劉曉曙：特朗普衰退？還是衰退的周期回歸？
2025年2月份以來(lái)，道指、標(biāo)普500、納斯達(dá)克三大指數(shù)出現(xiàn)顯著下跌，相較年初跌幅分別達(dá)1.31%、3.64%和7.91%。制造業(yè)PMI、耐用品訂單等關(guān)鍵指標(biāo)亦出現(xiàn)走弱跡象。許多機(jī)構(gòu)表示了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。高盛更是將2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從2.4%下調(diào)至1.7%，加拿大BCA研究甚至預(yù)測(cè)未來(lái)三個(gè)月美國(guó)衰退概率高達(dá)75%?！都~約時(shí)報(bào)》、華爾街分析師和歐洲媒體宣稱美國(guó)可能面臨一場(chǎng)“特朗普衰退”，一場(chǎng)“人為制造的衰退”，背后推手是特朗普2.0一系列激進(jìn)關(guān)稅政策以及激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)改革措施。
我們并不完全認(rèn)同這一觀點(diǎn)。事實(shí)上，自2024年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到短周期下行通道，開(kāi)始走向二階變量意義上的衰退（傳統(tǒng)衰退更多的是關(guān)心一階變量，比如低的GDP增速等，周期衰退關(guān)心的二階變量，比如PMI、股票回報(bào)率等走勢(shì)的方向）。特朗普沖擊后，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了先短暫回升，后經(jīng)由經(jīng)濟(jì)的自我校正功重新回歸周期衰退的二階過(guò)程。這猶如海水退潮過(guò)程中遭遇一塊天外砸來(lái)的隕石，掀起了一陣巨浪，但終究抵不住退潮的趨勢(shì)。如果說(shuō)比喻還不夠確切，差異就在于特朗普2.0后續(xù)可能加劇周期性衰退的程度，如果不調(diào)整的話。
一、特朗普沖擊
和所有的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在短周期特征。在最新近一輪的短周期中，美國(guó)Marikit制造業(yè)PMI指數(shù)從2022年12月開(kāi)始觸底反彈，在2024年3月份達(dá)到局部峰值之后開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，7、8、9月更是連續(xù)三個(gè)月下滑且位于榮枯線以下，美國(guó)需求下行趨勢(shì)基本確立，進(jìn)入短周期的下行階段。（詳見(jiàn)：《美國(guó)正遭遇一次非典型經(jīng)濟(jì)短周期》）
但是，2024年9月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期仿佛打破了周期律，Markit 制造業(yè)PMI在2024年9月后出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)回升，甚至在2025年重新回到榮枯線以上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫離了的短周期下行運(yùn)行軌跡。
發(fā)生了什么？
股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我們還是從美國(guó)股市談起。美股指數(shù)收益率是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要先行指標(biāo)，通?？梢杂行ьA(yù)示經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的到來(lái)。納斯達(dá)克指數(shù)一年期收益率在2023年12月達(dá)峰后開(kāi)始回落，但在7月份觸底后發(fā)生反轉(zhuǎn)，反映出投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景信心反轉(zhuǎn)回升。
為何是7月？7月13日特朗普在集會(huì)中遇刺，正是這關(guān)鍵一槍，使得之后特朗普的民調(diào)支持度迅速拉升。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期某位候選人獲勝時(shí)，會(huì)提前反映在其政策可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響上。2024年美國(guó)大選期間，特朗普在其競(jìng)選綱領(lǐng)中提出了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，其中包括大規(guī)模減稅和增加經(jīng)濟(jì)刺激措施。從特朗普上一任期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其政策主張?jiān)苿?dòng)美國(guó)實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增速以及更好的股票表現(xiàn)：特朗普第一任期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年化收益率高達(dá)14.1%。特朗普當(dāng)選預(yù)期為美國(guó)經(jīng)濟(jì)打了一針強(qiáng)心劑——特朗普?qǐng)?zhí)政后的減稅和放松管制政策似乎將刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)其第一任期的持續(xù)繁榮，提升了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心、改變了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期，美國(guó)Markit 制造業(yè)PMI在2024年9月后出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短暫地脫離了經(jīng)濟(jì)短周期運(yùn)行軌跡。也就是說(shuō)，是特朗普當(dāng)選預(yù)期帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特朗普沖擊現(xiàn)象。
二、特朗普幻象
然而，我們要注意到所有的政策都只是讓經(jīng)濟(jì)或收斂或偏離趨勢(shì)，而不是改變趨勢(shì)。特朗普沖擊所帶來(lái)的也只是一場(chǎng)“特朗普幻象”，只是讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)短暫的脫離了經(jīng)濟(jì)短周期軌道，但終究無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)自我校正的內(nèi)在機(jī)制。
特朗普上臺(tái)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始退潮，反映在日常觀測(cè)指標(biāo)上：
（1）消費(fèi)者信心指數(shù)經(jīng)歷了去年7月份后數(shù)月的短暫回升，自今年又重拾持續(xù)回落。投資者信心指數(shù)亦同樣。
（2）制造業(yè)新訂單指數(shù)也在今年2月份大幅下跌至48.6%，重回榮枯線以下。
（3）美國(guó)股市收益率去年7月份后短暫回升，在去年10月后又開(kāi)始趨勢(shì)性回落。
以上觀察指標(biāo)無(wú)不表明，特朗普沖擊掀起了一個(gè)“小周期”：經(jīng)歷一番先上升后下降。但值得注意的是，這種波動(dòng)只是偽周期，是一個(gè)較顯著的擾動(dòng)，所以它帶來(lái)的衰退有別于我們常說(shuō)到的（短）周期衰退。由于恰好騎在本輪（短）周期衰退的背上，讓人難辨雌雄，以為當(dāng)前的衰退風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自特朗普衰退。
特朗普沖擊帶來(lái)的只是特朗普幻象，歷史經(jīng)驗(yàn)也可以證實(shí)這一點(diǎn)。2018年特朗普稅改方案的實(shí)施，也僅是通過(guò)刺激經(jīng)濟(jì)短暫地延長(zhǎng)了繁榮時(shí)間。過(guò)去，美國(guó)GDP增速的峰值通常均與G7增速峰值同步，但在特朗普稅改方案沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)峰值的出現(xiàn)較G7峰值延后了6個(gè)月。但也就延長(zhǎng)了半年的繁榮，最終在經(jīng)濟(jì)的自我校正功能作用下，在2018年2季度之后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也像G7各國(guó)一樣開(kāi)始回歸下降趨勢(shì)。
三、短周期衰退回歸？還有新的特朗普沖擊與幻象？
特朗普遇刺后數(shù)月無(wú)論資本市場(chǎng)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)韌性只是“特朗普沖擊”帶來(lái)的短暫繁榮。特朗普上臺(tái)后，伴隨著其政策效果不及預(yù)期且表現(xiàn)出高度不確定性，“特朗普沖擊”帶來(lái)的信心提振效應(yīng)也因此逐漸消退，疊加不論關(guān)稅還是政府裁員和削減財(cái)政赤字均有較強(qiáng)的收縮性色彩，“特朗普幻象”消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再回短周期下行通道。
其實(shí)，美國(guó)制造業(yè)投資增速即使在“特朗普幻象”期間也是處于下行階段，反映的美國(guó)當(dāng)前面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)更多地是周期律回歸，而非特朗普衰退。
未來(lái)會(huì)怎么走？由于特朗普的商人政治家特性，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將充滿高度不確定性，不排除不斷地出現(xiàn)新的特朗普沖擊與特朗普幻象。但不管怎么樣，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨短周期衰退的底色沒(méi)有變。
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