任濤：央媽的“一小步”
作者：任濤
2024年11月07日
任濤，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員通過一系列動(dòng)作，后續(xù)人行將會(huì)更多地直接持有真正意義上的證券類資產(chǎn)了。本文聚焦人行在10月底的幾個(gè)動(dòng)作。一、人行通過“國(guó)債買賣業(yè)務(wù)”和“買斷式逆回購(gòu)業(yè)務(wù)”合計(jì)釋放了1萬(wàn)億的流動(dòng)性
在2024年10月的最后幾天，人行官網(wǎng)發(fā)布了兩個(gè)值得關(guān)注的公告，具體看，（一）今年8-10月合計(jì)凈買入債券面值達(dá)5000億元
人行發(fā)布國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告（2024）第3號(hào)，明確2024年10月全月凈買入債券面值為2000億元。這是第三次公告國(guó)債買賣業(yè)務(wù)情況，今年8月和9月全月分別凈買入債券面值為1000億元和2000億元。也就是說，今年8-10月，人行通過公開市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)共向市場(chǎng)釋放了5000億元的流動(dòng)性。今年7月1日，人行發(fā)布公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告［2024］第2號(hào)，決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國(guó)債借入操作。從人行公告情況來(lái)看，7月沒有開展相關(guān)操作，8-10月均有開展操作，且均為凈買入。（二）今年10月開展了5000億元的買斷式逆回購(gòu)操作情況
2024年10月31日，人行發(fā)布公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)業(yè)務(wù)公告（2024）1號(hào)，操作期限為6個(gè)月、操作量為5000億元。這是自10月28日人行宣布啟動(dòng)“公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)操作工具”以來(lái)首次公告操作情況，時(shí)間間隔僅3天，也就是說人行在10月28-31日期間已經(jīng)開展了買斷式逆回購(gòu)操作工具。這兩個(gè)公告涉及兩個(gè)工具，且均涉及流動(dòng)性的投放和回籠，故其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境是有影響的。略有不同的是，兩個(gè)工具的操作頻率有差異（買斷式逆回購(gòu)操作工具原則上每月操作一次）以及操作標(biāo)的也有不同（國(guó)債買賣業(yè)務(wù)僅限于國(guó)債）。二、人行投放流動(dòng)性的方式發(fā)生了變化：淡化MLF的功能屬性
（一）之前人行比較常態(tài)化的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具主要包括公開市場(chǎng)逆回購(gòu)（短期）、MLF（中期）和降準(zhǔn)（長(zhǎng)期），SLF（常備借貸便利）和SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等均具有臨時(shí)性。近期創(chuàng)設(shè)的“國(guó)債買賣業(yè)務(wù)”和“買斷式逆回購(gòu)業(yè)務(wù)”兩個(gè)工具更具中期屬性，其操作頻率和靈活度能夠在一定程度上替代MLF這一工具，這意味著，MLF的功能將會(huì)被淡化。（二）實(shí)際上這個(gè)過程已經(jīng)在進(jìn)行，如今年8月-10月MLF分別到期4010億元、5910億元和7890億元（合計(jì)17810億元），但續(xù)作的規(guī)模卻分別僅有3000億元、3000億元和7000億元（合計(jì)13000億元），均明顯小于到期規(guī)模（使得MLF余額合計(jì)減少4810億元）。與之相對(duì)應(yīng)，同一時(shí)期上述兩個(gè)工具合計(jì)投放了1萬(wàn)億元的資金體量?？紤]到今年11月和12月還分別有1.45萬(wàn)億的MLF到期量，預(yù)計(jì)上述操作方式還會(huì)延續(xù)下去。甚至進(jìn)一步看，如果操作方式得當(dāng)，“國(guó)債買賣業(yè)務(wù)”和“買斷式逆回購(gòu)”這兩個(gè)工具不僅能夠減輕MLF的續(xù)作壓力，還能降低對(duì)降準(zhǔn)工具的依賴。因?yàn)?，相較于新創(chuàng)設(shè)的這兩個(gè)流動(dòng)性工具，降準(zhǔn)在流動(dòng)性調(diào)節(jié)方面的精準(zhǔn)度和靈活性實(shí)在是不夠。三、人行貨幣政策工具的操作思路也發(fā)生了變化：她開始直接持有證券類資產(chǎn)了
除流動(dòng)性投放方式的變化外，近期創(chuàng)設(shè)的系列工具說明人行持有證券類資產(chǎn)的操作思路也發(fā)生了變化，并可在一定程度上與流動(dòng)性投放結(jié)合在一起。具體看，（一）人行過去持有的資產(chǎn)通常表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)押物
過去人行持有資產(chǎn)主要通過逆回購(gòu)、MLF等工具進(jìn)行，其結(jié)果是人行持有的資產(chǎn)在會(huì)計(jì)記賬上被體現(xiàn)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，相關(guān)資產(chǎn)只是被作為質(zhì)押物。這意味著，過去的傳統(tǒng)工具只是使人行手里拿到了資產(chǎn)，但人行并沒有處分權(quán)，即人行并未有真正意義上的持有資產(chǎn)。（二）互換便利工具（SFISF）對(duì)人行持有資產(chǎn)提出了要求
2024年10月10日，人行發(fā)布公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告［2024］第6號(hào)，決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，簡(jiǎn)稱SFISF）”，從即日起接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)。這一工具的推出意味著，人行手里要有足夠體量的國(guó)債、央票等高流動(dòng)性資產(chǎn)，才能滿足證券、基金、保險(xiǎn)公司的互換便利要求，即對(duì)人行持有的資產(chǎn)體量要足夠大。（三）國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)使人行能夠更加自如地直接持有證券類資產(chǎn)
“國(guó)債買賣業(yè)務(wù)”和“買斷式逆回購(gòu)”兩項(xiàng)工具開展的前提是人行直接從市場(chǎng)上買入（或賣出）國(guó)債、地方政府債券、金融債以及高等級(jí)信用債等證券類資產(chǎn)，這使得人行在真正意義上持有了上述證券類資產(chǎn)。過去這些證券類資產(chǎn)只是作為金融機(jī)構(gòu)從人行獲取流動(dòng)性的質(zhì)押物，現(xiàn)在變了。也即，人行開始真正且直接地持有證券類資產(chǎn)了。四、人行直接持有證券類資產(chǎn)的意義非常重大
（一）過去的不足：人行在投放流動(dòng)性的同時(shí)，也鎖住了“質(zhì)押資產(chǎn)”的流動(dòng)性
以前人行通過增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)而間接持有證券類資產(chǎn)，但這類資產(chǎn)通常是質(zhì)押物，人行沒有處分權(quán)，意味著人行在市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的同時(shí)，也鎖住了質(zhì)押類資產(chǎn)自身的流動(dòng)性，即過去人行在開展貨幣政策時(shí)往往存在“一放一收”的特征。這不僅會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的流動(dòng)性變差，也會(huì)弱化貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制，使得數(shù)量型工具（流動(dòng)性投放）與價(jià)格機(jī)構(gòu)（貨幣政策傳導(dǎo)）之間存在明顯割裂，最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的流動(dòng)性對(duì)人行數(shù)量型工具的依賴度越來(lái)越高，給人行滾續(xù)操作帶來(lái)極大困難。（二）現(xiàn)在的好處：可以在提高相應(yīng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
通過一系列工具，證券類資產(chǎn)不再是放在人行手中的質(zhì)押類資產(chǎn)，而是變成了人行直接持有的資產(chǎn)，意味著人行可以對(duì)這類資產(chǎn)進(jìn)行處置，這在極大程度上提高了證券類資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于人行通過其持有的證券類資產(chǎn)向市場(chǎng)傳遞其貨幣政策的信號(hào)，意義非常重大。換言之，當(dāng)人行成為證券市場(chǎng)上的需求方或做市商時(shí)，其對(duì)證券市場(chǎng)的影響自然會(huì)有所上升，貨幣政策與證券市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度也會(huì)得到極大提升，這在過去是不能想象的。但是目前在一系列工具加持之后，它已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)。（三）當(dāng)然，僅僅靠人行還是不夠的
盡管人行持有資產(chǎn)方式的變化在一定程度上提高了證券類資產(chǎn)的流動(dòng)性、暢通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但需要認(rèn)識(shí)到，這個(gè)過程中僅靠人行顯然還是不夠的，畢竟初期每個(gè)月的凈買入體量也才幾千億而已。2024年10月30日，有市場(chǎng)傳言稱11月1日下午人行將召集相關(guān)銀行研究加強(qiáng)國(guó)有大行和股份行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，提升債券投資交易能力有關(guān)工作。筆者理解，這個(gè)會(huì)議的目的應(yīng)該就是為了進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，希望全國(guó)性銀行要發(fā)揮主觀能動(dòng)性。同時(shí)，借助全國(guó)性銀行的力量也可以在一定程度上對(duì)沖地方性銀行在債券市場(chǎng)中的羊群行為。
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