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曾剛：探索非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持，筑牢金融安全網(wǎng)

作者：曾剛 2025年10月31日
曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任
近日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇年會(huì)上宣布，人民銀行將綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制安排，引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。這一政策信號(hào)的釋放，標(biāo)志著中國(guó)金融安全網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入了新的階段。在全球金融體系日益復(fù)雜、非銀金融機(jī)構(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，這一機(jī)制安排的探索不僅是對(duì)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)的回應(yīng)，更是對(duì)金融穩(wěn)定框架的前瞻性完善。

        一、非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)緊迫性

近年來，非銀行金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)金融體系中的地位愈發(fā)重要。證券公司、基金管理公司、信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)，不僅管理著數(shù)十萬億元的資產(chǎn)規(guī)模，更深度參與到債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等各類金融市場(chǎng)的交易之中。這些機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式往往涉及期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，使其天然面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)往往具有突發(fā)性和傳染性。2008年全球金融危機(jī)中，雷曼兄弟的倒閉就是一個(gè)典型案例。作為一家投資銀行，雷曼兄弟并非傳統(tǒng)意義上的商業(yè)銀行，卻因其在金融體系中的關(guān)鍵地位，其破產(chǎn)引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈震蕩。2020年3月，新冠疫情初期，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金遭遇大規(guī)模贖回，流動(dòng)性幾近枯竭，迫使美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）等緊急工具，直接向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。

在中國(guó)，雖然未發(fā)生系統(tǒng)性的非銀流動(dòng)性危機(jī)，但也需提前防范。在現(xiàn)行框架下，人民銀行的流動(dòng)性工具主要針對(duì)商業(yè)銀行，非銀機(jī)構(gòu)只能通過銀行間接獲得流動(dòng)性支持，或者依賴自身的資產(chǎn)變現(xiàn)能力。這種間接機(jī)制在常態(tài)下可以運(yùn)作，但在市場(chǎng)壓力情景下，可能因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為而失效。

        二、“特定情景下”動(dòng)用的政策工具

潘功勝行長(zhǎng)在表態(tài)中特別強(qiáng)調(diào)“在特定情景下”向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，這一限定條件體現(xiàn)了政策設(shè)計(jì)的審慎性和前瞻性。所謂“特定情景”，應(yīng)當(dāng)理解為市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性壓力、正常流動(dòng)性渠道受阻、單一機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)群體面臨流動(dòng)性危機(jī)且可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況。

這種設(shè)計(jì)避免了兩個(gè)極端。一方面，它不是對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的常態(tài)化流動(dòng)性供給，避免了過度依賴和道德風(fēng)險(xiǎn)的累積。如果央行流動(dòng)性支持成為非銀機(jī)構(gòu)的常規(guī)融資渠道，這些機(jī)構(gòu)將缺乏自我約束的激勵(lì)，可能過度承擔(dān)流險(xiǎn)性、忽視流動(dòng)性管理，最終將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給央行和納稅人。另一方面，它也不是完全放任市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，在極端情況下，央行作為最后貸款人的角色可以延伸到非銀領(lǐng)域，防止個(gè)別機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)。

從國(guó)際實(shí)踐來看，主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持的態(tài)度經(jīng)歷了演變過程。傳統(tǒng)上，中央銀行的最后貸款人功能僅限于商業(yè)銀行，因?yàn)殂y行承擔(dān)著支付結(jié)算職能，其穩(wěn)定性直接關(guān)系到整個(gè)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。但2008年金融危機(jī)后，各國(guó)央行逐步認(rèn)識(shí)到，在現(xiàn)代金融體系中，非銀機(jī)構(gòu)同樣具有系統(tǒng)重要性，其流動(dòng)性問題同樣可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)期間創(chuàng)設(shè)的多項(xiàng)緊急工具，如一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等，都是針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持機(jī)制。這些工具的共同特點(diǎn)是，它們不是常設(shè)機(jī)制，而是在特定壓力情景下啟動(dòng)，使用后逐步退出，避免了長(zhǎng)期依賴。

    三、非銀流動(dòng)性支持中，道德風(fēng)險(xiǎn)防范的核心挑戰(zhàn)

在探索非銀流動(dòng)性支持機(jī)制的過程中，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)是最核心的挑戰(zhàn)，需要從多個(gè)維度入手。

首先是設(shè)定清晰的觸發(fā)條件。流動(dòng)性支持不應(yīng)成為任何陷入困境的非銀機(jī)構(gòu)都能獲得的權(quán)利，而應(yīng)當(dāng)設(shè)定嚴(yán)格的條件，比如：機(jī)構(gòu)必須具有系統(tǒng)重要性或其倒閉可能引發(fā)傳染效應(yīng)；機(jī)構(gòu)面臨的是流動(dòng)性問題而非償付能力問題；機(jī)構(gòu)已經(jīng)用盡其他流動(dòng)性來源；機(jī)構(gòu)愿意接受央行的監(jiān)管和約束條件。這些條件的設(shè)定可以將支持范圍限定在真正需要且值得救助的情況。

其次是成本化機(jī)制的設(shè)計(jì)。央行提供的流動(dòng)性不應(yīng)是無償?shù)幕虻统杀镜模鴳?yīng)當(dāng)附加懲罰性利率。借鑒傳統(tǒng)的最后貸款人理論，流動(dòng)性支持的利率應(yīng)當(dāng)高于市場(chǎng)正常利率水平，使得獲得支持的機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)成本，同時(shí)激勵(lì)其盡快恢復(fù)正常融資能力。此外，還可以要求機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)抵押品，或者在獲得支持的同時(shí)接受央行對(duì)其業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理的深度監(jiān)督。

再次是事后問責(zé)和結(jié)構(gòu)性改革。獲得流動(dòng)性支持的機(jī)構(gòu)不應(yīng)簡(jiǎn)單地“渡過難關(guān)”后恢復(fù)原狀，而應(yīng)當(dāng)進(jìn)行深入的問題分析和整改。對(duì)于因管理不善、過度冒險(xiǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)追究管理層責(zé)任，必要時(shí)進(jìn)行人事調(diào)整。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求機(jī)構(gòu)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理體系、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高流動(dòng)性儲(chǔ)備，從根本上降低再次出現(xiàn)危機(jī)的可能性。

透明度和市場(chǎng)紀(jì)律也是防范道德風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。央行應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時(shí)機(jī)披露流動(dòng)性支持的使用情況，讓市場(chǎng)了解哪些機(jī)構(gòu)獲得了支持、支持的條件是什么、機(jī)構(gòu)后續(xù)的整改情況如何。這種透明度一方面有助于監(jiān)督央行的決策，防止救助被濫用；另一方面也讓市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)形成更準(zhǔn)確的判斷，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束。

        四、機(jī)制設(shè)計(jì)中的中國(guó)創(chuàng)新

中國(guó)在機(jī)制設(shè)計(jì)上需要考慮自身金融體系的特點(diǎn)。首先，中國(guó)的非銀機(jī)構(gòu)類型多樣，包括證券公司、基金公司、信托公司、保險(xiǎn)資管、金融租賃等，它們的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)特征、監(jiān)管框架各不相同。流動(dòng)性支持機(jī)制需要有足夠的靈活性來適應(yīng)不同類型機(jī)構(gòu)的需求。其次，中國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與歐美不同，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)并存，債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，流動(dòng)性支持機(jī)制需要考慮跨市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。再次，中國(guó)的金融監(jiān)管體制仍在不斷完善過程中，人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在流動(dòng)性支持方面進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)調(diào)，形成合力。

具體的機(jī)制設(shè)計(jì)可以考慮以下路徑。一是建立分層次的流動(dòng)性支持體系。對(duì)于系統(tǒng)重要性非銀機(jī)構(gòu)，可以建立類似于銀行的常備借貸便利，但設(shè)定更高的門檻和成本。對(duì)于一般非銀機(jī)構(gòu)，則在特定壓力情景下通過臨時(shí)性工具提供支持。二是發(fā)展多樣化的抵押品框架。非銀機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)與銀行不同，流動(dòng)性支持需要接受更廣泛的抵押品類型，包括國(guó)債、政策性金融債、高等級(jí)信用債、優(yōu)質(zhì)股票等，同時(shí)建立科學(xué)的估值和折扣機(jī)制。三是建立與其他政策工具的協(xié)同機(jī)制。流動(dòng)性支持應(yīng)當(dāng)與宏觀審慎管理、微觀監(jiān)管措施、市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制等協(xié)調(diào)配合，形成綜合性的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

        五、加強(qiáng)與宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)

潘功勝行長(zhǎng)在同次講話中還提到“加快構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”，這與非銀流動(dòng)性支持機(jī)制的探索相輔相成。宏觀審慎管理關(guān)注的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，而非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源之一。

宏觀審慎管理框架可以從源頭上降低非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過建立流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等監(jiān)管指標(biāo)，要求非銀機(jī)構(gòu)保持充足的高流動(dòng)性資產(chǎn)，降低期限錯(cuò)配程度，可以提高機(jī)構(gòu)抵御流動(dòng)性沖擊的能力。通過壓力測(cè)試，定期評(píng)估非銀機(jī)構(gòu)在不利情景下的流動(dòng)性狀況，可以及早發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，督促機(jī)構(gòu)采取預(yù)防措施。通過逆周期調(diào)節(jié)，在市場(chǎng)過熱時(shí)收緊對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性要求，在市場(chǎng)低迷時(shí)適度放松，可以熨平金融周期，避免順周期性的風(fēng)險(xiǎn)放大。

同時(shí)，流動(dòng)性支持機(jī)制的建立也為宏觀審慎管理提供了工具。央行可以通過調(diào)整流動(dòng)性支持的條件、成本、規(guī)模，來影響非銀機(jī)構(gòu)的行為，實(shí)現(xiàn)宏觀審慎目標(biāo)。例如，在市場(chǎng)過度繁榮、杠桿率快速上升時(shí)，可以提高流動(dòng)性支持的門檻和成本，抑制機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為；在市場(chǎng)低迷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒過度時(shí)，可以適度放松條件，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

        六、需加強(qiáng)配套制度建設(shè)

央行探索向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，是金融安全網(wǎng)建設(shè)的重要進(jìn)展，但這只是一個(gè)開始，未來還有許多工作需要推進(jìn)。

首先，需要構(gòu)建相應(yīng)的法律基礎(chǔ)。流動(dòng)性支持涉及央行資產(chǎn)負(fù)債表的運(yùn)用，涉及公共資源的使用，需要有相應(yīng)的法律授權(quán)和規(guī)范，明確央行在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的職責(zé)和權(quán)限，規(guī)定支持的條件、程序、約束機(jī)制。

其次，需要建立完善的操作框架。包括合格交易對(duì)手的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、抵押品的范圍和估值方法、利率的定價(jià)機(jī)制、期限的設(shè)定原則、規(guī)模的控制方式等。這些技術(shù)性細(xì)節(jié)看似繁瑣，實(shí)則關(guān)系到機(jī)制的有效性和公平性。

再次，需要加強(qiáng)配套制度建設(shè)。流動(dòng)性支持機(jī)制不能孤立存在，需要與非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架、破產(chǎn)處置機(jī)制、投資者保護(hù)制度等協(xié)調(diào)配合。特別是要完善非銀機(jī)構(gòu)的恢復(fù)與處置計(jì)劃，明確在何種情況下提供流動(dòng)性支持、何種情況下啟動(dòng)市場(chǎng)化處置，避免支持決策的隨意性。

最后，需要持續(xù)評(píng)估和優(yōu)化。金融市場(chǎng)在不斷演變，非銀機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式在不斷創(chuàng)新，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式也在變化，流動(dòng)性支持機(jī)制不能一成不變。建議建立定期評(píng)估機(jī)制，總結(jié)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，分析存在問題，根據(jù)市場(chǎng)變化和政策目標(biāo)調(diào)整機(jī)制參數(shù)，保持政策的適應(yīng)性和有效性。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2025年10月29日