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2024年11月8日（周五），人行發(fā)布2024年三季度貨幣政策報告。解讀如下，

一、貸款利率續(xù)創(chuàng)新低：新發(fā)放企業(yè)和個人住房貸款利率分別降至3.51%和3.31%

（一）2024年9月，新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率分別降至3.51%和3.31%的歷史新低，較6月分別下行12BP和14BP，較2023年12月則分別下行24BP和66BP。

（二）繼今年3月新發(fā)放個人住房貸款利率首次低于新發(fā)放企業(yè)貸款利率之后，今年6月和9月新發(fā)放個人住戶貸款利率與企業(yè)貸款利率之間的差距進一步拉大了，即新發(fā)放企業(yè)貸款利率較個人住房貸款利率在3月高出4BP、6月高出18BP及9月高出20BP。

（三）雖然新發(fā)放企業(yè)貸款利率較6月下行12BP，但新發(fā)放一般貸款利率較6月卻上行了2BP，這意味著今年9月零售資產(chǎn)投放利率有所上升，且上升幅度還不小。

（四）2024年10月31日，人行首次公布季度新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款加權(quán)利率（今年三季度為3.33%），這將和貨幣政策報告一起向市場呈現(xiàn)更詳細的數(shù)據(jù)，以觀測新發(fā)放個人住房貸款的情況。

（五）從人行的相關(guān)表述以及金融行業(yè)產(chǎn)能總體處于過剩（資金端）以及資產(chǎn)荒的大背景來看，未來新發(fā)放貸款利率仍會繼續(xù)趨于下行，現(xiàn)在可能需要做好新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率分別向3.5%和3%位置靠攏的準備。

二、人行認為存貸款利率的傳導(dǎo)機制有問題：后續(xù)資產(chǎn)負債端利率調(diào)整的聯(lián)動性會增強

繼二季度貨幣政策報告提出“促進金融機構(gòu)持續(xù)提升自主定價能力”后（通過專欄“建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制”進行闡述），三季度貨幣政策報告進一步通過專欄3（維護競爭秩序 改善政策利率傳導(dǎo)）對利率的傳導(dǎo)機制進行討論。

（一）在專欄3（建議對該專欄多讀幾遍）中，人行明確指出“貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動……存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離”，這意味著目前人行認為政策利率的傳導(dǎo)機制不暢主要體現(xiàn)在存貸款兩端。具體看，

1、貸款利率“下行快”，原因主要包括過度競爭貸款（如部分大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國債收益率等）、部分銀行為搶占市場份額而以顯著低于保本點的利率發(fā)放房貸等。

2、存款利率“降不動”，原因主要包括銀行存在規(guī)模情結(jié)，在月末、季末等業(yè)績考核時點出現(xiàn)一些“高息買存款”“花錢買指標”“手工補息”等行為。同時這里人行還特別提及部分銀行高息吸收同業(yè)存款的行為。

（三）以上對存貸款利率傳導(dǎo)機制不暢的原因分析基本呈現(xiàn)了人行近期系列動作的心聲，也反映出后續(xù)人行在存貸款利率方面的約束力度也會繼續(xù)強化。特別是，在資產(chǎn)負債利率調(diào)整的聯(lián)動性方面，應(yīng)該會有所加強，即資產(chǎn)端利率下行一定要同步傳遞至負債端。

例如，過去一段時期，人行針對存貸款利率傳導(dǎo)機制不暢所采取的一些舉措包括規(guī)范存款利率定價、建立存款招投標利率報備機制、規(guī)范手工補充、完善房貸定價機制（縮窄房貸利差）、督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款、要求同業(yè)活期存款利率不明顯高于政策利率等等，相信這些還只是開始。

（四）顯然，強化資產(chǎn)負債利率調(diào)整的聯(lián)動是為了避免凈息差的掣肘。因為，在資產(chǎn)負債兩端利率同步調(diào)整時，凈息差理論上應(yīng)該是保持穩(wěn)定的。

三、逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注：人行明示M1與M2口徑將會進行調(diào)整，預(yù)計很快落地

人行通過專欄1（我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計體系的回顧和展望），明示M1與M2口徑將會進行調(diào)整的計劃，預(yù)計對應(yīng)的調(diào)整舉措很快就會落地（原話為“人民銀行正認真研究貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計修訂的方案，未來將擇機發(fā)布并適當(dāng)進行歷史數(shù)據(jù)的回溯”）。

（一）在專欄1中，人行以美聯(lián)儲和英格蘭銀行為例，均意在需要將儲蓄存款由M2納入M1。例如，人行指出美聯(lián)儲先后調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑共16次，于2020年4月將原在M2中但不納入M1的儲蓄存款納入M1統(tǒng)計；英格蘭銀行于1987年將儲蓄賬戶存款納入流動性更高的M1統(tǒng)計等。

（二）除儲蓄存款外，人行還明確正同步研究將非銀行支付機構(gòu)備付金納入M1。與此同時，人行亦提出下階段將逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，僅將金融總量指標作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

（四）至于為什么要淡化總量目標，原因是是隨著直接融資市場和資管行業(yè)的發(fā)展，貨幣政策直接調(diào)控金融總量的難度不斷上升。

四、提出“研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度”：預(yù)計會下調(diào)加點幅度

（一）三季度貨幣政策報告明確提出“研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度”，這是繼2024年6月19日潘功勝行長提出“除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”之后，再次談及收窄利率走廊。

（二）目前利率走廊的上限為7天SLF利率，下限為超額存款準備金利率，區(qū)間為0.35%-2.5%，寬度約215BP。與此同時，今年7月8日人行還建立了臨時利率走廊機制，明確上限和下限分別為7天OMO操作利率加點50BP和減點20BP，即區(qū)間為1.3-2%，寬度為70BP。

（三）基于此，筆者認為，適當(dāng)收窄利率走廊寬度的方式應(yīng)該是向臨時利率走廊機制看齊，即取消原來的利率走廊機制，調(diào)整加減點幅度（下調(diào)加點幅度的可能性較高）。

五、其它

（一）提出“研究修訂系統(tǒng)重要性銀行評估方法”。

（二）提出“進一步研究擴大風(fēng)險處置基金積累”。

（三）提出“研究擬定系統(tǒng)重要性保險公司附加監(jiān)管規(guī)定”。