報告發(fā)布 | 2025年度宏觀資產(chǎn)配置展望（下篇）
作者：上海金融與發(fā)展實驗室
2025年01月26日
作者：上海金融與發(fā)展實驗室 萬柏私募基金管理有限公司
《激流勇進，順勢而為》
（下篇）
2024年全年利率債市場震蕩下行，這一過程可以劃分為兩個主要階段，4月中旬以前，利率迅速下降，從年初的2.56%降至4月下旬的約2.22%，降幅超過30個基點。這一快速下降主要是由于多種因素導(dǎo)致的債券供需失衡。首先，政府債券的發(fā)行速度較慢，導(dǎo)致供應(yīng)不足；其次，城投債也出現(xiàn)了負(fù)增長，進一步擴大了供應(yīng)缺口。同時，盡管政策刺激，房地產(chǎn)市場并未顯著改善，融資需求依然疲軟，增強了債券的配置需求。此外，存款利率下調(diào)和銀行補息暫停后，存款流向其他投資，進一步推動了機構(gòu)的配置需求。從4月下旬至6月，利率從單邊下降轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗帬顟B(tài)。這主要是因為央行多次提醒長債風(fēng)險，并在5月17日的《金融時報》上提出“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間”。同時，5月中旬以來，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策加強，對政府債券供應(yīng)的擔(dān)憂也隨之增加。然而，政府債券發(fā)行并未明顯加速，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定效果有限，央行主要通過引導(dǎo)預(yù)期而非實際操作來應(yīng)對，機構(gòu)的配置壓力依然存在，因此利率并未上升，而是繼續(xù)震蕩。在2024年下半年，利率市場整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，但波動幅度有所增加，這一時期可以劃分為五個階段：7月至8月初，利率再次快速下降，從7月上旬的約2.3%降至8月初的約2.1%，降幅接近20個基點。這一階段的快速下降主要是由于資產(chǎn)短缺，政府債券發(fā)行依然緩慢，房地產(chǎn)市場和基建融資持續(xù)疲軟，居民部門在7月再次去杠桿，企業(yè)信貸融資也連續(xù)多月負(fù)增長。整體環(huán)境呈現(xiàn)寬松貨幣、緊縮信用，導(dǎo)致債券收益率趨于下降。8月中上旬，利率經(jīng)歷了年內(nèi)首次大幅調(diào)整，從8月初的約2.1%上升至8月12日的約2.2%，升幅超過10個基點。這一階段的直接原因是央行從預(yù)期引導(dǎo)轉(zhuǎn)向?qū)嶋H操作，8月30日央行宣布“買短賣長”，全月凈買入債券1000億，引發(fā)市場調(diào)整。8月中旬至9月中旬，利率再次轉(zhuǎn)為下降，從8月中旬的高點2.2%回落至9月中旬的約2.0%。這一階段政府債券發(fā)行速度加快，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，房地產(chǎn)市場銷售繼續(xù)惡化，8月PMI降至49.1%，為2月以來的最低水平，市場對基本面的預(yù)期進一步惡化，推動債券收益率進一步下降。9月下旬，利率經(jīng)歷了年內(nèi)最大幅度的調(diào)整，從約2.0%的低點上升至9月末的約2.2%，升幅超過20個基點。這一階段的調(diào)整主要是由于政策逆周期調(diào)節(jié)，9月24日央行宣布包括降準(zhǔn)、降息、降低存量房貸利率在內(nèi)的一系列金融政策，9月26日政治局會議進一步明確要“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，市場預(yù)期得到明顯提振，同時政府債券發(fā)行進一步加快，債券市場隨之大幅調(diào)整。從10月至今，利率重回下行通道續(xù)創(chuàng)新低，截至12月31日，10年期國債已降至1.67%。這一階段由于9月26日政治局會議后，進一步的穩(wěn)增長政策有限，尤其是財政方面更多關(guān)注化解隱性債務(wù)，市場預(yù)期再次轉(zhuǎn)弱，債券收益率下降。圖9：年初以來債市持續(xù)走牛，臨近年底行情加速
數(shù)據(jù)來源：Wind，央行、中財辦，萬柏基金
預(yù)測2025年，在貨幣政策寬松、財政政策積極、經(jīng)濟逐步穩(wěn)定的環(huán)境中，預(yù)計利率將呈現(xiàn)整體震蕩下行的趨勢，其中經(jīng)濟基本面的回升態(tài)勢是關(guān)鍵因素，但考慮到當(dāng)前市場對貨幣政策寬松的預(yù)期過于一致，對于財政政策的發(fā)力節(jié)奏和力度短期略有忽視，且地緣政治緊張和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的不確定性，基本面的恢復(fù)速度和程度存在較大變數(shù)，這可能導(dǎo)致利率明年的波動相較今年或加劇。其中推動利率上升的風(fēng)險因素包括經(jīng)濟基本面的改善和債券發(fā)行量的增加，而推動利率下降的因素可能包括降準(zhǔn)降息政策以及地緣政治等不確定因素的超預(yù)期發(fā)展。
一方面，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟面臨的下行壓力，預(yù)計未來貨幣政策將繼續(xù)寬松，降準(zhǔn)降息的可能性依然存在。逆回購利率作為新的政策利率，將繼續(xù)作為債券收益率的基準(zhǔn)，其下調(diào)將有助于國債收益率的下降。另一方面，預(yù)計2025年將加大穩(wěn)增長政策力度，特別是中央政府可能增加杠桿，赤字率可能進一步提高。在債務(wù)化解的背景下，專項債券等政策工具的實施效果有望改善，相關(guān)配套融資也可能得到改善，這可能會緩解“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，對利率構(gòu)成壓力。從配置面來看，2024年機構(gòu)行為對債券市場的影響加大，預(yù)計2025年隨著存款利率的持續(xù)下調(diào)和銀行手工補息的取消，保險資產(chǎn)端的存款利息收入將減少，相關(guān)配置可能繼續(xù)轉(zhuǎn)向債券。在利率下行的大背景下，預(yù)計理財產(chǎn)品和債券基金的規(guī)模也將有所增長，為債券市場帶來增量資金。但隨著債市波動的加大，贖回短期內(nèi)也可能進一步放大債券市場的波動?？傮w來看，預(yù)計保險、理財產(chǎn)品和債券基金等有望為債券市場帶來增量資金，對利率產(chǎn)生正面影響。圖10：央行旨在構(gòu)建新的貨幣走廊
圖11：三中全會后央行不斷加碼貨幣政策
本輪債務(wù)化解措施涵蓋了三個方面：首先，一次性提升地方政府債務(wù)限額6萬億元，并計劃在三年內(nèi)逐步實施；其次，從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增專項債券中劃撥8000億元；最后，對于2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造相關(guān)隱性債務(wù)，總額達2萬億元，將繼續(xù)依照原有合同進行償還。整體來看，這些措施的總規(guī)模達到了12萬億元，是近年來規(guī)模最大的債務(wù)化解行動。在債務(wù)化解的大背景下，信用利差有望縮小，特別是短期限信用債可能存在結(jié)構(gòu)性機會。自8月以來，由于債市波動加劇，市場對調(diào)整可能引發(fā)的贖回?fù)?dān)憂增加，信用債利差有所擴大。但隨著新一輪債務(wù)化解政策的加快實施，城投債信用利差有望縮小，尤其是短期限信用債可能存在結(jié)構(gòu)性機會。信用債在利率債行情帶動下全面下行。由于利率債下行幅度大于信用債，導(dǎo)致信用利差被動走擴。短期未有新增政策出臺，同時寬貨幣預(yù)期增強下，債券走勢整體偏強。隨著理財估值整改及正偏離釋放后，理財收益率可能會出現(xiàn)短期上行，從而會吸引資金流入，考慮到今年底明年初理財開門紅，規(guī)?；蚶^續(xù)維持增長，短久期高等級品種信用利差仍會有壓縮空間。圖12：化債力度加大，直接利好城投債
數(shù)據(jù)來源：Wind，財政部，中國政府網(wǎng)表4：城投債各評級各期限收益率及利差情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，萬柏基金（數(shù)據(jù)截至2024.12.13）對于信用債來說，今年9-10月面臨調(diào)整幅度最大時期，3年和5年AAA-二級資本債收益率上行最大幅度為42bp，城投債和中票的收益率波動幅度在30-40bp左右，均遠低于2022年贖回潮時候的信用債收益率調(diào)整幅度。也正是由于理財投資較多的信用債調(diào)整幅度不及贖回潮時期，因此本輪債市調(diào)整過程中，理財?shù)钠苾袈蔬€沒有出現(xiàn)大幅抬升，大致維持在3%以內(nèi)的破凈率水平。但是從2022年4月幾度贖回潮之后的修復(fù)順序以及2023年8-10月債市下跌之后的修復(fù)順序來看，隨著資金面趨于平穩(wěn)，資金價格決定的存單利率往往率先見頂，例如2022年11月23日存單利率階段性見頂，而后利率債隨之進入平穩(wěn)震蕩期。這反映高流動性資產(chǎn)在流動性平穩(wěn)之后就不在被動賣出，進而率先企穩(wěn)。而后類利率資產(chǎn)開始企穩(wěn)，2022年12月中，二永債利率階段性見頂，2023年10月底，二永債利率同樣階段性見頂。而信用債恢復(fù)則相對滯后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到當(dāng)年12月中旬才開始。當(dāng)前長端利率債基本穩(wěn)定下來，信用債具有性價比。圖13：資金價格決定的存單利率往往率先見頂
圖14：信用債相對利率債恢復(fù)均相對滯后
后續(xù)來看，當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)弱修復(fù)格局，地產(chǎn)仍較為疲弱，地方財力的修復(fù)尚需時日，債務(wù)仍需以時間換空間來逐步化解，城投標(biāo)債違約外溢性較大，短期內(nèi)其安全性仍較高。下半年伴隨著城投平臺轉(zhuǎn)型，一攬子化債持續(xù)推進，境內(nèi)城投債供給或持續(xù)減少，但在資產(chǎn)荒大概率延續(xù)，理財、基金配置需求仍旺盛的狀態(tài)下，信用利差或?qū)⒗^續(xù)壓縮。為彌補資金缺口，部分城投平臺轉(zhuǎn)向境外等渠道融資，城投境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，此外同一主體的點心債相較境內(nèi)債存在明顯利差，且發(fā)行期限偏短，考慮到當(dāng)前境內(nèi)城投債下沉策略性價比不高，可進行一定的點心債配置。截至2024年11月底，城投點心債存量規(guī)模突破2500億元，數(shù)量超過450只。分省份來看，存量規(guī)模前五的省份分別為山東、浙江、江蘇、福建以及四川，其中山東存量規(guī)模在600億元以上，浙江存量超過400億，遠高于其他省份。城投點心債的票息分布相對集中在3%-4%、4%-5%之間，合計占比達到64%。另外，5%-6%、6%-7%、位于7%以上的點心債占比分別為 14%、9%、10%，而票息位于2%-3%的存量城投點心債占比最少，僅占總規(guī)模的3%。圖15：各省城投點心債存量規(guī)模及只數(shù)
表5：同一主體境內(nèi)外債利差明顯
4.Reits
REITS資產(chǎn)方面，自2021年首批公募REITS上市以來，在“首發(fā)+擴募”的雙輪驅(qū)動下市場規(guī)模持續(xù)擴張，今年以來共發(fā)行11只REITS，合計發(fā)行規(guī)模273億元，已超去年全年水平，目前全市場共有39只REITS，規(guī)模為1222億元。資產(chǎn)類別進一步豐富，包括收費公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、保障性租賃住房、新能源以及消費類等。2024年REITS指數(shù)表現(xiàn)好于中債財富和滬深300，主因去年REITS深度下跌，估值處于較低水平，在底層資產(chǎn)運營改善中出現(xiàn)了估值修復(fù)行情。此外今年2月份在證監(jiān)會公布的REITS會計新規(guī)中，進一步明確了產(chǎn)品的權(quán)益屬性，并將分紅計入利潤表，價格波動不計入當(dāng)期損益，有利于吸引長期配置型資金入市，增量資金帶動REITS市場整體上漲。后續(xù)來看，隨著利率水平持續(xù)下行，資產(chǎn)荒格局下市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺，具備持續(xù)穩(wěn)定高分紅的REITS資產(chǎn)配置性價比凸顯，隨著養(yǎng)老金、社?；鹨约半U資等長期資金入市，將持續(xù)為REITS市場帶來增量資金。從REITS與各類資產(chǎn)的橫向比較來看，經(jīng)營權(quán)類REITS的IRR與10年國債收益率利差為416bp，處于63%分位數(shù)水平，與股債相比，當(dāng)前REITS具備較高性價比；從行業(yè)來看，能源、生態(tài)環(huán)保、交通等高分紅板塊防御屬性較強，在市場下行期可適當(dāng)配置，園區(qū)以及倉儲物流等順周期板塊處于深度貼水狀態(tài)，可關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)以及政策出臺下的估值修復(fù)機會；此外隨著REITS市場加速擴容，可關(guān)注打新策略。圖16：REITS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升
圖17：經(jīng)營權(quán)類IRR與10年國債利差處于歷史極高水平
六、美債利率短期波動加大，
從跨資產(chǎn)的角度看，美債相比于股票資產(chǎn)更具有吸引力。一方面，美股的估值仍然偏貴，而目前的債券收益率依然處于較高的位置上，從股債風(fēng)險溢價水平模型來看，債券資產(chǎn)的相對吸引力會更高。當(dāng)前全球央行的利率周期有所不同，歐洲、加拿大等央行已經(jīng)先于美聯(lián)儲啟動了降息周期，美國當(dāng)前的十年國債收益率是其中較高的，接近4%的利率也僅次于澳大利亞和英國，相比于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體優(yōu)勢明顯。美債實際利率是名義利率與通脹的差值，因而其走勢由名義利率和美國通脹共同決定。名義利率方面：隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，美債名義利率的中樞在中長期逐步下移將是確定性方向，只是節(jié)奏和幅度問題。目前美國通脹同比回落更多是由于基數(shù)抬升，而CPI和核心CPI環(huán)比折年率從2023H2以來持續(xù)反彈，且絕大多數(shù)月份高于3%，這意味著隨著基數(shù)效應(yīng)消退，未來幾年美國通脹中樞可能穩(wěn)定在2.5-3%，相較當(dāng)前水平的下降空間較為有限。因此，從名義利率和通脹的角度看，美債實際利率中長期的大方向偏下行。從另一個角度來看，實際利率本質(zhì)上反映的是經(jīng)濟實際增速。隨著高利率對經(jīng)濟的傳導(dǎo)效果逐步顯現(xiàn)，未來幾年美國實際GDP增速逐步放緩至中性水平也是大概率結(jié)果，這也會帶動美債實際利率中樞下移。圖18：美債隱含通脹預(yù)期反彈
圖19：美股主要指數(shù)的風(fēng)險溢價水平均處于歷史低位
圖20：美債利率處于主要發(fā)達經(jīng)濟體無風(fēng)險收益率高位水平（%）
但從近期美聯(lián)儲議息會議來看，最新的25bp降幅并非全票通過，其中克利夫蘭聯(lián)儲主席Hammack認(rèn)為應(yīng)該暫停降息，這是本輪降息周期第二次分歧，上一次是9月鮑威爾曾反對降息50bp。而且相比11月，美聯(lián)儲本次聲明表述為“聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍調(diào)整的幅度和節(jié)奏會將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡”，暗示未來降息步伐或放緩。貨幣政策開始考慮特朗普政策的影響，美聯(lián)儲委員預(yù)期2025年通脹不確定性增大，風(fēng)險向上。當(dāng)前市場緊縮預(yù)期到達極致，但存在潛在預(yù)期差，2025年美國經(jīng)濟不會很快修復(fù)，隨著關(guān)稅政策的推進，經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)短期仍會下行，如果特朗普上臺立即驅(qū)趕非法移民，短期非農(nóng)就業(yè)或出現(xiàn)銳減，誘發(fā)衰退擔(dān)憂，降息預(yù)期還會階段性升溫，而且當(dāng)前強美元、弱油價可能會弱化上半年通脹預(yù)期，2025年美聯(lián)儲政策或先松后緊，進入下半年，對衰退的擔(dān)憂與前期壓低通脹的利好因素將退潮，且驅(qū)趕非法移民帶來的工資通脹黏性將顯現(xiàn)，美聯(lián)儲存在暫停降息風(fēng)險。目前4.5%的10Y美債性價比較高，建議階段性看多，中長期來看，2025年利率中樞或仍將維持高位，甚至后半年可能挑戰(zhàn)前高，目前建議區(qū)間內(nèi)波段操作，后續(xù)擇機止盈轉(zhuǎn)空。七、權(quán)益波動，利率下行，
可轉(zhuǎn)債市場在2024年經(jīng)歷了一波三折的行情，在小盤股影響、信用風(fēng)險沖擊以及政策反轉(zhuǎn)等多方面因素下中證轉(zhuǎn)債全年漲幅為6.1%，在低利率環(huán)境下更多固收+資金涌入高股息板塊，帶動高評級轉(zhuǎn)債大幅上漲10.6%，后期信用修復(fù)行情下低價指數(shù)實現(xiàn)了14.3%的年漲幅。行情走勢具體分為四個階段，第一階段1-2月初，年初經(jīng)濟基本面仍較為疲弱，疊加場外衍生品風(fēng)險敞口暴露，流動性踩踏之下權(quán)益市場大幅調(diào)整，轉(zhuǎn)債隨之劇烈波動；第二階段2-5月，權(quán)益市場超跌反彈，疊加匯金公告擴大增持ETF范圍，增量資金涌入的支撐下，轉(zhuǎn)債走出了久違的獨立行情；第三階段6-9月，交易所問詢函、監(jiān)管函等集中發(fā)布，多只轉(zhuǎn)債被下調(diào)評級，廣匯退市和嶺南違約進一步加劇了市場風(fēng)險，信用沖擊逐漸演變?yōu)榱鲃有燥L(fēng)險，公募、保險等機構(gòu)投資者紛紛減持轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債進入“至暗時刻”；第四階段9月底-12月，924政策組合拳下權(quán)益市場迎來大幅反彈，轉(zhuǎn)債跟隨上漲，但前期跟漲能力不足，溢價率快速壓縮，后期在權(quán)益震蕩的行情中轉(zhuǎn)債保持較強韌性，固收+資金回補下轉(zhuǎn)債相對正股表現(xiàn)更強。圖21：高評級和低價指數(shù)漲幅顯著
圖22：2024年可轉(zhuǎn)債市場一波三折
2024年可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)出3個新特征，首先是市場迎來歷史最大信用風(fēng)波，5月在正股行情走弱、國九條出臺、大面積問詢函、評級下調(diào)、機構(gòu)個券出庫等要素疊加下，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險愈演愈烈，6月廣匯轉(zhuǎn)債退市、山鷹轉(zhuǎn)債出現(xiàn)信用危機、嶺南轉(zhuǎn)債暴雷等事件發(fā)生，市場對小微盤的擔(dān)憂進一步放大，轉(zhuǎn)債“下有底”的安全墊被打破，信用風(fēng)險疊加流動性風(fēng)險下大量轉(zhuǎn)債跌破面值。后續(xù)信用風(fēng)險將成為轉(zhuǎn)債定價的重要因子，在擇券時要重點關(guān)注發(fā)行人的信用資質(zhì)，避免違約風(fēng)險。圖23：信用沖擊下低價轉(zhuǎn)債數(shù)量創(chuàng)新高
其次，2024年為轉(zhuǎn)債贖回大年，背后原因一是權(quán)益市場脈沖式行情使得部分股價長期低迷的發(fā)行人希望抓住此次轉(zhuǎn)股機會，二是在今年轉(zhuǎn)債信用風(fēng)波期間，發(fā)行人遠期償債壓力被快速提前（減資清償/回售），為避免類似情況發(fā)生發(fā)行人會及時把握轉(zhuǎn)股機會。隨著強贖轉(zhuǎn)債數(shù)量的增加，市場對于強贖的預(yù)期交易也進一步增強，高平價轉(zhuǎn)債溢價率被顯著壓縮，在擇券時應(yīng)盡量規(guī)避高價且溢價率相對較高的標(biāo)的，規(guī)避強贖風(fēng)險。圖24：2024年可轉(zhuǎn)債強贖數(shù)量創(chuàng)新高
此外，2024年為轉(zhuǎn)債下修大年，2024年下修轉(zhuǎn)債數(shù)量超過2018-2023年的總和，下修動機一是為了規(guī)避回售、減資清償、到期壓力，二是為了促轉(zhuǎn)股，在今年信用風(fēng)險擴散轉(zhuǎn)債深度下跌以及9月底以來的大幅反彈行情下發(fā)行人下修傾向顯著提升，下修數(shù)量創(chuàng)歷史新高。2024年9月以來轉(zhuǎn)債下修收益顯著提升，對于低價標(biāo)的可積極參與下修博弈，獲取下修帶來的超額收益。圖25：2024年可轉(zhuǎn)債下修數(shù)量創(chuàng)新高
展望2025年，對于權(quán)益市場來說，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策下經(jīng)濟或?qū)⒀永m(xù)修復(fù)態(tài)勢，股市大概率呈震蕩上行態(tài)勢，波動性進一步提升，但存在結(jié)構(gòu)性行情，板塊與風(fēng)格或?qū)㈩l繁輪動；對于債市來說，在降低社會綜合融資成本、廣譜利率下行的大環(huán)境下，疊加降準(zhǔn)降息預(yù)期，利率仍有一定下行空間。股市震蕩下轉(zhuǎn)債期權(quán)價值仍有提升空間，而利率下行持有轉(zhuǎn)債的機會成本進一步降低，債底支撐增強，轉(zhuǎn)債市場值得期待。此外，從估值角度來看，當(dāng)前百元平價溢價率約為22%，處于2020年以來45%分位數(shù)水平，后續(xù)仍有上漲空間。圖26：2025年權(quán)益市場或震蕩上行
圖27：低利率環(huán)境下轉(zhuǎn)債機會成本低
圖28：估值處于歷史中等偏低水平
從市場規(guī)模來看，2024年可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模自2015年以來首次出現(xiàn)收縮，首先是一級發(fā)行大幅放緩，2024年可轉(zhuǎn)債僅新增42只，合計規(guī)模約388億元，較2023年的142只、1424億元大幅下降70%、73%；其次，今年轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股、到期等方式退出的規(guī)模創(chuàng)歷史新高，合計退出規(guī)模約1800億元，其中大盤轉(zhuǎn)債退出規(guī)模顯著增加。從當(dāng)前處于待發(fā)預(yù)案轉(zhuǎn)債規(guī)?？矗Y(jié)合今年發(fā)行進度2025年可轉(zhuǎn)債最終實際發(fā)行量或少于1100億元，保守估計2025年轉(zhuǎn)債通過到期及轉(zhuǎn)股退出規(guī)模合計約1400億元，轉(zhuǎn)債凈供給至少縮量300億元。2025年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)?；虺掷m(xù)縮量，轉(zhuǎn)債稀缺性凸顯。圖29：2024年可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模首次出現(xiàn)收縮
從配置需求來看，當(dāng)前10年國債續(xù)創(chuàng)歷史新低，突破1.6%的歷史極值，債市靜態(tài)收益過低，年金、保險等資金有更多動力進行轉(zhuǎn)債投資，但考慮到該類機構(gòu)對轉(zhuǎn)債信用擾動較為敏感，結(jié)合當(dāng)前高評級優(yōu)質(zhì)大盤轉(zhuǎn)債標(biāo)的數(shù)量持續(xù)減少，險資、年金等機構(gòu)傾向于通過轉(zhuǎn)債ETF參與轉(zhuǎn)債市場，2024年可轉(zhuǎn)債ETF份額持續(xù)大幅增加。后續(xù)在利率下行、資產(chǎn)荒背景下，或有更多險資、年金等追求穩(wěn)健的資金流入轉(zhuǎn)債市場，供小于需下轉(zhuǎn)債仍有上漲空間。圖30：2024年可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模大幅增加
從行業(yè)板塊來看，一是內(nèi)需方向值得期待，12月中央政治局會議強調(diào)2025年要大力提振消費、全方位擴大國內(nèi)需求，一系列促消費、擴內(nèi)需政策有望提振市場情緒，具體包括家電、汽車、國貨、消費醫(yī)療等“以舊換新”方向，以及信創(chuàng)設(shè)備、低空基建、數(shù)據(jù)安全、軍工設(shè)備等“兩重兩新”領(lǐng)域。二是科技自主方向，2024年利好政策頻出，人工智能等相關(guān)板塊景氣度持續(xù)提升，隨著技術(shù)的快速演進，2025年相關(guān)行業(yè)有望進入到快速發(fā)展期，具體包括算力、芯片、半導(dǎo)體等自主可控板塊，以及AI消費、自動駕駛、人型機器人等AI相關(guān)方向。
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