債券的外國政府的可信度，從而欺騙、愚弄了大眾。

在JP摩根聲稱一個人的品格對他能否從市場上獲取授信起著決定性的作用之后，其他眾多銀行家和經紀人的證詞表明，他們的所作所為與此恰恰相反。隨著股災的發(fā)生，零售業(yè)務也夭折了。

第二次世界大戰(zhàn)之后，經濟開始再度復蘇，零售業(yè)務的概念經過改頭換面之后以‘人民的資本主義'（people’s capitalism）的面目重出江湖?！?/span>

“美林崛起背后的故事與所有那些第二次世界大戰(zhàn)之前的杰出投資銀行家們的故事完全不一樣。    

隨著人口的不斷增長，古老的私人投資銀行已不能對迅速成長的經濟和社會帶來的不斷增長的需求做出及時的反應。古老的模式終于被打破了。投資銀行家不再僅僅依靠既有的關系與規(guī)模較大的公司打交道，現(xiàn)在他們放下架子，向所有的公司示好，并且將他們的證券銷售給各種各樣的投資者，而不僅僅是保險公司、養(yǎng)老基金以及信托公司等機構投資者。查爾斯·梅里爾是第一位出身卑微的華爾街傳奇人物，他的商業(yè)計劃從來沒有包括一家大公司的融資或者那些引人注目的大筆交易?！?/span>

“1914 年初，查爾斯·E.美林商號正式成立了。這家商號專門從事將股票銷售給客戶的業(yè)務，同時也參與承銷業(yè)務。他的股票中最有吸引力的要算零售公司的股票。很快，他便選擇愛德華·林奇擔任合伙人。兩個人建立起了一支強大的銷售隊伍，常常為他們自己或者為商號的賬戶購買承銷項目中的一部分，零售產業(yè)的興旺發(fā)達使得商號的資本得以擴張。他們本人的至愛還是股票零售業(yè)務，這些股票之中有許多都在市場上表現(xiàn)很好。梅里爾和林奇開始通過投資于他們向客戶出售的同種證券而積累起自己的財富。參與承銷在為他們賺取承銷費的同時，更為他們贏得了聲望，但是，他們的核心業(yè)務仍然是向渴望新股票的客戶出售新發(fā)行的證券項目?！?/span>

“20 世紀 40年代，股票經紀人所遭遇的挑戰(zhàn)使人們相信自己只能將儲蓄中的一部分拿來投資于證券市場。美林一皮爾斯商號的宣傳重點是新版本的‘言而有信'，這是前輩銀行家拿來使其他人相信自己的誠信時慣用的口號?，F(xiàn)在，‘信任'已經成為了美林的一個操作口號，也是美林的哲學?？蛻粜湃巫约旱墓善苯浖o人，他們?yōu)榭蛻籼峁┛煽康慕浖o服務，并且提供翔實可信的投資研究。尤其是研究，成為了美林的專長——幫助投資者捕捉有利的投資機會，而不是兜售美林承銷的股票。“

不管在投行的批發(fā)還是零售業(yè)務中，研究能力和誠信對待客戶都很重要。

“隨著20世紀50年代大牛市的來臨，美林商號加強了自己的銷售力量，以便及時反映它所服務的新的消費社會。股票經紀人已經獲得了一種嶄新的社會地位。在20世紀30年代，股票經紀人的名聲非常糟糕。經過漫長歲月的艱苦努力，股票經紀人總算為自己洗清了名聲?，F(xiàn)在，他們和醫(yī)生、律師一樣，成了受人尊敬的高尚職業(yè)人士，美林的股票經紀人索性更名為‘客戶經理'(account executives)。

美林還創(chuàng)造性地推出了一項正式的培訓計劃，這是華爾街上的首創(chuàng)，該計劃的目的是培訓經紀人，使之達到大學本科的專業(yè)水準。直到那個時候為止，華爾街對教育背景的要求還是較低的，經紀人的執(zhí)照資格考試也不是很嚴格。這項創(chuàng)新成為了美林的品質證明，也是它在以后的歲月中不斷在零售證券領域取得成功的一個重要因素?！?/span>    

20世紀60年代，“銷售和交易，以及以交易為導向的投資銀行業(yè)務，開始在華爾街上得到認同，老投銀行家只能眼睜睜地看著原本屬于自己的位置被新來乍到者占領?！?/span>

“20世紀70年代，正是美林的一項新產品對銀行監(jiān)管者提出了最大的挑戰(zhàn)。在唐納德·里甘擔任美林首席執(zhí)行官期間，銀行業(yè)與經紀業(yè)務之間原本涇渭分明的界限開始變得模糊。從傳統(tǒng)意義上說，銀行家提供的是單純的銀行服務，而經紀人則集中全力關注股市客戶。但是，當20 世紀70年代利率開始上揚時，經紀人發(fā)現(xiàn)他們可以提供與銀行業(yè)務相關的服務，這種服務令監(jiān)管者頭痛不已。大量的公眾被經紀商提供的新服務所吸引，結果使得銀行實力被嚴重地削弱了。

從1977年開始，美林證券為投資者提供現(xiàn)金管理賬戶(cash management account，簡稱CMA)服務。投資者在自己的經紀人那里保留一定現(xiàn)金余額，這些余額可以用于投資，也可以按照遠遠高于銀行利率水平的貨幣市場利率水平累計復利。由于受到聯(lián)邦儲備委員會關于利率上限的法規(guī)限制，銀行顯然在競爭中處于被動的地位。在現(xiàn)金管理賬戶的安排下，個人不但可以打破銀行利率的限制，獲取更高的回報，還可以針對該賬戶簽發(fā)一定數量的支票，從而在某種意義上占盡所有好處，最大限度地從銀行和證券投資中受益。

這一理念很快被其他經紀商所接受和效仿，他們之中有許多都出于害怕客戶被美林奪走的目的而趕緊開設了類似的賬戶。通過在自己的零售網絡中大力推廣現(xiàn)金管理賬戶，美林打了一場大勝仗。

這項創(chuàng)新給監(jiān)管者出了一個大難題，美林既不是一家銀行，又沒有違反銀行法，但是美林首創(chuàng)的這個現(xiàn)金管理賬戶卻提供了一把鑿子，它將逐漸地挖掘、進入原本具有特權的商業(yè)銀行領域。幾年以后，經紀商已經提供了更多的銀行服務，而銀行則相應地努力提供經紀業(yè)務以作為回應。事實證明，在20世紀80年代末和90年代的銀行家與經紀商的大戰(zhàn)之中，現(xiàn)金管理賬戶是最早的幾次戰(zhàn)役之一?！彼悦绹?999年出臺《金融服務現(xiàn)代化法案》，金融創(chuàng)新已經讓一度涇渭分明的分業(yè)經營的業(yè)務邊界模糊了。

三、債券利率的波動和承銷費率的下降

債券利率隨宏觀政治經濟形勢波動大。美國南北戰(zhàn)爭時美國財政部發(fā)行了年利率6%的20年期債券5-20s，在5年后可由政府提前贖回，5年后美國財政部提前贖回了，發(fā)行年利率1%的新國債。可見，戰(zhàn)爭后利率的大幅下降。人們經常會低估債券利率變動的幅度。    

杰伊·庫克為財政部銷售債券為南北戰(zhàn)爭籌資，傭金高達1%。后來塞里格曼公司獲得7-30s債券的代銷權，傭金只有2‰。投資級債券的承銷費低，垃圾債的承銷費高——米爾肯在德雷克賽商號做的垃圾債承銷，費率3%-4%。

早期美國的投行獲得債券承銷的業(yè)務機會，經常很大程度上靠關系，從國債到公司債。后來靠拼低承銷費、拼投資/包銷。這比拼關系更公平。

19世紀，投行爭取到國債承銷的機會，靠的是和總統(tǒng)、財政部官員的關系?！斑@個國家（美國）幅員遼闊，資源豐富，各個地方的商品價格差異相當大，頭腦精明、在做買賣上有天賦的生意人很快就通過搞批發(fā)賺差價發(fā)財致富。要想獲得持久的成功，堅不可摧的商業(yè)敏感、快速反應和與高層的聯(lián)系是必不可少的要素。”“政治與商業(yè)的聯(lián)系正是成功的關鍵?！?/span>

“在19 世紀晚期，由于銀行家之間甚至不知競爭為何物，所以，在董事會擁有席位實際上就是認可該銀行家擔任公司的主辦投資銀行。這種關系一旦建立起來，便很難（或者說幾乎不可能）破壞。即使到第二次世界大戰(zhàn)以后，投資銀行家之間競爭某位客戶的事情仍然是聞所未聞的?！?/span>

“1935年，《公用事業(yè)持股公司法》通過了，對公用事業(yè)公司與投資銀行家之間的關系進行了嚴格的規(guī)范?！薄艾F(xiàn)在，公用事業(yè)公司的許多新的融資項目都必須通過競標來完成，承銷商以秘密報價的形式向擬發(fā)行證券的公司提供自己的最佳出價，承銷費收得最低的競爭者將會贏得證券發(fā)行的承銷權。這種技巧與華爾街傳統(tǒng)的承銷業(yè)務處理方式大相徑庭?！?/span>

“1947年，司法部長湯姆·克拉克領導司法部對17家華爾街商號提起訴訟，指控它們違反了《反托拉斯法》。控方認為投資銀行從1915年開始便一直暗箱操作，按照自己的意志操縱承銷費，組織承銷辛迪加，以回避潛在的競爭。政府稱，1915年由摩根和其他銀行家安排的英法戰(zhàn)爭貸款是他們串通共謀的開山之作，從那時開始，這種同謀的關系便延續(xù)至今。經過數年的取證工作，哈羅德·米迪納法官駁回訴訟，聲稱政府缺乏證據。在國會有關委員會的多年訴訟之下，華爾街最終還是證明了自己的清白?！敝袊鴤袠I(yè)自律組織現(xiàn)在管的重點是其反面——承銷機構之間以承銷費的低價競爭和低價包銷爭取業(yè)務。

“關系和社會交往正在讓步給建立在投資銀行家之間激烈競爭基礎之上的分析融資學，在這種新的體制下，在一筆新發(fā)行中，只有最佳的價格才能夠贏得交易。以上趨勢在20世紀60年代越來越明顯。戰(zhàn)后歲月中，狄龍—瑞德沒有雇傭分析師，而這個時候它的主要競爭對手幾乎全都配備了完整的股票和債券市場分析師隊伍，并配備有經濟學家和統(tǒng)計師?！?/span>

“20世紀五六十年代的牛市創(chuàng)造了對新的融資項目的巨大需求。像所羅門兄弟公司、高盛以及美林這樣的以交易為導向的商號開始大張旗鼓地進軍承銷業(yè)。從傳統(tǒng)上看，這些商號作為債券交易商和零售商已經建立了良好的聲譽。由于通訊和計算機技術的發(fā)展，全球市場的聯(lián)系變得越來越緊密，對諸如外匯交易、歐洲債券交易、貿易融資的全球服務需求甚旺，為它們挑戰(zhàn)摩根士丹利和狄龍—瑞德這樣的傳統(tǒng)商號提供了機會。    

這些新貴之所以能夠挑戰(zhàn)傳統(tǒng)券商的承銷業(yè)務，是因為它們?yōu)榭蛻籼峁┮幌盗蟹铡９矩攧杖藛T很快便認識到一位身兼數職的投資銀行家所具有的價值。20世紀五六十年代，華爾街上的‘推銷員'們從傳統(tǒng)商號那里賺取了大量的利潤，摩根士丹利開始感覺到競爭的壓力。直到20世紀70年代，摩根士丹利方才在自己的業(yè)務活動之中增加了投資管理、股票研究和政府債券分析，但它繼續(xù)依賴承銷以及并購來獲得收益?！?/span>

從中也反映出，投資銀行的競爭，是專業(yè)能力、資本實力和客戶關系的綜合能力競爭。現(xiàn)在依然如此。

四、合規(guī)和風險管理

金融機構經營的是風險，書里既有眾多投資銀行抓住市場機會獲利、崛起的例子，也有各種因為市場風險、合規(guī)風險、操作風險等風險管理不當經營遭遇重大挫折、甚至危及整個公司生存的例子。

比如所羅門兄弟公司炮制假客戶名單申請認購國債事件?！熬哂兄S刺意味的是，所羅門最嚴重的危機與它在財政部債券市場上的行為有關，而那個市場正是多年以來它最偉大的驕傲之源。1991年，所羅門觸怒了證券交易委員會和聯(lián)邦儲備體系，這一事件發(fā)展成了20世紀最嚴重的國債市場丑聞?！薄笆虑楸唤掖┲?，所羅門開始從自己一直占據的財政部債券市場頭把交椅的寶座上跌落下來?！?/span>

“所羅門在20世紀80年代的不幸在于它變得太善于賺錢了，忘了內部控制，而內部控制正是用來保持商號免遭個別行為的影響而使商號聲譽受到損害。當調查發(fā)現(xiàn)有些個人違反了《證券法》的規(guī)定或者聯(lián)儲的規(guī)定時，所羅門為自己辯護道：‘那些行為僅僅是流氓交易員代表自己個人的作為。'這番說辭倒是并沒有摻雜太多水分，因為人們都知道，華爾街上管理往往乏善可陳。一旦一家商號的品格受到質疑，它的資本金就會再度成為一個嚴重的問題。官司或者處罰都會迅速侵蝕它的資本，從而威脅到它的生存?！?/span>

垃圾債大王米爾肯所在的德雷克賽商號犯的兩大錯誤，一是米爾肯和公司幾位雇員利用內幕信息賺錢，因為德雷克賽為并購提供融資，他們就知道很多公司并購的內幕信息，憑這些信息進行交易，或將消息提供給他人。二是米爾肯將垃圾債賣給儲貸機構，1982年美國通過《高恩—圣杰曼法》，允許儲蓄機構購買公司債券，米爾肯借機向正苦于資產收益率低的儲蓄機構推薦垃圾債，米爾肯找到了一個龐大的資金來源，儲蓄機構以為自己發(fā)現(xiàn)了一個安全的高收益投資，起初幾年看似實現(xiàn)了“多贏”，1987年股市暴跌，一些發(fā)垃圾債的公司陷于困境，德雷克賽20世紀80年代初期第一批客戶之一加州哥倫比亞儲蓄貸款銀行，向德雷克賽和米爾肯追索60億美元，聲稱德雷克賽和米爾肯花言巧語、利用欺騙性的推銷伎倆誘騙其買下了他們的垃圾債券。    

可見，一定要把合適的金融產品銷售給合適的客戶，不能把高風險的產品銷售給低風險承受能力的客戶。有些高風險、期限較長的投資產品，在宏觀經濟情況較好、行業(yè)上行期，看起來風險不高，一旦情況逆轉，風險就會暴露。美國20世紀80年代的垃圾債、中國的房地產信托產品都是如此。

投行服務資本市場，涉及巨大的利益，從業(yè)人員必須要抵得住金錢的誘惑，不唯利是圖，不掙違法違規(guī)的錢，堅守職業(yè)道德職業(yè)操守。

五、華爾街和華盛頓的合作與斗爭

美國政府既需要華爾街金融資本的支持，又要打壓遏制其勢力的膨脹和壟斷操縱市場。美國一直警惕金融寡頭的壟斷。沒有建立聯(lián)邦儲備體系時，遇到金融危機，有時需要摩根等銀行家聯(lián)手，建立美聯(lián)儲之后，美聯(lián)儲（背后是財政部）才是“最后貸款人”和“最后做市商”。

“有關華爾街的最大爭議還是1912年開始的針對‘金錢托拉斯'的國會聽證會。在明尼蘇達州的參議員查爾斯·林德伯格的提議下，國會召開了一系列所謂的‘普約聽證會'（以路易斯安那州參議員阿森尼·普約的名字命名）。在州和聯(lián)邦圍繞那些違反《反托拉斯法》的案件進行了無數次的司法聽證會之后，國會最終將它的視線停留在隱藏在絕大多數企業(yè)合并背后的那些金融家上。林德伯格將他們稱為‘金錢托拉斯'，這個名字成為了摩根、國民花旗銀行的喬治·貝克爾、第一國民銀行的詹姆斯、斯蒂爾曼等的同義詞?！?/span>

“普約委員會的結論是的確存在一個金錢托拉斯，但是，它是一個非正式的集體，而不是一群嚴格意義上的為了控制金融體系而集結在一起的共謀者。不過，在實踐操作的層面上，兩者卻沒有什么差別。”“聯(lián)邦儲備體系即將誕生，創(chuàng)造聯(lián)儲體系的目的顯然是試圖控制金錢和信用的供給?！?/span>

“在第一次世界大戰(zhàn)即將爆發(fā)的歲月中，對金錢托拉斯的批評比以往任何時候都更加強烈。路易斯·布蘭迪斯和艾達·塔貝爾等人都在書中對銀行家之間的關系進行了批評。普約聽證會揭示了紐約頂級銀行家之間盤根錯節(jié)的關系：摩根、第一國民銀行、國民花旗銀行的董事在擁有著超過220億美元資產的100多家公司里控制著 340多個董事席位，這只是紐約城里規(guī)模最大的三家銀行，還不包括金錢托拉斯里其他成員。

顯然，美利堅合眾國的金融體系被一個寡頭所控制。這個寡頭組織是否以串通共謀的形式采取行動已經不那么重要了，重要的是這種控制是事實。但是，普約聽證會卻沒能造就任何有實質意義的證券立法或者銀行業(yè)立法，而是造就了一部嶄新的反托拉斯法，那就是1914年通過的《克雷頓法案》。這部反托拉斯法的目的是試圖控制其他行業(yè)之間的錯綜復雜的關系?！?/span>    

“在1929年最后的幾個月里，市價損失了50%，隨之而來的則是大蕭條。JP摩根商號再也不可能力挽狂瀾，救市場于水火了。對于一個銀行家組成的小集體而言，整個經濟體的規(guī)模太龐大了，涉及的需要幫助的投資者太多了，僅僅依靠純熟的操縱挽救市場，實在是杯水車薪?！?/span>

“有一種感情仍然在華爾街上蔓延，認為股災是卑劣的投機和華爾街根深蒂固的貪婪的產物。在短短4年間，美利堅舉國上下的情緒已經發(fā)生了顯著的變化。1928 年，卡爾文·柯立芝下臺時說現(xiàn)在是一個極好的買進股票的時機。到1932年的時候，這些嘗試銷售股票的商號已經被理所當然地視為騙子，盡管這些商號原本擁有良好的名聲。這種反感導致了對銀行業(yè)和證券業(yè)的嚴格立法，以至于‘華爾街銀行家'這個名字儼然變成了一個逆喻（oxymoron）。

就在羅斯福政府炮制《證券法》和《銀行法》的同時，皮科拉聽證會也在緊鑼密鼓地進行。《格拉斯一斯蒂格爾法》，大大地震撼了華爾街。此前從來沒有如此嚴厲的立法。作為在國內經濟危機期間通過的一項法律，事實證明，《格拉斯一斯蒂格爾法》在打破金錢托拉斯方面比其他任何反托拉斯法律都更為卓有成效。”

六、政商“旋轉門”

美國投資銀行家從政是個傳統(tǒng)，政商“旋轉門”進出自如。

“赫伯特·雷曼在1908年成為雷曼商號的一位合伙人，1928年退出雷曼，加入了公務員行列。最終，赫伯特獲選出任紐約州長和合眾國參議員?！?/span>

“在道格拉斯·狄龍的領導下，狄龍—瑞德商號生意興隆，但是，卻并沒有發(fā)展成為一家華爾街的實力派商號。狄龍的一生既從事過商業(yè)，也從事過公共服務業(yè)，也時不時地從事投資銀行業(yè)務。狄龍負責管理美國和外國證券信托，并且在歐洲的戰(zhàn)爭爆發(fā)之后，做了一些頗為著名的投資銀行交易。狄龍作為一名海軍飛行員，在太平洋上成績斐然，當他退役回家時，已經是一位戰(zhàn)斗英雄了。此后，他回到了狄龍—瑞德，直到1953 年，他被艾森豪威爾任命為駐法國大使。狄龍還擔任了經濟事務副國務卿、副國務卿，最后被約翰·F.肯尼迪任命為財政部長。此外，他還積極幫助建立了經濟合作與發(fā)展組織（OECD）和美洲開發(fā)銀行。

幾十年來，華爾街第一次向華盛頓輸送自己的代表，而他們之所以能夠被華盛頓看中，就是因為其卓越的金融才干和決策技巧。大蕭條期間，華爾街在皮科拉聽證會上接受了令人尷尬的考驗?，F(xiàn)在，華爾街17 輪審訊已經成為了歷史，經濟也呈現(xiàn)出復蘇的跡象，做一位投資銀行家不再等同于做不誠實的事?！?/span>    

1971年，狄龍—瑞德商號選定尼古拉斯·布萊迪作為自己的新任首席執(zhí)行官?！傲畈既R迪名垂青史的還是兩件重大的、與他的名字有關的事件。

第一件事是他作為總統(tǒng)指派的委員會的成員，負責調查 1987年股市崩盤的原因，并且提出事后的補救辦法。這個委員會就是人們熟悉的‘布萊迪委員會'。在布萊迪委員會提出的諸多值得關注的建議之中，有一項便是設置一個‘斷路器'，如果股市大盤在某個交易日下跌了特定的百分比，這個‘斷路器'就會發(fā)揮作用，它將通過停止交易來保障一個有序的市場。紐約股票交易所很快便接受了這個主張，建立起了這種保險機制。

在布萊迪委員會告一段落之后，布萊迪被里根總統(tǒng)提名擔任財政部長，成為狄龍—瑞德商號第二位擔任該職務的首席執(zhí)行官。在擔任財政部長的初期，他推出一項計劃，將商業(yè)銀行持有的第三世界的債務互換成為債券。這種類型的債券成為20世紀80年代末、90年代初幫助許多發(fā)展中國家進行債務重組的標準形式?！?/span>

布萊迪這兩個成就，可以看出作為熟悉資本市場的投資銀行家發(fā)揮的作用。

唐納德·里甘從哈佛畢業(yè)后服了軍役，1946年加入了美林，后來成為了美林的首席執(zhí)行官，又成為美國財政部長。

高盛的聯(lián)合管理合伙人懷特黑德，后來擔任了國務卿的助理，又出任紐約聯(lián)邦儲備銀行總裁。

美聯(lián)儲前主席本·伯南克所著《行動的勇氣》中提到很多人，都是在商界、學界、政界“旋轉門”間穿梭，具有跨界的豐富經歷。比如皮特·彼得森，擔任過美國商務部部長，紐約聯(lián)邦儲備銀行主席，雷曼兄弟副董事長兼CEO，還是黑石集團的聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長。最出名的輸送政府高官的金融機構莫過于高盛了。伯南克寫道，“長期以來，高盛一直與政府維持著密切的聯(lián)系，因此，批評者將高盛戲稱為‘政府盛’（Government Sachs）?？肆诸D總統(tǒng)時期的財長鮑勃·魯賓曾經是高盛的高管，保爾森也是如此。在央行圈里，馬里奧·德拉吉（曾任意大利銀行行長，后任歐洲央行行長）、馬克·卡尼（曾任加拿大銀行行長、英格蘭銀行行長，2025年3月就任加拿大總理）也都是‘高盛校友’。美國商品期貨交易委員會主席加里·亨斯勒也曾供職于高盛。鑒于高盛與政界之間如此密切的聯(lián)系，人們擔心高盛會對政府施加不適當的影響力，也就不足為奇了。但退一步講，我們不能一邊期待政府監(jiān)管人員不得具有在金融市場和金融行業(yè)工作的經歷，一邊期待他們有效地履行監(jiān)管職責，這似乎是不切實際的。我只能說與我合作過的‘高盛校友’們不僅為他們的工作崗位帶來了專業(yè)知識和經驗，還非常熱衷于促進公共利益?！?/span>

有人擔心“旋轉門”會造成這些人利用跨界的人脈撈好處，官商勾結，權力腐敗，但到底是“旋轉門”還是沒有“旋轉門”更容易造成貪腐？美國這些商界大佬，在商界名正言順掙夠了錢，再進入政府多數是想為國效力、青史留名；公務員以后有去商界掙錢的機會，在政界時也不會對商界掙錢多覺得心理不平衡、抓緊貪腐?！度A爾街的變遷：證券交易委員會及現(xiàn)代公司融資制度演進》一書中寫道：2000年，美國證監(jiān)會律師、會計師和檢查員的平均變動率達15%，是政府部門類似職位變動率的兩倍多，調查發(fā)現(xiàn)薪酬待遇偏低是他們已經或可能離開證監(jiān)會的主要原因。金融監(jiān)管機構人員、政府公務員薪酬較低，如果禁止他們流動到私營部門，會進一步降低政府機構對優(yōu)秀人才的吸收力。政商“旋轉門”的好處是有益于提高政府治理能力、使政府與市場能更有效溝通。蔡寶剛《“旋轉門”調控與法治化反腐》一文認為，“推進權力流動是防止權力腐敗重要措施，而要形成權力有序流動的有效機制，還必須具有與其匹配的經濟和政治基礎，否則就是空中樓閣。”