【正文】

自香港聯(lián)系匯率制度誕生以來，有關(guān)于此的討論便從未有中斷，近期類似的討論重新抬頭，為此本文也嘗試就這一話題進(jìn)行探討。

一、香港聯(lián)系匯率制度的運(yùn)作機(jī)制

香港聯(lián)系匯率制度始于1983年10月，其運(yùn)作機(jī)制大致如下，

（一）屬于貨幣發(fā)行局制度：“有錨”貨幣制度

香港聯(lián)系匯率制度屬于貨幣發(fā)行局制度（currency board），也稱“有錨”貨幣制度，即有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣支持的貨幣制度，具有簡(jiǎn)單、可靠、高透明三大特征。具體看，

1、貨幣基礎(chǔ)及其變動(dòng)必須得到美元資產(chǎn)的100%支持。

2、金管局提供兌換保證，即承諾在在7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，并在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。

（二）運(yùn)行機(jī)制：通過兌現(xiàn)承諾和自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制來穩(wěn)定匯率

在貨幣發(fā)行局制度上，香港金管局主要通過兌現(xiàn)上述承諾及自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制來穩(wěn)定匯率。其中，當(dāng)自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用時(shí)，香港金管局干預(yù)匯市的力度也會(huì)加強(qiáng)。

1、在資金流入港元階段。若市場(chǎng)對(duì)港元的需求大過供應(yīng)，令市場(chǎng)匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)至7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證匯率，金管局隨時(shí)準(zhǔn)備向銀行沽出港元、買入美元，使總結(jié)余（貨幣基礎(chǔ)的組成部份）增加及港元利率下跌，從而令港元匯率從強(qiáng)方兌換保證匯率水平回復(fù)至7.75到7.85的兌換范圍內(nèi)。

2、在資金流出港元階段。若港元供過于求，令市場(chǎng)匯率轉(zhuǎn)弱至7.85港元兌1美元的弱方兌換保證匯率，金管局隨時(shí)準(zhǔn)備向銀行買入港元，使總結(jié)余（貨幣基礎(chǔ)的一個(gè)組成部分）減少及推高港元利率，港元匯率隨之由弱方兌換保證匯率水平回復(fù)至兌換范圍內(nèi)。

二、香港聯(lián)系匯率制度的誕生背景：

1983年出現(xiàn)的香港前途問題與港元信心危機(jī)

回溯1983年10月推出聯(lián)系匯率制的背景，對(duì)我們理解聯(lián)系匯率制有重要意義。

（一）當(dāng)時(shí)的香港尚未回歸祖國(guó)，不過中英自1979年開始已經(jīng)啟動(dòng)了數(shù)輪談判，香港股市在這一過程中總體呈上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。不過時(shí)間撥至1983年時(shí)，中英談判進(jìn)入非常艱難的階段，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)香港前途問題的擔(dān)憂。

（二）這使得，香港恒生指數(shù)從1983年7月的高位1102點(diǎn)急跌超過30%至9月底的758點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)港元的信心亦出現(xiàn)下滑，美元兌港元從1983年初的6.5附近急跌35%以上至1983年9月的10，使得香港在1983年9月出現(xiàn)了歷史最為嚴(yán)重的貨幣和金融危機(jī)。

（三）受此影響，為避免港元貶值對(duì)日常生活的影響，一些市民爭(zhēng)相將口袋中的港元兌換成日用品，從而進(jìn)一步加劇了港元貶值潮，嚴(yán)重影響到香港經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。為此香港政府在1983年10月17日推出聯(lián)系匯率制度，明確將港元兌美元的匯率固定在7.8的水平，才使得港元的信心危機(jī)才逐漸平息。

三、在推出聯(lián)系匯率制度之前，

香港已經(jīng)踐行過多種匯率制度

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)來看，則會(huì)發(fā)現(xiàn)香港在實(shí)行聯(lián)系匯率制度之前，已經(jīng)實(shí)踐過多種匯率制度，而聯(lián)系匯率制度至今已有四十余的時(shí)間。

在1983年以前，香港既實(shí)行過浮動(dòng)匯率制度（1974-1983年），也先后掛鉤過英鎊（1935-1972年）與美元（1972-1974年）。具體看，1863-1935年，香港和全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體一樣，實(shí)行的是銀本位制度；1935-1972年，港元掛鉤英鎊（即16港元兌1英鎊）；隨著英國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力及英鎊地位的下滑，香港于1972年選擇與美元掛鉤；隨著布雷頓森林體系的解體，香港于1974年改為浮動(dòng)匯率制度，直至1983年再次推動(dòng)掛鉤美元的聯(lián)系匯率制。

可以看出，就過去實(shí)行的幾種匯率制度來看，英鎊的匯率制度持續(xù)37年，短暫掛鉤美元的匯率制度持續(xù)2年，浮動(dòng)匯率制度持續(xù)9年，而聯(lián)系匯率制度至今已持續(xù)42年。

四、香港曾于1998年與2005年

兩次對(duì)聯(lián)系匯率制度進(jìn)行完善

聯(lián)系匯率制度自誕生以來，便一直備受爭(zhēng)議，而香港金管局亦分別于1998年和2005年兩次對(duì)聯(lián)系匯率制度進(jìn)行完善。

（一）1998年9月推出七項(xiàng)技術(shù)性措施

1998年9月5日，為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)和投機(jī)者操控市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行同業(yè)市場(chǎng)和利率出現(xiàn)動(dòng)蕩，香港金管中公布7項(xiàng)技術(shù)性措施：

1、金管局向香港所有持牌銀行提供明確保證，可以按7.75港元兌1美元的固定匯率，把它們的結(jié)算戶口內(nèi)的港元兌換為美元。

2、撤銷流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制的拆入息率。

3、以貼現(xiàn)窗取代流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制，貼現(xiàn)窗設(shè)基本利率，由金管局不時(shí)厘定。

4、取消對(duì)重復(fù)使用外匯基金票據(jù)和債券進(jìn)行回購(gòu)交易以取得隔夜港元流動(dòng)資金的限制。

5、只會(huì)在有資金流入的情況下，金管局才會(huì)發(fā)行新的外匯基金債券／票據(jù)。

6、按照持牌銀行使用貼現(xiàn)窗涉及的外匯基金債券／票據(jù)數(shù)量占其所持該等債券／票據(jù)總額的百分比，制定適用的貼現(xiàn)率。

7、保留重復(fù)使用外匯基金債券／票據(jù)以外的債務(wù)證券以進(jìn)行回購(gòu)協(xié)議的限制。

以上技術(shù)性措施有助于強(qiáng)化降低炒家操控外匯和貨幣市場(chǎng)的能力。

（二）2005年5月推出三項(xiàng)優(yōu)化措施     

為消除在聯(lián)系匯率制度下港元匯率可轉(zhuǎn)強(qiáng)程度的不明朗情況，以及理順貨幣和外匯市場(chǎng)在貨幣發(fā)行局安排下的互動(dòng)關(guān)系，香港金管局相應(yīng)于2005年5月18日推出3項(xiàng)措施：

1、推出強(qiáng)方兌換保證，金管局會(huì)在7.75的水平向持牌銀行買入美元（即時(shí)生效）；

2、將現(xiàn)行金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平，讓強(qiáng)弱雙向的兌換保證能對(duì)稱地以聯(lián)系匯率7.80為中心點(diǎn)而運(yùn)作。

3、在強(qiáng)方及弱方兌換保證水平所設(shè)定的范圍（兌換范圍）內(nèi)，金管局可選擇進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局制度運(yùn)作原則的市場(chǎng)操作。

五、關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度的未來

（一）長(zhǎng)期以來，關(guān)于變革香港聯(lián)系匯率制度的討論從未停止

1、自1983年推出聯(lián)系匯率制度以來，市場(chǎng)關(guān)于這一制度的討論便始終存在，從未停止過，香港財(cái)政司、金管局相關(guān)負(fù)責(zé)人亦就此進(jìn)行過回應(yīng)（詳見香港金融管理局 - 常見問題）。不過每次熱烈討論之后，一切往往會(huì)恢復(fù)至正常。其中，主張變革聯(lián)系匯率制的群體認(rèn)為香港聯(lián)系匯率制度破壞了香港貨幣政策的獨(dú)立性、使得香港貨幣當(dāng)局無法通過調(diào)節(jié)貨幣政策和匯率來支持香港經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展。

（二）香港對(duì)將聯(lián)系匯率制度變革為盯住一籃子貨幣制度或浮動(dòng)匯率制度的意愿不強(qiáng)

一直以來盡管有各種不同的聲音，但香港當(dāng)局對(duì)變革聯(lián)系匯率制度的意愿本身并不強(qiáng)，并不定期對(duì)市場(chǎng)上的一些反對(duì)聲音給予強(qiáng)烈回應(yīng)，認(rèn)為其建議根本不具有建設(shè)性。

1、公開信息來看，上述理由基本上均被香港予以駁斥，其最重要的理由是對(duì)香港這樣的小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)體來說，匯率波動(dòng)帶來的代價(jià)要遠(yuǎn)高于本地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的代價(jià)，且香港貨幣政策和匯率政策本身的自我調(diào)節(jié)也很難在改善香港經(jīng)濟(jì)基本面方面發(fā)揮作用。

2、對(duì)于將聯(lián)系匯率制度調(diào)整為掛鉤一籃子貨幣的建議，香港也給予了反駁，原因很簡(jiǎn)單，即這一匯率制度雖然可以減少匯率和利率大幅變動(dòng)帶來的影響，但香港在這一制度下同樣不會(huì)有獨(dú)立的貨幣政策，且透明度亦會(huì)大幅降低，簡(jiǎn)單性及運(yùn)作效率亦會(huì)受到影響。

3、對(duì)于將聯(lián)系匯率制度調(diào)整為浮動(dòng)匯率制度的建議，香港亦給予了反駁，即在和平或平穩(wěn)的內(nèi)外環(huán)境下，浮動(dòng)匯率制度本身具有一定優(yōu)勢(shì)，但在動(dòng)蕩的國(guó)際環(huán)境中，香港這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體很容易受到各種各樣的沖擊，這在香港推行聯(lián)系匯率制度之前已經(jīng)有體現(xiàn)，實(shí)際上香港正是為了避免這種沖擊才轉(zhuǎn)向聯(lián)系匯率制度。

（三）短期內(nèi)，香港對(duì)將港元的“錨”由美元調(diào)整為人民幣的意愿同樣不強(qiáng)

和浮動(dòng)匯率制度、盯住一籃子貨幣制度相比，近期市場(chǎng)上有一種聲音更加強(qiáng)烈且已持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，即將港元的“錨”由美元調(diào)整為人民幣。不過，目前香港對(duì)這一呼聲的意愿并不強(qiáng)，且香港財(cái)政司和金管局的負(fù)責(zé)人在不同場(chǎng)合給出了相應(yīng)理由：

1、早在2010年前后，時(shí)任香港金管局總裁陳德霖便給出港元換“錨”至人民幣需要具備四個(gè)條件，即人民幣可自由兌換、內(nèi)地資本的開放、內(nèi)地金融市場(chǎng)深度加大及香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)周期相近。隨后在各種不同的場(chǎng)合，這四個(gè)條件多次被提及。

2、實(shí)際上，上述四個(gè)條件最為重要的一條是前兩點(diǎn)，即人民幣還不是國(guó)際貨幣，沒辦法為港幣匯率的穩(wěn)定提供信心和保證。也就是說，港幣的“錨”首先要完全自由和大量可兌換，且為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，否則盯住人民幣的港元在國(guó)際屬性上也會(huì)大幅減弱。

（四）短期內(nèi)港元換“錨”存在兩個(gè)悖論

1、如果將港元的“錨”由美元調(diào)整為人民幣，則意味著香港目前的4000多億美元外匯儲(chǔ)備要開始持有人民幣資產(chǎn)，而現(xiàn)階段的離岸人民幣資產(chǎn)體量非常小，根本無法滿足。

2、如果將港元的“錨”由美元調(diào)整為人民幣，則境外投資者持有人民幣的動(dòng)機(jī)也會(huì)喪失，這反而不利于人民幣的國(guó)際化。

顯然，港幣換“錨”對(duì)香港來說不僅是自毀長(zhǎng)城，實(shí)際上也不利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，反而有可能會(huì)引發(fā)信心下降、資金持續(xù)外流、港元大幅貶值、金融體系承壓等系列問題。

六、結(jié)語

（一）貨幣制度本身很復(fù)雜，無論是固定匯率制度、浮動(dòng)匯率制度、盯住一籃子貨幣制度抑或是聯(lián)系匯率制度，均存在優(yōu)缺點(diǎn)，它取決于不同內(nèi)外環(huán)境的變化。就香港而言，截至目前，聯(lián)系匯率制度仍然是最為合適的，短期內(nèi)變革為其它匯率制度的代價(jià)非常高昂。

（二）雖然香港給出換“錨”至人民幣的四個(gè)條件，但就筆者看來，即便內(nèi)地資本賬戶開放、人民幣自由可兌換，換“錨”的必要性也比較低。這主要是因?yàn)?，“錨”不僅要自由可兌換，還要在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中擁有較高的市場(chǎng)份額，目前看這顯然需要很長(zhǎng)時(shí)間。

（三）更為重要的一點(diǎn)是，目前離岸人民幣資產(chǎn)體量較小，供給嚴(yán)重不足，無法匹配香港龐大的外匯儲(chǔ)備，港幣換“錨”后實(shí)際上等于無“錨”，不僅會(huì)導(dǎo)致香港維護(hù)匯率的成本高昴，也會(huì)在一定程度上影響到人民幣國(guó)際化過程的推進(jìn)。

（四）聯(lián)系匯率制度是香港在特定環(huán)境下所做的主動(dòng)選擇，當(dāng)然也可以根據(jù)環(huán)境的變化適時(shí)做出調(diào)整，主動(dòng)權(quán)在香港。當(dāng)然，在一些極端情況下，香港也需要做好準(zhǔn)備，如在中美脫鉤及中國(guó)大陸開始武力收復(fù)臺(tái)灣時(shí)，若美國(guó)及西方國(guó)家選擇凍結(jié)香港金管局的美元資產(chǎn)，那么屆時(shí)香港可能也別無選擇，要么直接換“錨”，要么直接使用人民幣。

不過就當(dāng)前而言，任何調(diào)整聯(lián)系匯率制度的舉措（如重訂與美元掛鉤的水平或擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間）可能都會(huì)引起市場(chǎng)熱議，從而削弱聯(lián)匯制的公信力，并造成市場(chǎng)波動(dòng)?？傊?，短期內(nèi)香港聯(lián)系匯率制是否進(jìn)行變革，現(xiàn)在對(duì)香港而言仍只是處于有無必要的階段，它的主動(dòng)權(quán)在香港手里，即非不能也，乃不為也。