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曾剛：改善債券融資環(huán)境　落實(shí)民企支持政策

作者：曾剛 2023年10月11日
曾    剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任
吳語(yǔ)香，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)、首創(chuàng)證券


民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的重要組成部分，在促進(jìn)社會(huì)就業(yè)、激發(fā)創(chuàng)新精神、提高生產(chǎn)效率等方面作出了突出貢獻(xiàn)。黨的十八大以來(lái)，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”。民企高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)穩(wěn)定、足額的資金來(lái)源和豐富的融資渠道。在我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，民企融資難、融資貴困境始終存在，尤其在新冠疫情的沖擊下，由于民企存在自身股東支持力度不足和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的天然特征，在供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、營(yíng)業(yè)收入下降、利潤(rùn)減少等外部客觀(guān)因素影響下，民企面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。2023年7月19日，《中共中央  國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）發(fā)布，提出了31條政策措施，以加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的政策支持力度，其中特別提及了完善融資支持政策制度。

民企債券融資渠道不暢


2018年，民企信用債的發(fā)行和凈融資已初現(xiàn)疲態(tài)。2023年，民企在債券市場(chǎng)的融資規(guī)模和份額跌至歷史低點(diǎn)。根據(jù)民企信用債的凈融資額，可將民企信用債市場(chǎng)階段性地分為逐步發(fā)展期（2008—2014年）、發(fā)行頂峰期（2015—2017年）、發(fā)行減緩期（2018—2020年）和加速萎縮期（2020年至今）。2008年，“十二五”規(guī)劃明確提出顯著提高直接融資比重，債券市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)張，民企信用債融資也相應(yīng)增加，凈融資額由2008年及以往的50億元以下大幅擴(kuò)張至千億元。2015年，隨著公司債擴(kuò)容，民企信用債融資規(guī)模大幅增加，發(fā)行人與投資者信心十足，民企信用債總發(fā)行量于2016年突破萬(wàn)億元，并且當(dāng)年凈融資額高達(dá)8747億元，達(dá)到歷史巔峰。在金融去杠桿與民企違約潮的影響下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低，機(jī)構(gòu)“一刀切”現(xiàn)象日益增多，2018年民企凈融資額首次為負(fù)值，民企信用債融資功能收縮。2020年，市場(chǎng)信心短暫恢復(fù)，當(dāng)年民企凈融資額重新轉(zhuǎn)為正值。2021年，受疫情沖擊與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響，民企在債券市場(chǎng)的融資額再次下降。近3年民企信用債凈融資額皆為負(fù)千億元。

2023年初至8月中旬，我國(guó)民企發(fā)行信用債金額6064億元，占信用債發(fā)行規(guī)模的5.05%，占債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模的比重僅為1.35%。2023年1—8月，民企信用債凈融資額則達(dá)到了-3573億元的歷史低點(diǎn)（見(jiàn)圖1），與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度不相匹配。債券市場(chǎng)融資渠道不暢，加劇了民企融資難與資金來(lái)源不穩(wěn)定的困境，不利于發(fā)揮多層次債券市場(chǎng)的直接融資功能，也不利于我國(guó)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

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除發(fā)債規(guī)?？s減外，近年來(lái)民企發(fā)債主體數(shù)量也呈現(xiàn)逐漸遞減趨勢(shì)。2015年，發(fā)債的民企尚有442家，到2023年，仍活躍在債券一級(jí)市場(chǎng)的民企只剩下248家，并且其中很大一部分發(fā)行的是資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債，民企的純信用債發(fā)行有待拓展。

民企債券融資困境的成因


民企信用債融資困境始終存在，與一直以來(lái)存在的投資者保護(hù)制度履行不嚴(yán)格、市場(chǎng)參與投資機(jī)構(gòu)單一、高收益市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)法律法規(guī)不成熟等有很大關(guān)系。但從上文來(lái)看，目前民企的信用債融資規(guī)模已處于歷史較低水平，這種情況主要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情沖擊有關(guān)，同時(shí)也與市場(chǎng)情緒有關(guān)。

一是政策支持力度仍有待加強(qiáng)。近年來(lái)支持民企拓寬融資渠道的政策頻出，尤其2018年民企融資進(jìn)入發(fā)行緩慢期后，中國(guó)人民銀行會(huì)同有關(guān)部門(mén)從信貸渠道、股權(quán)融資及債券市場(chǎng)三個(gè)不同方面推出政策組合，包括創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信、風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金等方式支持優(yōu)質(zhì)民企發(fā)債。進(jìn)入2023年，支持民企債市融資的相關(guān)政策也在不斷推出，釋放積極信號(hào)。從實(shí)際效果來(lái)看，因機(jī)構(gòu)發(fā)行擔(dān)保增信債券需要反擔(dān)保資產(chǎn)，僅有部分優(yōu)質(zhì)民企依靠資產(chǎn)抵押實(shí)現(xiàn)債券融資，總體而言擔(dān)保債券發(fā)行的總體規(guī)模較小，受益的民企數(shù)量較少，難以滿(mǎn)足眾多民企的融資需求。

二是民企自身經(jīng)營(yíng)面臨挑戰(zhàn)。新冠疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)需求疲弱，企業(yè)仍然面臨很大的經(jīng)營(yíng)壓力，尤其是民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)有限，導(dǎo)致投資者對(duì)其資質(zhì)的認(rèn)可程度低、信心不足。疫情沖擊后，各經(jīng)濟(jì)主體在短暫的積壓需求釋放之后，仍然面臨著廣泛的需求不足問(wèn)題，民企盈利能力尚未完全恢復(fù)，增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

三是部分民企風(fēng)險(xiǎn)暴露有所上升。近年來(lái)民企風(fēng)險(xiǎn)有所上升，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇，民企在外部融資收縮下資金周轉(zhuǎn)壓力增加，融資情況更弱。在疫情沖擊造成的總需求不足與房地產(chǎn)政策調(diào)整帶來(lái)的流動(dòng)性壓力雙重交織與互相強(qiáng)化下，杠桿較高、抗壓能力弱的民企數(shù)量增加。大量市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)為避免“踩雷”而選擇“一刀切”并賣(mài)出民企債，這是應(yīng)對(duì)該市場(chǎng)客觀(guān)環(huán)境的理性選擇，但放大的市場(chǎng)情緒無(wú)疑增加了民企在債券市場(chǎng)融資的難度。

四是投資者結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同。債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)單一不利于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與緩釋。目前債券市場(chǎng)的主要投資者為國(guó)有持牌金融機(jī)構(gòu)，如銀行、券商自營(yíng)、券商資管和公募基金等，其市場(chǎng)投資者大多為同質(zhì)性強(qiáng)的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一是更易在風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化下形成羊群效應(yīng)，放大市場(chǎng)對(duì)民企債的規(guī)避情緒。二是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端天然具有低成本優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)端對(duì)于收益要求不敏感。與上述金融機(jī)構(gòu)相比，民企在融資條件方面天然處于弱勢(shì)。

促進(jìn)民企債券融資的建議


針對(duì)民企債券融資環(huán)境，《意見(jiàn)》明確提出“支持符合條件的民營(yíng)中小微企業(yè)在債券市場(chǎng)融資，鼓勵(lì)符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)債券融資專(zhuān)項(xiàng)支持計(jì)劃擴(kuò)大覆蓋面、提升增信力度”。圍繞《意見(jiàn)》要求，相關(guān)部門(mén)積極落實(shí)推進(jìn)。2023年6月29日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提升債務(wù)融資工具融資服務(wù)質(zhì)效有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中提到“用好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，綜合運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、擔(dān)保增信、交易型增信等多種方式，積極為符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資提供增信支持”。2023年7月14日，交易商協(xié)會(huì)召開(kāi)民企融資座談會(huì)，專(zhuān)門(mén)聽(tīng)取有關(guān)擴(kuò)大民企債券融資支持工具服務(wù)范圍、更好促進(jìn)民企持續(xù)健康發(fā)展的意見(jiàn)和建議。2023年7月27日，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)表示正“研究推進(jìn)高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)。面向科技型中小企業(yè)融資需求，建設(shè)高收益?zhèn)瘜?zhuān)屬平臺(tái)，設(shè)計(jì)符合高收益特征的交易機(jī)制與系統(tǒng)，同時(shí)加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)投資者的培育”。2023年8月1日，國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，提出將民營(yíng)企業(yè)債券央地合作增信新模式擴(kuò)大至全部符合發(fā)行條件的各類(lèi)民營(yíng)企業(yè)，以及推動(dòng)符合條件的民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。相關(guān)政策的落地，為改善民企債券市場(chǎng)融資環(huán)境創(chuàng)造了良好的條件。

從前述分析看，民企債券市場(chǎng)融資困境的成因眾多，需要多方施策、久久為功。

就短期而言，激活債券市場(chǎng)支持民企融資的重點(diǎn)有三個(gè)方面：一是剝離主體信用和資產(chǎn)信用，鼓勵(lì)民企多做資產(chǎn)證券化融資，包括商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、REITs等，將民企自身主體信用和資產(chǎn)分離，增強(qiáng)資產(chǎn)信用以盤(pán)活民企存量資產(chǎn)，緩解資金周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性壓力；二是引入外部信用，包括加大國(guó)有金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)項(xiàng)支持民企的力度，適當(dāng)降低擔(dān)保民企信用融資的資質(zhì)要求，此外也可采用供應(yīng)鏈的核心風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行擔(dān)保；三是鼓勵(lì)多發(fā)行帶有轉(zhuǎn)股條款的類(lèi)信用產(chǎn)品，避免主體信用不穩(wěn)帶來(lái)的縮表。

就中期而言，需要豐富市場(chǎng)參與主體，建設(shè)多層次、多主體共同參與的債券市場(chǎng)。這包括培育多元化的投資者，引進(jìn)更多合格投資者，例如中小規(guī)模的企業(yè)投資者或有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，做大非國(guó)有市場(chǎng)化資金，鼓勵(lì)市場(chǎng)化資金基于性?xún)r(jià)比和價(jià)值挖掘角度市場(chǎng)化參與民企債券投資。

就長(zhǎng)期而言，需要完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)投資者保護(hù)和落實(shí)資本中介責(zé)任，以培育健康高效的債券市場(chǎng)，讓其充分發(fā)揮融資功能，有效配置資源，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施細(xì)節(jié)方面，具體可在以下幾個(gè)方面推進(jìn)。

一是建立起更完善的信息披露問(wèn)詢(xún)機(jī)制，督促發(fā)行人準(zhǔn)確、及時(shí)、充分地進(jìn)行信息披露，以提升信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的摩擦成本。目前債券信息披露模式均為定期披露或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，存在一定的滯后性與信息不透明，建議可采用線(xiàn)上實(shí)時(shí)互動(dòng)模式，投資方對(duì)發(fā)行人直接進(jìn)行提問(wèn)，同時(shí)發(fā)行人在相關(guān)平臺(tái)及時(shí)作出回應(yīng)。

二是加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)。目前債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制有待加強(qiáng)，受持倉(cāng)比例不高、持有人會(huì)議投票流程復(fù)雜等因素影響，部分投資者在發(fā)行人實(shí)質(zhì)性違約后不得不被動(dòng)接受二次甚至三次展期，無(wú)法通過(guò)有效的法律訴訟和破產(chǎn)重組獲得破產(chǎn)清算過(guò)程中應(yīng)獲得的清償價(jià)值。若干年后再回收債權(quán)造成的時(shí)間價(jià)值流失和機(jī)會(huì)成本大，而發(fā)行人的失信成本相對(duì)較低，其同樣也不利于我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的建立。

三是完善第三方信用評(píng)價(jià)機(jī)制。從中介機(jī)構(gòu)角度而言，應(yīng)當(dāng)提升外部信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，建立科學(xué)完善且及時(shí)的第三方信用評(píng)價(jià)體系，并落實(shí)資本中介責(zé)任，對(duì)于某些中介機(jī)構(gòu)的不誠(chéng)信行為，給予相應(yīng)的處罰。

四是要堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，改善民企市場(chǎng)融資基礎(chǔ)。要從根本上解決民企融資困境，還應(yīng)當(dāng)為民企營(yíng)造公平的融資環(huán)境。在目前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好單一、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施仍有待完善的情況下，預(yù)算軟約束使得部分較弱的國(guó)企和城投公司仍擁有強(qiáng)有力的信用擴(kuò)張能力，民企則缺少競(jìng)爭(zhēng)力。民企信用債融資困境折射的是民企自身的信用和所處的市場(chǎng)環(huán)境。因此，筆者建議打破由預(yù)算軟約束帶來(lái)的定價(jià)扭曲，從根本上解決地方政府與國(guó)資企業(yè)和城投平臺(tái)的隱性擔(dān)保問(wèn)題，這將促使投資者真正基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理性考量參與投資民企信用債，也可提升資金配置效率。